Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum März 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -0.19% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und -0.14% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 299.5Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Außerordentliches Briefing 06.04.2025
Heute schreiben wir den 17. April 2025. Im aktuellen Monat, über den wir dann Anfang Mai berichten werden, ist bereits so viel passiert, sodass wir die Berichterstattung an dieser Stelle etwas knapper halten werden als üblich. Vor allem möchten wir aber auf das außerordentliche Briefing hinweisen, welches wir am 6. April 2025 gemeinschaftlich zum Colibri & Toucan versandt haben. Dies finden Sie, ebenso wie alle weiteren Briefings, hier in unserem Investors Hub. Neben historischen Briefings erwartet Sie im Hub auch der Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).
Erstes Offiste
Zu Beginn des Monats fand unser erstes Team-Off-Site in Athen statt. Dort haben wir den Analyseprozess weiterentwickelt, neue Risikotools integriert. In diesem Rahmen haben wir außerdem ein White Paper zu dem Thema Event Driven Investing erstellt, das weitere Einblicke in unsere Strategie bietet. Mehr dazu finden Sie auf unserem LinkedIn Beitrag.
Der März selbst war, wie die folgende Tabelle bereits andeutet, schon deutlich ruppiger als der übrige Jahresstart. Ob es nun daran lag, dass viele kommen sahen, was der April und die US-Administration uns bringt, wagen wir nicht zu beurteilen. Markttiming gehört weiterhin nicht zu unserem Spezialgebiet. Bei den Neuemissionen hingegen wurden in Europa Rekordhöhen erreicht. Ein gesundes Zeichen? Auch im Colibri hat sich eine Menge getan. Einige Namen, wie eine laufende Restrukturierung bei einem deutschen Packaging-Unternehmen, lieferten die angepeilte Marktunabhängigkeit. Bei anderen, wie einem spanischen Baukonzern, gab es ersten Gegenwind. Wie immer idiosynkratisch. Zudem fand in London die größte Bankenkonferenz Europas statt. Viel Zeit zum Austausch und eine Menge 1on1s für den Fonds.
Und Abflug!
Playbook – European Credit
Starten möchten wir ganz unkonventionell mit einem spannenden Interview. Bloomberg hat im Berichtszeitraum Victor Khosla zu seiner aktuellen Einschätzung und auch Positionierung befragt.
Strategic Value’s Khosla on Selloff, PE Deals and Tariffs – YouTube
Strategic Value Partners (SVP) ist ein US-Finanzinvestor mit ca. 10Mrd. US$ aum und Fokus auf Credit und Private Equity. Besonders spannend ist die Kombination, in der Engagements auf beiden Seiten angepeilt werden. Die Key-Takeaways bieten viel Spielraum für Diskussionen:
- SVP sieht derzeit überdurchschnittlich viele Opportunitäten im Credit-Markt, jedoch derzeit noch selektiv (Interview war vor dem Tariff-Turmoil, da wurde technisch viel herunterquotiert)
- PE vs. „Amend & Letzteres begleiten wir aktiv, jedoch immer selektiv. Im Fokus unserer Arbeit steht der Kern einer danach gesünderen Bilanz bei einem Geschäftsmodell mit langfristiger Daseinsberechtigung. Khosla geht zu Recht auf „falsche Transaktionen“ ein, bei denen Unternehmen auch nach solch einer Neuordnung aufgrund der hohen Zinsen nicht in der Lage sind, in die Struktur hineinzuwachsen. Aufpassen vor „Amend & Pretend“ (mit Zwinkern an die Leserschaft hier).
- Machtkampf im Von Creditor-on-Creditor Violence haben wir hier schon berichtet. Dabei versuchen Gläubiger sich gegenseitig und/oder den Financial Sponsor auszuspielen. Am langen Arm sitzen vor allem die Investoren, die sich nicht engagieren können/möchten. Diesen Weg gehen wir, immer selektiv, gerne mit.
- Das sind nur einige Erkenntnisse, die 11min liefern weitere Eindrücke und sind definitiv einen Blick wert. Kurze Randnotiz: Aktuell befinden wir uns für den Toucan & Colibri in Verhandlungen mit eben dieser SVP. Mehr dazu weiter unten.
Wie eingangs skizziert, möchten wir auch kurz ein paar Informationen zum Markt der Neuemissionen teilen. Ein Blick darauf ist immer spannend, weil viele Indikationen davon abgeleitet werden können. Schließlich zapfen Unternehmen den Primärmarkt nur dann an, wenn sie meinen, faire Spreads dafür zu erhalten. Es wird ersichtlich wie gut es um die Liquidität und auch die Risikoaversion von Investoren bestellt ist. Im HY waren die Neuemissionen ziemlich exakt auf dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Auffällig war, dass ein überdurchschnittlich großer Teil am kurzen Ende emittiert werden musste (14% vs. Ø9%). Im europäischen Investment-Grade hingegen konnte bis Ende März 2025 das zweitstärkste Quartal seit Q2/2020 verzeichnet werden. Damals befand sich der Markt im „aftermath“ der PEPP-Ankündigungen in Europa. Es kamen 121Mrd. EUR von europäischen Finanzinstituten an den Markt, 90Mrd. EUR wurden von Corporates begeben. Financials verzeichneten damit einen neuen Rekord.
Diese Beobachtung deckt sich ziemlich gut mit den jüngsten Erkenntnissen, die wir auf einer weiteren Konferenz sammeln konnten. Zu zweit waren wir im Berichtsmonat für drei Tage in London auf der größten Konferenz für Banken und Versicherungen Europas. Neben Panel-Diskussionen, bei denen sich nahezu jeder CEO der großen Financials die Klinke in die Hand gab, waren erneut die vielen 1on1s mit Banken am wertvollsten. Einen Eindruck schildern wir weiter unten. Allgemein hin lässt sich jedoch sagen, dass die großen Themen der Vergangenheit aktuell abgeschlossen scheinen. Es wird deutlich weniger über Asset Qualität gesprochen. Vornehmlich ging es um Effizienzsteigerungen durch IT oder Personalabbau, Synergieeffekte durch M&A und neue Geschäftsfelder durch Spezialfinanzierungen von SMEs. Das spiegeln jedoch auch die Spreads wieder. Bekanntermaßen spielten seit Auflage des Colibris auch nachrangige Bankanleihen aus Griechenland eine Rolle. Selbst diese sind sehr tight, liefern kaum noch Alpha-Potential.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum März 2025 eine Wertentwicklung von 0.19% (DE000A2QND12: ausschüttend) und -0.14% (DE000A3DDTK9: thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 299.5Mio. EUR.
Metro Bank: Meeting bestätigt Event-These
Bei der skizzierten Konferenz bestand erneut die Möglichkeit, sich u.a. mit der Metro Bank im 1on1 auszutauschen. Dabei sind in der Regel 45min Zeit dem Vorstand, in diesem Falle hin bis zum CEO, und auch dem Treasury & Funding Team, also den Lenkern der Anleihen, die wesentlichen Fragen zu stellen. Solche Termine sind Kern des Research-Prozesses und ein natürlicher Schritt der Wertschöpfungskette. Viele Papiere sehen auf dem Bloomberg womöglich identisch aus, während Emittent A nach links, Emittent B nach rechts abbiegt. Das Team nimmt mittlerweile >100x solcher Termine im Jahr wahr.
Die britische Retail-Bank wurde erst 2023 restrukturiert, neu kapitalisiert und befindet sich auf gutem Wege der Recovery. Im Colibri liegen die Senior-Anleihen, die bis 2029 laufen und einen Kupon von 12%, bei einer Rendite von 8% p.a. aufweisen. Größe 525Mio. GBP. Die Event-These besteht, neben der Recovery hin zur Profitabilität (wurde in H2/2024 wieder erreicht) und einem Abbau von nicht-strategischen Portfolios (große Transaktionen wurden geliefert) in einer potentiellen Übernahme. Im 1on1 mit dem CEO und Treasury kamen dabei einige interessante Erkenntnisse heraus. In 2023 hat der kolumbianische Investor und Bankier Jaime Bacal über 50% übernommen und die Bank damit gerettet. Unsere Frage richtete sich natürlich erneut dahin, wie der Investitionshorizont dieses Investors aussieht. Spannend wurde es, als verlautet wurde, dieser sei bereits „in the money“, für eine M&A Transaktion sei es womöglich noch ein wenig zu früh. Für die Bewertung war daraufhin wichtig, ein Gespür zu entwickeln, welche Indikatoren entscheidend sind. Diese Tools hat man an der Hand und kann diese im Rahmen der Bewertung direkt mitlaufen lassen. Spannend wäre eine M&A-Transaktion natürlich für weitere Spread Einengungen. Sollte beispielsweise NatWest als Käufer auftreten, würde dies für den im Colibri liegenden Bond einen Kurssprung von über 9 big figures bedeuten. Hinzu kommt ein weiterer spannender regulatorischer Aspekt. Die Metro Bank ist im Rahmen der Restrukturierung und der Portfolioverkäufe bei den risikogewichteten Aktiva ein wenig kleiner und fokussierter geworden. Dadurch ist die Bank gemäß PRA-Vorgaben nicht mehr verpflichtet bestimmte Anleihen zu halten. Dazu zählt auch das im Colibri liegende Papier, wodurch ein Rückkaufangebot möglich wäre. Ein weiterer Katalysator für Marktunabhängigkeit.
Kloeckner Pentaplast: Verhandlungen schreiten voran
Die oben bereits erwähnte SVP ist der 100%ige Eigner von Kloeckner Pentaplast (KPERST). Das deutsche Packaging-Unternehmen ist das Größte Asset und die Bewertung benötigt aktuell noch etwas Aufwind für die SVP-Fonds. Die Motivation ist also gegeben. SVP hat zuletzt massiv die Senior Unsecured Bonds aufgekauft (liegen im Toucan) und eine Verlängerung ausgehandelt. Kurssprung inklusive. Im Senior Secured (liegen im Colibri und Toucan) laufen diese Verhandlungen aktuell an. Im Berichtszeitraum ist der Colibri der Bondholder-Group beigetreten (Anleihen können weiter aktiv gehandelt werden). Auf dem Tisch ist eine Prolongation in Kombination mit frischem Eigenkapital und einer Teilrückzahlung zu 100%. Das hätte einen sofortigen positiven Einfluss, da das Papier sowohl im Berichtszeitraum als auch jetzt deutlich unter par handelt. Frisches Eigenkapital lässt das „Kopfkissen“ größer werden und erhöht die Sicherheit. Kern einer solchen Vereinbarung ist vor allem, dass diese bei Eintreten vollkommen unabhängig von jeden Marktunruhen ist.
OHLA: Frisches Kapital – Von Plan A zu Plan B
Die Reorganisation beim spanischen Baukonzern wurde Ende letzten Jahres aktiv begleitet. Das war die Zeit, in der sich der Colibri derzeit bei KPERST befindet. Teil des Deals war nochmals frisches Kapital, welches entweder über einen Convertible (Plan A) oder über eine klassische Eigenkapitalerhöhung (Plan B) bereitgestellt werden soll. Ende März kamen Gerüchte zu Unstimmigkeiten im Vorstand bzgl. dieser Lösungen auf. Diese sorgten bereits für einen Kursrückgang. Im aktuellen Monat (s. Briefing zum „Tariff-Tumroil) beschleunigte sich das nochmals. Diese Nervosität in Kombination mit einer unzureichenden Kommunikation, bei einem „langweiligen“ Geschäftsmodell, dass jedoch gerade auf dem Weg zurück zur Normalität ist (Rating wurde im Berichtszeitraum von Caa2 auf B3 hochgestuft) hat für ordentlich Gegenwind gesorgt.
Nach Gesprächen mit dem Unternehmen und auch dem Financial-Advisor für die Kapitalerhöhung in Madrid wurde schnell ersichtlich, dass alles weiter nach Plan läuft, 40-50% der Gelder durch bekannte Großaktionäre bereits zugesagt sind. Also alles im Fluss, jedoch bei viel Aufregung. Das Unternehmen hat derzeit Auftragsbücher auf Rekordniveau und auch im aktuellen Monat gerade erst wieder ein neues Großprojekt an Land gezogen. Die Banken ziehen also weiter mit. Der Colibri hat das für selektive Nachkäufe bei Renditen von ca. 11% p.a. genutzt.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 48 Wertpapieren bei 40 Emittenten eine erwartete Rendite von 9.30% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 7.08% p.a. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 455 Basispunkte (to worst).
Das durchschnittliche Rating beläuft sich sowohl auf Anleiheebene als auch auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist bei -0.05, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.11 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.17, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 731Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 35.1Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO