Zusammenfassung:
Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum August 2026 eine Wertentwicklung (TR) von +0.39% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 16.2Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Im August befindet sich halb Europa im Urlaub. Am Markt für Sondersituationen gilt dieses Mantra jedoch weniger. So gab es in der allmächtig wirkenden „Blackrock-Familie“ eine Aktion, die einige Kunden erfreut, andere jedoch ärgert. Der Toucan ist in diesem Fall (noch) nicht engagiert. Etwas süffisant gesprochen scheinen „wenigstens“ die „Chinese Walls“ zu funktionieren, wenngleich die Reputation selbst schon keine Rolle mehr zu spielen scheint. Was genau passiert ist, erläutern wir weiter unten.
Im Toucan war es wie gewohnt spannend. Technischer Gegenwind bei einer Anleihe, im Berichtsmonat von 70 runter auf 63 und nun im September wieder hoch auf 67, hat für Gegenwind gesorgt. Event unverändert, wir haben bei 62 leicht nachgekauft. Eine Kapitalerhöhung bei einem Hybrid (schlecht für die Aktie, gut für den Bond) hat geholfen. Von einer bekannten Fluglinie haben wir uns komplett verabschiedet. Hier war das Trading und unser neues Setup hilfreich. Seit Ausstieg hat sich der Bond mehr als halbiert, was wir jedoch keinesfalls als positiv verkaufen möchten. Besonders spannend wird es, da im Berichtsmonat auch eine ganz neue Idee im Toucan aufgenommen wurden. Dabei handelt es sich um einen HY-Emittenten aus Großbritannien, wo das Field-Research besonders intensiv ausfallen kann. Um welchen Namen es sich handelt, wo der Event-Katalysator liegt, und welche Renditen im CCC eingekauft wurden, erfahren Sie wie gewohnt weiter unten.
Noch zwei Termine zum Vormerken: Am 29. September um 10:30 Uhr sind wir beim FundFlash-Webinar „Bonds are Back – Strategie entscheidend“ dabei. Gemeinsam mit drei weiteren Managern sprechen wir über unsere Anlagestrategien und die Besonderheiten im aktuellen Marktumfeld. Hier geht’s zur Anmeldung.
Außerdem sind Mona Zelle und ich am Donnerstag, den 8. Oktober in Frankfurt. Wer an dem Tag Zeit und Lust auf einen persönlichen Austausch, ein kurzes Update oder einfach einen Kaffee hat: Gerne bei uns melden!
Gerade bin ich in London, eine der wichtigsten Wochen des Jahres, um auf zwei Konferenzen jede Menge Emittenten zu treffen (Field-Research inklusive, der „Ahh-Effekt“ kommt unten beim Namen). Eine erste spannende Idee ist schon entstanden, wo wir nur noch ein paar „Flöhe“ auswerten müssen. Davon berichten wir dann im nächsten Monat an dieser Stelle.
Damit gehen wir rein, viele Grüße aus London und Abflug.
Always Risk-On!
Serie Event-Kategorien: Im letzten Monat gab es einen Einblick in die Event-Kategorie „Recovery“ (nachzulesen hier). Diesen Monat ist die Kategorie „Special Situations“ an der Reihe. Hintergründe, ein Blick, wo die Ineffizienzen stecken, und ein Beispiel finden Sie wie gewohnt weiter unten.
Zuwachs: Ganz besonders freuen wir uns nun endlich auch unsere Verstärkung ankündigen zu dürfen. Vor einigen Monaten konnten wir den Anleihechef und Leiter Fixed-Income von Berenberg von unserem Weg überzeugen. Christian Bettinger wird zeitnah zum Team stoßen und dann den Bereich Financial Credit verantworten und weiter ausbauen. Dazu gehört der auf CoCo-Anleihen spezialisierte Pelican und die Auflage einer weiteren Strategie im defensiveren Financial Credit. Beim Colibri und Toucan bleibe ich persönlich selbstverständlich federführend, mit Christian haben wir jemanden, der die zweite Säule exzellente aufbauen kann. Mehr dazu lesen Sie u.a. hier im Handelsblatt oder hier bei LinkedIn.
Playbook
Der Monat August ist prinzipiell eher ruhig. In Europa ist Urlaubssaison und vielleicht gerade deshalb gab es über den Sommer eine Aktion im europäischen Credit-Markt, die ihresgleichen sucht und hier kurz Erwähnung finden soll.
Dabei geht es um den britischen Automobilhersteller Aston Martin. Die Nobelmarke, nicht zuletzt bekannt durch den unwiderstehlichen Geheimagenten James Bond, hat ganz still und heimlich eine neue Finanzierung abgeschlossen. Eigentlich ein positives Signal, schließlich schaffen es die Briten Jahr für Jahr nicht, in die schwarzen Zahlen zu rutschen. Wir treffen den Emittenten, wie auch dieses Jahr, regelmäßig Anfang September in London und man kommt sich gelegentlich vor wie beim Murmeltiertag. „Wann sind Sie levered FCF positiv Mr. CFO?“ „This year my dear credit investor!”
„Super vielen Dank“. Nur um dann wenige Wochen erneut festzustellen, dass diese Guidance gerissen wird. Auch das ist ein wertvolles Take-Away, wenn man hier vor Ort regelmäßig dieselben Dinge hört, danach dieselben Dinge vom Emittenten am Markt sieht, Aussage und Aktion jedoch nicht zusammenpassen. Der Toucan ist derzeit nicht investiert, denn eine investierbare Vertrauensbasis, wenn man auf die fundamentale Recovery setzen möchte, kommt so nicht zu Stande. Über sieben Restrukturierungen hat die Gesellschaft in den vergangenen zwanzig Jahren erlebt, immer wieder Geldgeber gefunden. Die Bekanntheit der Marke weckt immer noch Begehrlichkeiten. Was der Emittent jetzt gemacht hat, fällt jedoch eher unter die Kategorie „ist der Ruf erst ruiniert, lebt es sich ganz ungeniert“.
Mit dem Credit-Investor HPS Investment Partners hat man eine neue Finanzierungslinie auf die Beine gestellt. HPS ist eine Tochtergesellschaft des Finanzriesen Blackrock, die dieser erst letztes Jahr für 12Mrd. USD erworben hat. Das wird gleich noch wichtig.
Natürlich gibt auch HPS nicht ohne Rücksicht auf Verluste frisches Geld, sondern hat sich dafür ordentlich besichern lassen. Herausforderung war jedoch, dass Aston Martin bereits Senior Secured Anleihen begeben hatte, die Besicherungen somit bereits „aufgebraucht“ war. Nun wird es leider schmutzig. Über findige Wege haben Berater, HPS und eben auch Aston Martin selbst einen Weg gefunden, diese Besicherung aus den Anleihen heraus in ein neues Vehikel zu transferieren. Man geht als Anleihegläubiger also abends ins Bett, denkt man ist immerhin ganz oben in der Rangfolge und schließlich mit einem Wert besichert. Dann das böse Erwachen: Auf den Anleihen steht zwar immer noch „Senior Secured“ nur die Besicherung wurde herausgelöst, eine leere Hülle. Möglich machen das schwache Anleihebedigungen (Covenants) und rechtlich fragwürdige Methoden. Natürlich gibt es bereits erste Klage-Anstrengungen von Fonds, die hier einen Rechtsbruch der Covenants sehen. Nichtsdestotrotz sind die Anleihen ähnlich stark unter die Räder gekommen, wie das Formel1-Team es alle zwei Wochen schafft.
Der Toucan ist und war in diesen Bonds nicht investiert. Der Fall macht deutlich, wie wichtig auch die Analyse der Anleihebedigungen werden kann, um solche Risiken zu vermeiden. Jetzt, nachdem Kurseinbruch um fast ein Drittel, kann ein Blick spannend(er) werden. Eine potenzielle Übernahme z.B. durch Geely ist immer noch ein denkbares Szenario, das Klagerisiko könnte den Emittenten zum vorzeitigen Einlenken verleiten usw. Wir bleiben dran.
Einen durchaus süffisanten Beigeschmack hat das Ganze noch aus einem anderen Grund. Während HPS der Auslöser war und mit der neuen Finanzierung Geld verdienen möchte, hat man alle Bondholder in den bestehenden Bonds vorerst ordentlich geschadet. Zu eben diesen Anleiheinvestoren gehörten auch zahlreiche Fonds von Blackrock selbst. Die Tochter HPS hat also den Fonds der Mutter Blackrock hier einen Bärendienst geleistet. Abschließend bleibt so nur festzustellen, dass wenn schon die Covenants schwach sind, wenigstens die Chinese Walls im Konzern zu halten scheinen…
How Aston Martin’s latest financing sparked a bondholder revolt
Ebenso spannend, wenngleich sehr nischig, waren die Zahlen eines neuen Market Makers. Der Anleihemarkt ist ein OTC-Markt. Erst in den Vormonaten haben wir immer wieder den Anleihehandel als wichtigen Part der Wertschöpfungskette beschrieben. Unten im Falle von AirBaltic wird das hoffentlich gut erkennbar. Wollen wir eine Anleihe für den Toucan kaufen oder verkaufen, müssen wir ins Gespräch mit allen Banken gehen, die diesen Markt bestimmen. Einen Börsenhandel wie bei Aktien gibt es nahezu nicht. Die Banken handeln Anleihen sowohl zwischen Kunden hin und her, nehmen jedoch auch selbst Papiere aufs eigene Buch. Nicht selten wird deshalb der Vergleich angestellt, dass die Trader der Banken durchaus im Hedge Fund Style agieren. Jane Street hat das Geschäft nun neu aufgebaut, kann von Beginn an mit neuer Technologie starten, wofür etablierte Banken zur Weiterentwicklung lange brauchen. Die Marktanteile die Jane Street im Anleihehandel gewonnen hat sind immens, wir hörten, dass einige große Häuser auch in Deutschland z.T. über ein Drittel ihres Flows mittlerweile über Jane Street abbilden. Das dürften zum Großteil natürlich Govies, Pfandbriefe, IG-Bonds sein. Nichtsdestotrotz ist das beeindruckend. Auch Aktien werden über Jane Street gehandelt und das wurde dem Haus nun zum Verhängnis. Wie im Berichtszeitraum bekannt wurde, hat das Haus im Juli einen Verlust von über 15 Mrd. USD (!) hinnehmen müssen.
Die Frage ist also eher, ob ein Market Maker derart viel Exposure aufbauen sollte, wie reguliert diese Bilanzen wirklich sind und was wir daraus mitnehmen. Im Falle eines Abverkaufs kann das natürlich als Brandbeschleuniger dienen, aber auch eine Möglichkeit für die sein, die weiter unten die Hand aufhalten, wenn die zittrigen Hände raus müssen. Wichtig ist in der Analyse nur zu wissen, wo Papiere liegen, die man selbst hält.
Toucan
NEU DABEI: Stonegate Group Pub Company
Screening: Das Unternehmen ist bereits seit über einem Jahr auf der Watchlist. Und ja, so lange kann es dann auch mal dauern, bis ein Investment, wie nun im Berichtszeitraum, dann über die Bühne geht und im Toucan landet. Die Gesellschaft hat eine zu hohe Verschuldung bei gleichzeitig funktionierendem operativem Geschäft. Etwas, das wir systematisch und wiederholbar abfragen. Bei einem London-Trip haben wir letztes Jahr zudem einen Konkurrenten getroffen, was die Priorisierung in der Watchlist erhöhte.
Story & Unternehmen: Stonegate ist der größte Pub-Betreiber Großbritanniens. Zum Sortiment gehören über 4.200 Pubs über das gesamte Empire verteilt. Dabei ist in drei Kategorien zu unterscheiden, woraus bereits ein wichtiger Analysepunkt hervorgeht.
- L&T = Leased & Tenanted: Stonegate besitzt das Pub, betreibt es jedoch nicht selbst. Der Emittent erhält Miete/Pacht und Zahlungen für die Belieferung mit Getränken, Speisen.
- Operator Led: Ein Hybridmodell. Stonegate behält wirtschaftlich mehr Kontrolle als bei L&T und erhält den Retail-Umsatz. Der lokale Operator führt das Tagesgeschäft und trägt insbesondere die Labour Costs. Dafür bekommt er eine umsatzabhängige Vergütung.
- Managed: Stonegate ist vollständiger Betreiber, trägt alle damit einhergehenden Risiken, vor allem die Arbeitskosten, die zuletzt stark gestiegen sind. Dieses Segment brachte die meisten Risiken und wurde auch aufgrund der Schwankungen von ca. 20% auf nur noch 8% reduziert. Hier liegt bereits ein Mehrwert in der Analyse. Weniger „managed Pubs“ = mehr Planungssicherheit, wodurch auch wir die Cashflows besser prognostizieren können.
Zuletzt erwirtschaftete das Unternehmen 1.6 Mrd. GBP Umsatz, 450Mio. GBP EBITDA bei 432Mio. GBP positivem operativen Cashflow und sogar einem positiven free Cashflow von 14Mio. GBP, welcher jedoch je nach Abschreibungen, Investitionen und Zinskosten auch schnell ins negative schwankt. Das sieht also alles gar nicht so schlecht aus, nichtsdestorotz reicht das noch nicht für eine entspannte Refinanzierung der bis 2029 laufenden Bonds. Neben der bereits skizzierten Transformation der Pub-Strukturen stehen auch Asset Disposals auf dem Plan. Regelmäßig verkauft Stonegate einzelne Pubs mit einem Multiple (EBITDA) von ca. 13.1x. Da noch genügend Zeit bis zur Refi ist, ist der Emittent von einem „forced seller“ Status weit entfernt. In dem Zuge steht auch ein größerer Asset Sale von über 300 Pubs an, der bereits medial beleuchtet wird. Nachfrage gibt es demnach genug. Warum der Einstieg erst jetzt? Die Bonds sind auch bisher schon gut gelaufen, da fällt es psychologisch nicht leicht zu kaufen. Wichtiger ist jedoch der Risk/Reward und die Ineffizienz von hier aus und da steckt der entscheidende Punkt.
- Die Transformation hin zu L&T Pubs schreitet erfolgreich voran. Das Management liefert. Die Vergangenheit hat jedoch Unsicherheit erzeugt, weswegen viele den Namen meiden.
- Ein CCC+ und B- Rating dürfen viele nicht, der Toucan schon. Ratinganalysten warten gerne länger ab, bevor ein Upgrade erfolgt.
- Pubs werden sukzessive Quartal für Quartal mit einem hohen Multiple veräußert. Ein guter Indikator, den man alle drei Monate prüfen kann und muss.
- H1/2026 war das erfolgreichste in der Firmengeschichte. Nach einigen Strategieanpassungen ist die Pub-Kultur in UK nicht mehr nur das Feierabendbier, sondern auch der Besuch am Sonntag zum Fish & Chips. Das konnten wir nicht ganz glauben, die H1 Zahlen haben jedoch untermauert, dass der Trend stimmt.
- Bis zur Fälligkeit 2029 ist noch Zeit. In 2028 findet in Großbritannien die Herren Fußball-EM statt. Nachweislich ist Fußball eine ertragsreiche Zeit für Pubs. Das kann als letztes Zünglein an der Waage (davon hängt der Case jedoch nicht ab) helfen.
Die Bonds: Der Toucan ist über eine Anleihe dabei: Senior Secured Floater: Zur Steuerung der Liquidität (gleiches Event, zwei Anleihen à mehr Liquidität) wurde auch die Floater-Anleihe aufgenommen. Das EUR-Papier ist 470Mio. EUR groß und hat einen Zinssatz von Euribor + 662.5bps. Somit liegt der Kupon bei derzeit 9.14%, die aktuelle Rendite liegt bei 8.3% p.a.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO