Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum Januar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +1.56% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +1.57% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 238.8Mio. EUR und liegt mit jüngsten Zuflüssen bei 251Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank für dieses tolle Wachstum!
Der Januar ging wie üblich ohne große Anlaufschwierigkeiten direkt ans Eingemachte. Dies betrifft Neuemissionen ebenso wie das muntere Headline-Bingo, welches der Markt auch aufgrund der neuen US-Administration erlebt. Beides betrifft den Colibri nur sekundär. Die Credit-Spread getriebenen Märkte (HY, Nachränge, Hybrids etc.) konnten durch ihre All-In-Yield weiter profitieren. Es ist tight, es wird tighter.
Im Colibri wurden im Januar bei zwei Emittenten Kapitalmaßnahmen umgesetzt, die bereits in 2024 vorbereitet wurden. Ein Telko-Emittent von der Insel bleibt nach der Maßnahme im Fonds (more to come?), während eine Dutch-Auction (Erklärung unten) bei einem Schweizer Unternehmen mit Aktivitäten ausschließlich in Deutschland erfolgreich ausgebucht wurde.
Viel spannender als erfolgreich monetarisierte Sondersituationen sind hingegen zwei ganz neu aufgebaute Sondersituationen, die jeweils mit hohen einstelligen Renditen eine positive und vor allem unkorrelierte Rendite erzeugen sollen. Einmal hilft uns die italienische Regierung, auf der anderen Seite eine schlecht organisierte Neuemission im Airline-Segment. Bitte anschnallen, wir fliegen los.
Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie ebenfalls gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).
Playbook – European Credit
2025 – Wir gehen rein
Im Januar versuchen Emittenten aller Couleur in der Regel zügig ihre für das Gesamtjahr angelegten Funding-Pläne umzusetzen. Die Unsicherheit über einen bevorstehenden Jahresverlauf veranlasst, zugegebenermaßen absolut verständlich, Finanzabteilungen dazu, den Markt direkt zu Jahresbeginn anzuzapfen. So haben EUR IG-Emittenten im Januar über 81Mrd. EUR an den Markt gebracht, während der 5-Jahres-Ø bei lediglich 67Mrd. EUR liegt. Non-Investment-Grade Unternehmen waren verhaltener. Am sog. Gross-Supply gab es „nur“ 6.3Mrd. EUR und damit überraschend wenig (5yr Ø = 10.1Mrd. EUR). Einerseits waren die ersten beiden Wochen des neuen Jahres am Markt für Risikoanleihen verhalten. Der Colibri konnte in dieser Zeit bereits ein wenig zulegen, ein Marktumfeld, dass für die Strategie ideal erscheint. Hinzu kommt, dass die Nachfrage bei Investoren aufgrund der tighten Credit-Spreads, nicht durch die Decke zu gehen scheint. Das jedenfalls sind erste Überlegungen, die wir aus Gesprächen mit Syndikaten mitnehmen. Hinzu kommt ein für den Colibri besonders spannender Faktor. Ende Januar bis Mitte März werden die Ergebnisse für das Gesamtjahr 2024 veröffentlicht. Die Unternehmen gehen dann in die sog. Blackout-Periode, dürfen also keine kapitalmarktrelevanten Maßnahmen durchführen.
Alles, was dann gekommen ist, wurde vom Markt hingegen positiv aufgenommen. Im Schnitt waren die Bücher bei EUR-Credit um das 3.5x überzeichnet. Investoren werden jedoch auch ein wenig wählerischer. So haben ETF-HY Fonds im Januar Abflüsse gesehen, während aktiv verwaltete Fonds im Credit (HY & IG) wie Short-Duration oder Strategiefonds Inflows erlebt haben. Diese konnten die Outflows bei ETFs mehr als ausgleichen, die Botschaft liefert jedoch einen spannenden weiteren Mosaikstein.
Tight, Tighter, EUR Bonds
Die folgende Grafik zeigt die zuvor angesprochenen geringen Risikoaufschläge und das Dilemma am europäischen Markt für Anleihen unterschiedlicher Risikoklassen auf. Nahezu alle Assetklassen notieren an ihren historischen tights. Für das Vereinnahmen der All-In-Yield im sog. generischen Risiko (also abseits der Sondersituationen) muss weiterhin vieles unaufgeregt bleiben. Im Colibri wurde dahingehend im Basis-Portfolio, also den Anleihen am kurzen Ende zur Steuerung der Liquidität ein wenig angepasst. Mehr dazu wie gewohnt weiter unten.
Während also das generische Risiko eng bepreist ist und die Frage, ob man für das eingegangene Risiko noch in klassisches Beta bei Hybrids oder HY investieren sollte, mindestens diskutabel ist, sind Sondersituationen vor allem in der Säule der Unternehmensereignisse zahlreich vorhanden. In den Vormonaten wurde die Default-Quote am europäischen Markt bereits skizziert, nun können wir auch die perfekte Grafik dazu liefern. Die folgende Abbildung zeigt, dass die Ausfälle von über 5% (Dunkelblau, linke Skala) dicht an den 2020er-COVID Zahlen kratzte zuletzt aber zurückkam. Interessant ist vor allem die hellblaue Linie (rechte Skala). Diese zeigt die Default-Ratio, wenn man die sog. Distressed Exchanges abzieht. Ersichtlich wird, während man sich in 2020 im Gleichlauf bewegte, dass dieses Mal alles anders wird. Bei einem Distressed Exchange handelt es sich z.B. um die Verlängerung einer Anleihe und Anpassung der Konditionen (sog. Amend & Extend – das wird unten nochmals wichtig) oder um ein Rückkaufangebot deutlich unter par. Ratingagenturen werten dies als Selective Default. Das Unternehmen existiert und arbeitet also weiterhin, Investoren, die jedoch bei Neuemission teilnahmen, müssen Abstriche machen. Diesen Verlusten soll die Methodologie gerecht werden. Da der Colibri hingegen vor allem am Sekundärmarkt agiert und diese Maßnahmen mit ausverhandelt („Teil der Lösung“) wird der Weg nach oben von einem tieferen Startpunkt angegangen. In solchen Momenten wechseln die Hände am Markt. Zu beachten: Dabei handelt es sich vornehmlich um die Schublade „ReOrg“, welche im Factsheet (steht im Investors Hub zum Download bereit) genauer erläutert wird.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum Januar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +1.56% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +1.57% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 238.8Mio. EUR und liegt aktuell mit jüngsten Zuflüssen bei 251Mio. EUR.
Neu dabei: Cedacri SpA – Golden Power für den Colibri
Das Unternehmen: Das italienische IT-Unternehmen Cedacri SpA ist ein IT-Dienstleister für den italienischen Bankensektor. Der Emittent betreut über 100 Banken mit Core-Banking-, Clound- und Outsourcing-Lösungen. Man kann also von, für den Finanzsektor, kritischer Infrastruktur sprechen. Seit der Übernahme durch die ION Group (2021) ist Cedacri fester Bestandteil eines globalen Finanzsoftware-Netzwerks, das für langfristige strategische Investments steht. Nun etwas für Techniker. Bei der Transaktion hat man die immateriellen Vermögenswerte neu bewertet und erhöht. Hintergrund dürfte sein, dass somit die Abschreibungen möglich werden. Für den, für uns sehr wichtigen Cashflow ist das nicht relevant, wird herausgerechnet. Jedoch mindern Abschreibungen den zu versteuernden Gewinn. Immaterielle Vermögenswerte und Goodwill müssen daher eng beobachtet werden. Für ein IT-Unternehmen nicht ungewöhnlich, trotz dessen auf der Agenda.
Attraktiv ist, dass über ¾ des Umsatzes wiederkehrend sind, die Kundenbindung bei über 95% liegt.
Die Story: Als Teil einer großen Gruppe und mit einer strategischen Mutter sind erste positive Punkte gefunden. Ein entscheidender Faktor für Cedacri ist die sog. „Golden Power-Regelung“ der italienischen Regierung. Eben weil das Unternehmen zur kritischen Infrastruktur gehört, soll diese Vorgabe vor unerwünschten Einflussnahmen, übermäßiger Verschuldung oder zu hohen Gewinnausschüttungen schützen. Neue Schulden für Dividende beispielsweise sind nicht möglich. Ein toller Vorteil für Bondholder. Hinzu kommt, dass die beiden im Colibri neu aufgenommenen Anleihen spannende Merkmale mitbringen.
Die Bonds: Die Idee wurde über zwei Floater-Anleihen umgesetzt.
- 05/2028 – 755Mio. EUR -> Euribor 3M + 625%
- 05/2028 – 275Mio. EUR -> Euribor 3M + 5.50%
Beide Anleihen sind jederzeit zum Kurs von 100% kündbar und genau da liegt der spannende Faktor. Diese Tatsache sorgt dafür, dass beide Papiere kaum über einen Kurs von 100% hinaus handeln können. Schließlich ist ein Call mit einer Notice-Period von 30 Tagen jederzeit möglich. Würde es diese Call-Option nicht geben, müssten die Papiere mit einer Laufzeit bis 05/2028 bei einer Rendite (YTM) von ca. 4.3% p.a. (ca. 200bps) handeln. Dies entspricht einem Kurs von ca. 111%. Stattdessen kann man das Papier bei etwas über 100% einkaufen und vereinnahmt einen Kupon von 7.2% bzw. 8.1%. Sollte die Anleihe heute gekündigt und in 30 Tagen vom Markt genommen werden, hätte man nichts verdient, mit jedem Tag mehr steigert sich jedoch die Rendite. Dieser Mechanismus mit einem „Discount“ zur High-Yield Kurve hingegen fixiert die Anleihe bei 100% und generiert täglichen Stückzins. Die folgenden Charts zeigen den Unterschied (links mit Stückzins vs. rechts Kursverlauf).
Die Position ist mit zwei Bonds und 2.5% gewichtet.
Air Baltic – Neuer alter Bekannter
Das Unternehmen: Air Baltic ist die staatliche Fluggesellschaft Lettlands (Govie-Rating: A/A-). Die Airline sah sich gleich mehreren Hindernissen ausgesetzt. COVID bedarf keiner weiteren Erwähnung, jedoch hat auch der Krieg zu einem temporären Rückgang der Buchungen um 30% geführt. Dies ist ausdrücklich keiner der sog. „Peace-Trades“, die derzeit durch den Markt getrieben werden und darauf aus sind, dass die neue US-Administration Lösungen im Russland-Konflikt findet.
Die Flotte der Airline gehört zu den jüngsten weltweit. Das Durchschnittsalter liegt bei 4,2 Jahren, während der EU-Ø bei ca. 11 Jahren liegt. Zum Vergleich: Die Flotte der Lufthansa war zuletzt ca. 13,4 Jahre alt. Das wird gleich nochmals wichtig.
Die Story & Bonds: Air Baltic liegt (derzeit noch) vollständig in Staatshänden. Das Unternehmen selbst ist mit B+/B bewertet, während die 100%-Mutter bei A/A- liegt. Im Oktober 2023 hat man versucht an den Markt zu gehen, um eine bestehende Anleihe zu refinanzieren. Manch einer mag sich erinnern, da diese Neuemission, begleitet durch eine nicht kleine US-Bank damals abgesagt werden musste. Ein seltener Vorgang, der jedoch auf handwerkliche Fehler zurückzuführen ist. Wir waren damals bereits investiert, im monatlichen Austausch mit dem CFO und auch in enger Zusammenarbeit mit dem US-Haus. Im Roadshow-Prozess der Neuemission hingegen hat uns niemand angesprochen. Wenn also nicht einmal bestehende und mit dem Namen vertraute Investoren kontaktiert werden, verwundert es weniger, dass es nicht gelingt sich frisches Kapital zu besorgen. Ein krasser jedoch temporärer Fehler, der jedoch auf Missmanagement, nicht jedoch ein schlechtes oder nicht funktionierendes Geschäftsmodell zurückzuführen ist. Es gab dann im Mai 2024 den nächsten Anlauf. Diesen musste man dann schmerzhaft bezahlen. Obwohl der Staat ca. 150Mio. EUR zur 380Mio. EUR großen Neuemission beisteuerte und die Passagier- und Ladezahlen stetig stiegen musste man einen Kupon von 14.5% (!) auf die Bonds schreiben. Die bis 2029 laufenden Anleihen wurden im Januar bei einem Kurs deutlich über 100% und einer Rendite (YTM) von knapp 10% p.a. neu in den Colibri aufgenommen. Dies bis 2029 laufenden Anleihen können per Make-Whole jederzeit vom Markt genommen werden. Grund für den Kaufzeitpunkt sind zwei wesentliche Ereignisse. Ein IPO für H1/2025 ist das ausgeschriebene Ziel. Zudem hat auch Lufthansa mit einer 10% Beteiligung für noch mehr Sicherheit gesorgt (zum Vergleich: Lufthansa-Bonds mit gleicher Laufzeit notieren bei ca. 3% p.a.). In solch einem Prozess ist das Bereinigen der Bilanz, gerade von derart teuren Refinanzierungen nicht selten. Da passt es, dass der Air-Baltic Bond mit einem Make-Whole versehen ist. Dabei kann der Emittent die Anleihe jederzeit zu einem vorgeschriebenen Spread-Level vom Markt nehmen. In diesem Fall liegt dies bei 50bps, während das Papier derzeit bei ca. 650bps G-Spread handelt. Geht der Spread runter, steigt der Kurs. Entweder man vereinnahmt knapp 10% p.a. bei einem funktionierenden Emittenten, der sich durch technische Fehler das Leben unnötig schwer gemacht hat, oder eine Kapitalmaßnahme (Make-Whole Call) sorgt für einen Kurssprung von derzeit 113% auf ca. 120%. Der hohe Kupon tut sein Übriges hinzu, um auch künftig die Ausschüttungen im Colibri zu garantieren. Die Position ist mit 2.8% gewichtet. Wir schnallen uns an, Ready for take-off.
In a nutshell:
- Portfolio „Anti-Fragilität“: Wie oben bereits angerissen, wurde das Basis-Portfolio, welches historisch und so auch aktuell mit ca. 15% allokiert ist, angepasst. In der Vergangenheit bestand dies u.a. aus Hybridanleihen mit kurzen Call-Zeitpunkten, bei denen ein Call sehr sicher schien, es bereits Rückkaufmaßnahmen gab etc. Diese Bonds handeln mittlerweile hingegen so eng, dass das Restrisiko des Non-Calls nicht mehr akzeptabel vergütet wird. Diese Anleihen wurden in Senior-Bonds mit fester Endfälligkeit bei einer Restlaufzeit von 3-7 Monaten gedreht. Dabei wurden lediglich 20-30bps Mehrrendite aufgegeben, was aufs Jahr gesehen lediglich wenigen Basispunkten weniger entspricht. Im Falle einer extremeren Bewegung, in der Call-Dates am kurzen Ende vollständig ausgepreist werden (so gesehen bei COVID oder auch in 2022) ist damit eine nochmals deutlich höhere Antifragilität erreicht. Wichtig: Dies hat nichts damit zu tun, dass oder ob solch ein Event erwartet wird. Markttiming gehört glücklicherweise nicht zum Bestandteil der Strategie. Viel mehr ist dies auf ein unattraktiveres Risk/Reward Verhältnis am kurzen Ende zurückzuführen.
- Let’s Talk: Der britische Telko-Riese TalkTalk hat im Januar die Umsetzung der bereits in Q4 abgesegneten Kapitalmaßnahme abgeschlossen. Dabei wurden die im Colibri liegenden Senior-Anleihen sowohl in 1st Lien als auch 2nd Lien Seniors mit neuen Kupons getauscht. Um den Prozess zu veranschaulichen ist vor allein ein Blick auf die 2nd Liens spannend. Die bis 2028 laufenden und mit einem PIK-Kupon von 11.75% ausgestatteten GBP-Bonds starteten den Handel bei ca. 18% im Kurs, notieren mittlerweile bei 30%. Die neuen 1st liens mit 8.25% und Laufzeit bis 09/2027 legten bei 80% los, notieren aktuell bei ca. 84%. Die Position ist mit ca. 2.4% gewichtet, wovon 2% die 1st liens ausmachen. Die gesamte Maßnahme, mit der auch eine Kapitalerhöhung durch den Gründer einherging, hat den Zweck den „forced seller Status“ zu verlassen. Idee ist, dass neben Kostensenkungen etc. in Q1/2025 wieder Gespräche zum Verkauf einer Minderheitsbeteiligung aufgenommen werden. Dies würde den Leverage weiter reduzieren und den Bonds zu zweistelligen Kurssprüngen verhelfen. Tritt dies nicht ein, ist ein Verabschieden der Position angedacht, der Risk-Reward der neu geordneten Bilanz erscheint bis dahin jedoch spannend.
- Dutch-Auction: Über das Schweizer Immobilienunternehmen Peach haben wir schon oft berichtet. Im Sommer des vergangenen Jahres durften wir Teil der Lösung sein und neben den Hedgefonds in London einen gesonderten Plan zur Refinanzierung vorlegen. Besonders freut es uns, dass dieser Weg nun in Anlehnung daran gegangen wurde (fair, sicherlich waren wir nicht die einzigen, aber ein kleiner Teil der Lösung mit einem Platz am Tisch). Im Berichtszeitraum hat Peach Property eine sog. Dutch-Auction durchgeführt. Dabei handelt es sich um einen Rückkauf, wobei man dem Markt einen Mindestpreis vorgibt, jedoch offenlässt, auf welchem Level Investoren bereit sind Anleihen anzudienen. Dieser Mindestrückkaufpreis lag bei lediglich 96.5%. Deutlich zu wenig aus unserer Sicht. Im Rahmen der Kapitalmaßnahme wurden die Bonds im Colibri bei einem Limit von mindestens 98% angedient. Der finale Preis, der dann für alle Investoren gilt, lag bei 98.36%. Auch hier möchten wir auf die Investors-Hub auf der Website hinweisen. Dort ist die gesamte Story derzeit als „Chart-of-the-Month“ dargestellt. Bei Fragene zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle à mz@fountain-square.com
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 51 Wertpapieren bei 43 Emittenten eine erwartete Rendite von 8.22% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 6.77% p.a. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 606 Basispunkte (to worst).
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB, auf Emittentenebene auf BB+. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.13 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.17, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 616Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 30.1Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO