Moin aus Hamburg
der Colibri hat im Berichtszeitraum Juni 2026 eine Wertentwicklung (TR) von +0.64% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) bzw. +0.63% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 282.8Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Der Berichtsmonat Juni war in der idiosynkratischen Welt wie so oft hochspannend. Im Mai waren M&A-Wochen, im Juni setzte sich das Bild fort. Es kommen zunehmende Angebote für TalkTalk herein. Das hilft bei Preisverhandlungen und dem Recovery-Wert der Anleihe. Erste Kursprünge waren da, weitere liegen voraus. Der Automobilzulieferer (bitte nicht zusammenzucken) Adler Pelzer hat, wenn auch spät, „geliefert“: Private Credit refinanziert den Bond, Event „1“ ist abgeschlossen. Der Colibri hat die Gewinne jedoch nicht realisiert, sondern NACH dem Kurssprung aufgestockt. Warum das Papier nun in der Schublade „Income“ weiterhin attraktiv ist, weiter unten. Zudem ist ein ganz neuer Name dabei, ebenfalls mit stetigem Carry und wenig Volatilität. Um wen es sich handelt, welcher Katalysator am Horizont erkennbar wird und warum das Rendite-Risiko-Verhältnis so spannend ist, wie gewohnt weiter unten.
Es gibt wie gewohnt ein paar Einblicke in den Markt. Schließlich hat das erste Halbjahr ein paar Rekorde hervorgebracht. Ein Blick in das Playbook offenbart dabei auch einige Chancen. Refinanzierungsherausforderungen voraus. Und dann wird es kurz auch etwas „cheesy“, unserer geliebten Finanzindustrie sei Dank!
Serienstart: Zudem möchten wir in den kommenden Monaten einen tieferen Einblick in die einzelnen Event-Kategorien geben. Den Start macht diesen Monat die Schublade „Income“. Auch am Markt hat sich ein wenig getan.
Und bevor wir auf den Berichtsmonat blicken, möchten wir eine personelle Verstärkung mit Ihnen teilen: Seit Anfang Juni verstärkt Jonas Schlichting unser Investment-Team als Credit Trader. Jonas war zuvor fünf Jahre als Multi Asset Trader bei Berenberg tätig und bringt umfangreiche Erfahrung in der Handelsausführung sowie Marktinfrastruktur mit. Wir freuen uns sehr, ihn an Bord zu haben und heißen ihn herzlich willkommen. Anfang Juni haben wir seinen Einstieg auf LinkedIn vorgestellt. Wer mehr erfahren möchte, findet den Beitrag hier.
Also Always Risk-On & Abflug!
Playbook
Der Markt war im Juni, dem letzten Monat des ersten Halbjahres, weiterhin mehr als stabil unterwegs. Neuemissionen befanden sich in H1/2026 im europäischen High-Yield (ex. Financials) auf Rekordniveau. Insgesamt konnten in Q2/2026 über 49Mrd. EUR an neuem HY-Material am Markt platziert werden. Damit hat man das vorherige Rekordquartal Q2/2025 nochmals um über eine Milliarde übertroffen. Ein paar spannende Beobachtungen aus dem ersten Halbjahr 2026:
EUR-HY Neuemissionen insgesamt: 76Mrd. EUR: Das ist ein Rekord, im Vorjahr waren es insgesamt 138Mrd. EUR, in Jahren wie 2022 und 2023, aber auch während der Niedrigzinsphase vor 2022 gab es zahlreiche Jahre, in denen im Gesamtjahr weniger emittiert wurde als in H1/2026. Die Ø-Anleihegröße lag in H1 2026 bei 613Mio. EUR. Der Bondmarkt unterstreicht seine wachsende Bedeutung für Refinanzierungen.
Floater machten zuletzt nur noch 9% der Neuemissionen im EUR-HY aus: In den Vorjahren war dieser Anteil deutlich höher. Emittenten scheinen also dazu zu neigen, fixe Kupons einzuloggen, um von möglichen Zinsschocks nicht kalt erwischt zu werden. Damit dürften auch die Renditen zwischen Bond- und Loanmärkten (Loans werden stets als Floater emittiert) künftig wieder deutlichere Unterschiede aufweisen.
Über ein Viertel aller Neuemissionen im Laufzeitband 7-10 Jahre: Das spricht die gleiche Sprache wie der Punkt zuvor. Emittenten möchten schlicht einen längeren festen Planungszeitraum einloggen. In den Vorjahren waren deutlich höhere Anteile am kurzen Ende.
Corporate Hybrids mit 21% Anteil auf Rekordniveau: Die offenen Primärmärkte werden auch genutzt, um Hybrids zu emittieren. Im HY machten diese stets zwischen 10-17% aus, nun mit 21% ein neuer Rekordanteil. Zur Erinnerung: Corporate Hybrids können z.B. nach IFRS oder auch von Ratingagenturen als Eigenkapital angerechnet werden, stützen das Rating.
Die hohen Zuflüsse in europäische Credit-Vehikel machen dies möglich, aber stets nur da, wo das Rating ausreicht oder eine Story damit verbunden ist.
Die folgende Grafik vom Finanzriesen Apollo zeigt auf, wie die globalen Refinanzierungsanstrengungen sich in den kommenden Jahren auswirken. Dargestellt wird die sog. Maturity-Wall (global). Diese zeigt an, wie viele Anleihen in welchem Jahr auslaufen und somit refinanziert werden müssen. Soweit eine Standard-Grafik. Apollo hat hier hingegen die aktuellen Kupons der auslaufenden Anleihen abgetragen. Die Herausforderung (und Chance) wird erkennbar, wenn man diese Grafik mit einer weiterein wichtigen Information kombiniert – den durchschnittlichen Finanzierungskosten für Anleiheemissionen im Zeitverlauf.
Die zweite Grafik zeigt die Entwicklung des durchschnittlichen Kupons bei EUR-HY seit den 00er-Jahren auf. In der Niedrigzinsphase mit Neuemissionen auf Rekordniveau kostete einen Finanzdirektor die Neuemissionen im Low gerade mal 3.5% (im Schnitt). Heute liegt dieser bei 5.3%. Das ist natürlich als Moving-Target und Durchschnittswert zu verstehen. Zuletzt sind zahlreiche Emittenten mit 7-8% an den Markt gekommen, ein italienischer Automobilhersteller (nicht investiert) musste sogar mit 9-10% für seine Single-B Anleihe ins Rennen gehen, um das Interesse von Investoren auf sich zu ziehen. Nun stelle man sich eine Branche mit niedrigen Margen vor, die womöglich von hohen Energiekosten getrieben ist und bei der sich die Finanzierungskosten plötzlich mehr als verdoppeln. Nicht wenige Treasury-Abteilungen merken in dem Moment, dass es womöglich schwierig wird, solch hohe Finanzierungskosten auf sich zu nehmen. Alternative Lösungen müssen her. Bei einem Emittenten hat das auch im Colibri im Berichtszeitraum gut funktioniert, mehr davon weiter unten.
„Cheesy“ Private Credit-Welt
Und zu guter Letzt ein kurzer Auszug, warum wir den Finanzmarkt doch alle so sehr schätzen, bewundern, verteufeln und immer wieder von ihm gefangen sind. Recherchiert man das Wort „Cheesy“ landet man bei „kitschig“, „übertrieben romantisch“, „ziemlich platt“ oder auch einfach nur „käsig“. Hier trifft irgendwie alles ein bisschen zu:
In Italien gibt es eine neue Regelung, die es Unternehmen erlaubt, ein (illiquides) Asset nun auch per Special Purpose Vehicle (SPV) zu refinanzieren. Und genau das ist passiert. Die älteste Molkerei Italiens hat sich über diesen Weg frisches Geld besorgt und im Direct Lending einen Private Credit mit Käse, welcher in den Lagern der Molkerei reift, besichert. Zugegeben ist das nicht vollkommen neu, die damit verbundene Struktur jedoch erstmals so umgesetzt. Vieles erinnert an das tägliche Gebaren des Private Credit Marktes mit einem Direct Lending, welches asset based ist. Wie liquide der Käse dann wirklich ist, wenn man den Käse-Kredit im Sekundärmarkt veräußern möchte (oder eher muss), wird die Zukunft zeigen. Das öffnet jedoch Tor und Tür, sodass ähnliche Strukturen kurzerhand für Olivenöl, Serrano-Schinken oder Wein vorgenommen werden kann.
Disclaimer: Der Colibri ist bei dieser Art von Fremdkapital selbstverständlich nicht dabei. Klassisches Field-Research könnte hier durchaus spannend sein, würde aber auch dann auf die Zeit fallen, in denen die für uns wichtigen Bondmärkte geschlossen sind.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum Juni 2026 eine Wertentwicklung (TR) von +0.64% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) bzw. +0.63% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 282.8Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank! Starten möchten wir hier mit einer Serie auf Portfolioebene, bevor es dann an die einzelnen Bonds geht.
Die folgende Anleihe der italienischen Online-Universität Multiversity zeigt das Verhalten der Anleihen in der „Income“-Schublade auch kurzfristig gut auf:
Ein weiteres Income-Beispiel haben wir bei den Nennungen der Namen aufgeführt.
NEU DABEI: HSE – Der Colibri im Home-Shopping Modus
Screening: Die Anleihen der HSE-Gruppe kommen aus einer Neuordnung der Bilanz. Der Colibri war in dieser Zeit vollständig an der Seitenlinie. Über einen Special-Sit-Tracker, der diese Neuordnungen systematisch erfasst, ist dieser Emittent auf unserer Watchlist gelandet. Im Rahmen des Analyseprozesses haben wir dann den CFO und den dahinterstehenden Sponsor persönlich in London getroffen.
Das Unternehmen: HSE steht für Home-Shopping Europe. Die Gesellschaft aus München ist einer der größten Live-Commerce- und Teleshopping-Anbieter im deutschsprachigen Raum. Die Mehrheit von 85% gehört (seit 2012) dem Finanzinvestor Providende Equity Partners (PEP), den Rest hält das Management selbst. Zuletzt erzielte der Emittent ca. 642Mio. EUR Umsatz bei einer (zu) margeren EBITDA-Marge, welche über die Absatzkanäle TV-Commerce und E-Commerce erzeugt werden. In der Analyse hat uns dieser Aspekt durchaus umgetrieben. Niemand im Team hat je zuvor bei einem der Teleshopping-Kanäle angerufen und Produkte bestellt. Umso spannender war es, die Story und vielen Katalysatoren herauszuarbeiten.
Die Story: Durch den Ukraine-Konflikt musste das Russlandgeschäft verlustbringend veräußert werden – ein negativer jedoch einmaliger One-Off. Zudem war die Verschuldung zur Zeit als die Zinsen gestiegen sind zu hoch. Hier lässt sich ideal das Bild erkennen, welches wir zuvor im Playbook gezeichnet haben. Eine Neuordnung der Bilanz musste her und kam in Q3/2025. Die bestehenden Anleihen wurden aufgeteilt. Es gab einen Schuldenschnitt auf 85%. Ein Teil wurde in neuen Senior-Secured Notes (SSN), die nun auch im Colibri liegen, umgewandelt. Ein Teil in PIK-Instrumente in der Hold-Co (und somit im strukturellen Nachrang) und für den Schuldenschnitt gab es Instrumente, die an diese PIK-Bonds gebunden sind und bei einer Wertaufholung oder einem M&A für zusätzliche Erträge sorgen können. Diese sollen hier nicht berücksichtigt werden, da der Colibri lediglich in der OpCo in den obersten Anleihen aktiv ist.
Durch diese Neuordnung (Colibri an der Seitenlinie) wurde der Leverage und die Finanzierungskosten deutlich reduziert. Hinzu kommt, dass die Margen langsam wieder anziehen. Erstmals wurde zudem mehr Geld im E-Commerce als im TV-Commerce verdient. Die dadurch steigenden EBITDA-Margen waren mit +17% in Q1/2026 so hoch, wie seit 2021 nicht mehr. In Gesprächen mit beiden Ratingagenturen vor Einstieg wurde klar, dass diese das Bild honorieren, wozu es jüngst bei einem Rating-Upgrade kam.
Besonders spannend war der Austausch mit dem CFO und Vertretern des Finanzinvestors. Im Analyseprozess war es durchaus herausfordernd alle Dokumente zum Neuordnungs-Deal zu erhalten. Als diese endlich vorlagen wurde klar, dass die neuen Senior-Secured Notes starke (für den Colibri positive) Daumenschrauben mitbringen. Der Kupon erhöht sich bereits in 2027 von 3M-Euribor +600bps auf +675bps. Ein immer teurer werdendes Finanzinstrument ist aus Sicht des Emittenten unbequem und zeigt möglichen Refi-Bedarf auf. Die initial 340Mio. EUR große Anleihe muss zudem immer dann in Teilen zurückgezahlt werden, sobald die Cash Position auf der Bilanz >40Mio. EUR überschreitet. Das war seit Neuordnung bereits 3x der Fall, sodass mittlerweile nur noch ca. 311Mio. EUR ausstehend sind. Ein klassischer „Cash Sweep“. Eine Refi der bis 2029 laufenden Anleihe würde zudem die PIK-Instrumente im Nachrang automatisch um zwei Jahre von 2030 auf 2032 verlängern. Ein weiterer Goodie. Diese Gemengelage macht das Instrument für den Emittenten schmerzhaft und birgt Vorteile für den Colibri. Da stets bei 100% zurückgezahlt werden kann, wird das Papier nicht großartig darüber hinaus laufen. Der Kupon von derzeit 8.6% p.a. erzeugt somit nahezu eine identische Rendite für den Colibri von 8.6% p.a.
TalkTalk: Es geht los
Im Vormonat an genau dieser Stelle hieß es noch „Angebote kommen rein, Anleihe reagiert (noch) nicht“. Heute muss es heißen „Angebote kommen weiter rein, Anleihe beginnt zu reagieren“. Zum Hintergrund: Der britische Telekommunikationsanbieter steht seit einiger Zeit zum Verkauf. Das Geschäft soll dabei in den B2B- und B2C-Arm aufgeteilt werden. Der Verkaufsprozess ist für Q3/2026 geplant, dass ist also hier der Event-Horizont.
Die Besitzer (Gründer Sir Charles Dunstone und Finanzinvestor ARES) haben zuletzt stets nochmals Geld hineingegeben, um den Weg zum M&A zu öffnen. Im Berichtszeitraum kamen weitere Angebote für beide Bereiche, was den Verhandlungspreis unterstützt. Die Anleihen haben im Berichtszeitraum endlich eine erste Reaktion gezeigt und notierten zuletzt bei bei ca. 71%:
Bear Case: Recovery Value bei 85-95%
Base-Case: ~96-106%
Best-Case: 107-110%
Das Upside-Potential, allein aufgrund der nun reinkommenden News liegt bei ca. 15-20big figures. Die Position würde in die Stärke dann entsprechend der Portfoliokonstruktion reduziert werden. Der Kursverlauf zeigt abermals das idiosynkratische Verhalten.
• Alder Pelzer – Ab ins „Income“: Auch hier haben wir im Vormonat noch erwähnt, dass der Deal weiterhin auf der Private Side ausgearbeitet wird. Zugegeben hat dieser Deal länger gedauert als erwartet, konnte nun zuletzt aber erfolgreich abgeschlossen werden. Es wird eine neue Direct-Lending Linie (Private Credit) für den Automobilhersteller geben, die den Bond refinanziert. So kann die stark verprügelte Private-Credit Branche auch einmal helfen. Die Dokumente sind unterzeichnet, nun geht es an die Umsetzung. Die Anleihe ist daraufhin auf knapp 100% gestiegen, kann nun jederzeit dort vom Markt genommen werden. Positiv für den Colibri. Nach den News war es in der Analyse umgehend wichtig, nochmals mit dem DCM der begleitenden Bank und dem Emittenten zu sprechen. Mit der Neuemission hat der Colibri prinzipiell nichts zu tun, der im Fonds liegende Bond wird dann gekündigt. Die Frage war, wann diese Transaktion stattfindet. Beide Seiten teilten uns mit, dass dies dann im September der Fall sein soll. Der Colibri hat die Position daher bei 100.05% im Kurs aufgestockt. Der hohe Kupon von 9.5% kommt bis dahin auf täglicher Basis dem Fonds-NAV zu Gute, während die Refinanzierung gesichert ist. Eine wenig volatile Income-Möglichkeit mit nun 3.4% Gewichtung bei einer Rendite von ca. 9% p.a. für noch zwei Monate. Die heftigen Kursausschläge der Vergangenheit dürften jetzt in einen Sommer-Carry-Income-Trade umgewandelt werden.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO
Fountain Square Asset Management GmbH
Große Elbstraße 45 | 22767 Hamburg | Germany