FS COLIBRI – Investors Briefing 04/25: Eldorado für Anleihe-Enthusiasten & Ab in die Gruppe!

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Colibri hat im Berichtszeitraum April 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -1.12% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und -1.11% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 288.8Mio. EUR und liegt derzeit bei 298.3Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Der Monat April war intensiv. Seit Auflage des Colibri-Fonds im Dezember 2021 gab es lediglich ein einziges Mal, im März 2023 nach dem recht isolierten Credit-Suisse Beben, ein Sonderbriefing. Aufgrund der Anfang April von der US-Administration ausgehenden Aktivitäten rund um US-Zölle haben wir Mitte April erneut ein kurzes Statement zu den Fonds abgegeben. Das Sonderbriefing finden Sie ebenfalls hier im Investors Hub, auf einige bereits dort skizzierte Situationen werden wir folgend referenzieren.

Einerseits gab es den in solchen Marktphasen typischen kurzfristigen Gegenwind, bei dem nahezu alle Papiere im OTC-Anleihemarkt technisch herunterquotiert werden. So weit, so gut. Für uns viel spannender ist jedoch, dass nahezu zeitgleich auch idiosynkratischer Gegenwind auftrat, der dem Colibri im Berichtsmonat entgegenkam. Das generische Risiko hat sich erholt, Sondersituationen sind jedoch nicht mit der Markterholung angestiegen. Dafür gab es spannende Gründe und Handlungen. So wurde beispielsweise Exposure bei einem spanischen Baukonzern oder einem deutschen Packaging-Unternehmen aufgestockt, da Event-Thesen unverändert, Renditeniveaus jedoch erhöht sind. Da die Makro-Themen uns weniger umtreiben, war es deutlich spannender, dass zeitgleich ein ganz neuer, über mehrere Monate analysierter, und nicht gerade unbekannter EUR Credit-Name (!), erstmals seinen Weg in den Fonds gefunden hat. Möglich sind Renditen von 10-18% p.a. Um wen es sich dabei handelt, und warum uns bei diesen Situationen das Anleihe-Herz aufgeht, skizzieren wir wie üblich unten.

Und Abflug!

Playbook – European Credit

Unser Briefing vom 6. April erläutert die technischen Merkmale des Credit-Anleihemarktes in solchen Stressphasen wie Anfang April. Ein regelmäßiger Blick auf die Fund-Flows ist als Teil der Einschätzung der Liquidität wertvoll. Während es bei EUR IG im Berichtszeitraum keine Netto-Outflows gab, ging es im EUR HY stark herunter, woraufhin umgehend wieder Inflows folgten. Besondere Beobachtung findet auch die Auswertung zu ETF-Flows, die im Zweifelsfall ihrem Tracking-Error zur HY-Benchmark folgen und entsprechend kaufen/verkaufen müssen. Ein Proxy für richtige Stressphasen wie in der GFC gibt es mit ETFs im Anleihebereich nicht. Spannend! Diese haben YTD kumulativ Assets verloren, während aktive Fonds Inflows generieren konnten (s. dazu auch Kommentar zu ETF-Flows im Bondbereich im Briefing vom 6. April, ebenfalls hier im Investors Hub einsehbar).

Die zügige Rückkehr zur Normalität zeigt sich einmal mehr auch an der großen Nachfrage bei Neuemissionen. Bücher waren kurze Zeit nach den Tarif-Tumulten wieder überzeichnet, Nachrang- und Hybridanleihen konnten begeben werden und selbst riskantere Anleihestrukturen im HY haben es erfolgreich an den Markt geschafft. Ein genauer Blick zeigt diese Entwicklung exemplarisch auf:

Der spanische Glücksspielbetreiber (muss so sein) „Cirsa“ wollte 320Mio. EUR, bei einem Rating von „B-“ einsammeln. Am Ende wurden aufgrund der großen Nachfrage 600Mio. EUR daraus, während man den Kupon von 8.75% auf 8.625% reduzieren konnte. Der Deal ist als Pay-in-Kind Struktur begeben. Dabei kann der Emittent wählen, ob der Kupon in Cash oder in Form neuer Anleihen (und Rückzahlung somit bei Endfälligkeit) erfolgen soll. Spannend ist auch, warum der Emittent plötzlich fast doppelt so viel Geld einsammelt als zuvor „geplant“. Eigentlich sollte der Deal unterstützen, um 500Mio. EUR einer bestehenden Anleihe (7.25%) in Kombination mit Cash zurückzuzahlen. Die Zinsbelastung hat man somit aber über 20% gesteigert, der stark schwankende Total Cashflow dürfte künftig ins Minus rutschen. Mit dem Risk-On Modus ist auch die Anleihe am Sekundärmarkt direkt um vier big figures gestiegen. Investoren scheinen also erst einmal einen tollen Deal gemacht zu haben. Am Ende jedoch freut sich aber vor allem einer – der Eigner Blackstone. Es könnte eine mögliche Sonderdividende für die dahinterstehenden (intransparenten) Private Equity Evergreens geben, bevor man das Unternehmen an die Börse bringt und sich vollständig verabschiedet. Wie es dann bei einer möglichen Refinanzierung in 2030 aussieht, dürfte maximal sekundär sein, schließlich ist man bis dahin weg…

Für den Analyseprozess bedeutet dies u.a. folgendes:

Strukturmerkmale wie Pay-in-Kind sind keineswegs generell negativ. Bei Unternehmen in Transformationsphasen kann dies durchaus Sinn ergeben. Hier jedoch kritisch.
Neuemissionen, deren Verwendung (sog. Use Of Proceeds – UOP) hingegen derart ungenau ausfallen sind skeptisch zu betrachten. Zudem die Frage, warum man plötzlich fast doppelt so viel einsammelt wie geplant?!
Bereitstellung von Geldern bei einer Anleiheneuemission zur Finanzierung (und sei es nur zum Teil) von Dividenden für einen Financial Sponsor sind kritisch zu betrachten.

Der Colibri versetzt sich stets in die Lage der gegenüberstehenden Stakeholder, allen voran den Financial Sponsors. Pay-in-Kind kann zum Beispiel bei einer Restrukturierung (so geschehen bei Tele Columbus) ein Instrument unter Voraussetzung weiterer Aspekte (z.B. Kapitalerhöhung) sein. Die UOP zu prüfen ist im tiefen Credit mehr als ratsam. Der Cirsa-Deal ist in der folgenden Grafik noch nicht enthalten, früher sah diese über Dividende, M&A etc. jedoch deutlich bunter aus.

Colibri

Der Colibri hat im Berichtszeitraum April 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -1.12% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und -1.11% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 288.8Mio. EUR und liegt derzeit bei 298.3Mio. EUR.

Neben den technischen Quotierungen Anfang April kamen im Colibri einige Sondersituationen hinzu, die schon zuvor, zeitgleich oder kurz nach den US-Entscheidungen für Gegenwind sorgten. Immer idiosynkratisch aber im Fonds-NAV bleibt Gegenwind am Ende Gegenwind. Diese Situationen wären auch ohne die Zoll-Debatten aus Anfang/Mitte April aufgetreten, sind im Preis gesunken und während der Markterholung dort geblieben. Daher möchten wir Kursverluste nicht einfach mit Spread-Ausweitungen erklären, sondern Bewegungen jeweils spezifisch erläutern. Da drei Papiere mit unterschiedlichen Gewichtungen im Colibri & Toucan liegen sin diese folgend kurz erklärt:

Obrascon Huarte Lain S.A. oder kurz OHLA (in orange) ist der spanischer Baukonzern, den wir bereits erfolgreich durch die A&E Transaktion (Kategorie ReOrg) begleitet haben. Ein bekanntes Risiko war eine knapp. 40Mio. EUR große Strafzahlung bei einem Bauprojekt in der Golfregion. Für genau diesen Fall war in der Restrukturierung bereits eine mögliche weitere Kapitalerhöhung in der Schublade geparkt (durch Aktionärsversammlung genehmigt). Ende März und damit noch vor dem viel diskutierten Liberation Day überschlugen sich die Ereignisse. Ein bekanntes Risiko ist die uneinheitliche Aktionärsstruktur mit (zu) vielen (zu) starken Charakteren, die dem Unternehmen allesamt jedoch unterschiedlich helfen möchten. Entsprechende Medienkampagnen bis hin zu einem Bericht in einem spanischen Klatschblatt förderten die Unsicherheit rund um das spanische Unternehmen mit ca. 3.7Mrd. EUR Jahresumsatz. Die 330Mio. EUR große Secured-Anleihe (im Wert voll gecovered) gab daraufhin von ca. 100% auf 89% Ende April nach. Die Kapitalerhöhung ging jedoch wie geplant voran, ein neuer Großauftrag (über 800Mio. EUR) konnte gesichert werden und die Banken sind (und bleiben) im Boot. Im aktuellen Monat und erst jüngst hat sich dieses Event entwickelt und eine weitere Erholung auch im aktuellen Monat ist wahrscheinlich. Ein zeitnaher Blick auf den Colibri-Kurs dürfte dies zeigen.

In der Analyse war der dichte Draht zum Unternehmen, aber auch dem Legal Advisor PJT, der damals die A&E-Transaktion begleitete und nun auch für die Kapitalerhöhung verantwortlich zeichnete, enorm wichtig. Weiterhin sind News vornehmlich über spanische Medien erhältlich. Eine Lernkurve, die auch wir für spannend erachten. Bei Bloomberg hingegen sind News z.B. zu Updates der Kapitalerhöhung nur einige Tage verspätet oder überhaupt nicht auffindbar. Spannend für aktive Manager, wenngleich das Markteffizienz kostet und das 9.75%er Papier bis 2029 temporär abgestraft hat. In beiden Fonds wurden die Rückgänge für Aufstockungen genutzt.

Die ehemalige niederländische Versicherung Aegon ist eine Special Situation (in gelb) mit ganz anderem Charakter. Eine nachrangige Floater-Anleihe, noch 520Mio. EUR groß und mit Baa2 bzw. BBB- bewertet (Emittent = BBB+) wurde bereits 2004 begeben. Das ewiglaufende Papier (Perpetual) kann 4x/Jahr @100% gekündigt werden und sollte nach EU-Richtlinien noch bis Ende 2025 auf die Solvency II Quoten anrechenbar sein. Danach nutzlos für den Emittenten, da der Zweck, der bei Neuemission noch erfüllt war, wegfällt. Daher hat Aegon vor einiger Zeit präventiv bereits Rückkaufangebote ca. 10 Punkte unter par an den Markt gegeben (Ersparnis vs. Kündigung @100). Spannend wird es, da der Emittent seinen rechtlichen Sitz verlagert hat (wir berichteten in Investors Briefings zuvor) wodurch der Druck durch die EU-Versicherungsregulatorik vom Tisch war. Ein direkter Katalysator fehlte, der Colibri war an der Seitenlinie, da solche Positionen entsprechende der Event-These aktiv gehandelt werden. Es war besonders hilfreich das Treasury und den CFO im März erneut zu treffen, um zu evaluieren, wie sich das neue regulatorische Regime und der Emittent gegenüber diesen sog. „Legacy-Anleihen“ verhalten könnte. Einerseits zeigte man Entspannung (talking your book?!), andererseits schien eine Entscheidung zur neuen Rechtslage nicht mehr weit.

Einige Tage nach dem Liberation Day entschied sich der Emittent dazu eine „Schwester-Anleihe“ (ähnliche Struktur, gleiches Event etc.), die nur alle zehn Jahre (vs. 4x/Jahr) kündbar ist, nicht vom Markt zu nehmen. Nächste Ausfahrt Juni 2035. Dies färbte auf das in im Colibri und Toucan liegende EUR-Papier ab. Es gibt jedoch einige wesentliche Besonderheiten, die es zu bedenken gilt:

Ein freiwilliges Rückkaufangebot (wie schon zuvor geschehen) kann jederzeit erfolgen.
Der Emittent könnte die Papiere deutlich unter par am Sekundärmarkt kaufen.
Im Colibri/Toucan liegt die 4x jährlich kündbare und größte EUR-Anleihe. Beim nicht gekündigten Papier handelt es sich um eine 250Mio. NLG (ja, niederländische Gulden) Anleihe – Umrechnungswert ca. 113Mio. EUR.
Beim letzten Rückkauf wurde nur die EUR-Anleihe adressiert. Alle weiteren Papiere (USD, NLG) sind außen vor geblieben. Das EUR-Papier hat also Priorität.
Sobald beim neuen Regime regulatorisch Fahrt reinkommt (und schon im aktuellen Monat tut sich einiges), sind neue marktunabhängige Bewegungen möglich.

Die Botschaft ist auch hier: Aufgrund einer unternehmensspezifischen Entscheidung hat das Aegon-Papier im Berichtsmonat abgeben. Zu diesen Kursrückgängen wäre es vollkommen unabhängig vom Markt gekommen. Während die YTW (ewig laufend = 150 Jahre) bei lediglich 3.56% p.a. liegt, würde ein Call in 2026 18.6% p.a. in 2027 12.3% p.a. usw. erwirtschaften. Eine realistische Annahme ist hingegen ein weiteres Rückkaufangebot bis Anfang 2026, da dies auch bei Neuemissionen der vorgezeichnete Plan dieser Papiere war. Bei einem potenziellen Aufschlag von 10 Punkten wäre dies eine Rendite von 18.2% p.a.

Ein dritter Name mit hohem Exposure in beiden Fonds ist das deutsche Packaging-Unternehmen Kloeckner Pentaplast (im Chart weiß), welches in der Reorg-Kategorie wiederzufinden ist. Über das größte Asset in Händen des Finanzinvestors SVP haben wir in vorherigen Briefings häufig berichtet. Herausforderung im Berichtsmonat war keinesfalls der Emittent selbst. Zwar gibt es US-Exposure, da man jedoch bereits im Land der unbegrenzten Möglichkeiten produziert, ist der Einfluss durch möglicherweise veränderte Zölle begrenzt. Viel mehr haben technische Merkmale der 400Mio. EUR großen Senior-Secured (SSN) Anleihe eine wesentliche Rolle gespielt. Aber von Anfang an: Im Kern des Events steht der Abschluss von Verhandlungen zwischen Bondholder-Group, Aktionär (SVP) und Vorstand. Diese Verhandlungen laufen aktiv und sollten in den kommenden Wochen zu einem Ergebnis führen, nachdem man die Senior Unsecured (SUN) Anleihen (nur im Toucan) bereits in Q1 adressieren konnte. Frisches Eigenkapital, eine Teilrückzahlung bei 100% und eine Verlängerung inkl. der Vereinnahmung von Gebühren für Colibri und Toucan ist die Basisannahme. Genaue Details werden derzeit verhandelt. Da SVP die SUNs bereits wohlwollend unterstützt hat, gibt es nahezu keinen Grund, dies nicht auch bei den SSNs zu tun. Im Berichtszeitraum wurde es nun technisch: Die Anleihe ist zwar 400Mio. EUR groß, der überwiegende Teil der Halter, uns eingeschlossen, ist der Bondholder-Group beigetreten und lässt sich von einem Financial und Legal Advisor vertreten (Kosten trägt der Emittent). Der natürliche two-way-flow (es gibt Käufer und Verkäufer) ist in diesen kurzen Verhandlungszeiträumen verringert und der Kurs gibt technisch nach. Kommt nun in genau solch einer Phase ein Event rein, monetarisiert sich das auch nach oben, bei Kloeckner Pentaplast wird dies aber erst in den kommenden Wochen erwartet. Nach oben wurden die Spreads nicht mit dem Beta angepasst wie der Gesamtmarkt, da in der Recovery vor allem Beta (z.B. Automotive) gesucht wird. Kommt das Event rein, ist das Aufwärtspotential umso höher, was uns zu Aufstockungen veranlasst hat.

Diese drei Namen vereint, dass sie sich jeweils in idiosynkratischem Sondersituationen befinden. Bei ihrem Eintreten gibt es einen positiven Kontributionsbeitrag, auf den Weg dahin sind Kurssprünge in beide Richtungen die Regel. Daher ist wichtig zu beachten: Auch in einem Monat ohne jeglichen Gegenwind, wäre der Berichtszeitraum für den Colibri nicht positiv gewesen. Wir wollen uns nicht hinter dem Markt verstecken, sondern die Situationen entsprechend erläutern. Wie in der Vergangenheit sind wir überall positiv gestimmt kurz- bis mittelfristig marktunabhängige Situationen einzufahren.

Altice International – Ab in die Gruppe

Der Name: Einige haben womöglich schon länger auf diesen Namen gewartet. Altice gehörte in 2024 neben ATOS, Ardagh und Intrum zu den meist diskutierten europäischen Credits überhaupt. Das liegt vor allem daran, dass der Konzern über die drei voneinander unabhängigen Einheiten Altice France (SFR), Altice International, und Altice USA einen umfangreichen Cap Table (Anleihen und Loans) begeben hat. Somit gehört die Gruppe zu den wichtigsten Emittenten im Credit. Wir möchten uns vornehmlich auf Altice International fokussieren, da im Berichtszeitraum eine erste Entscheidung zum Einstieg in Anleihen dieses Emittenten getroffen wurde.

Altice International (Luxemburg) ist ein global agierender Telekommunikationsanbieter mit vertikaler Strategie, bei der Infrastruktur & Telekomdienste kombiniert werden. Dazu gehört Festnetz, Mobilfunk, Breitband, das Betreiben von Funkmasten und Glasfaser und das sowohl für Privat- als auch Unternehmenskunden. Das Geschäft besteht vornehmlich aus Einheiten in Portugal, Israel und der Dominikanischen Republik. Der Konzern liegt vollständig in Händen von Patrick Drahi, der über der gesamten Altice-Gruppe steht.

Altice International hat zuletzt ca. 5Mrd. EUR Umsatz generiert, bei einem EBITDA von 1.9Mrd. EUR und einem operativen Cashflow von 1.85Mrd. EUR. So weit, so gut. Problem ist eine ausufernde Verschuldung, die den Leverage (net debt) zuletzt auf >6.5x hat ansteigen lassen. Über 650Mio. EUR müssen mittlerweile allein zur Zinstilgung aufgebracht werden, was den Total Cashflow ins Minus laufen lässt und netto bei einem eigentlich funktionierenden Geschäft Geld verbrennt. Lösungsansätze müssen her.

Die Bonds: Das Unternehmen hat 16 ausstehende Instrumente, die sich in Rang, Laufzeit und Liquidität unterscheiden. Dazu zählen je in EUR und USD Term Loans, Senior Secured, 1st lien, Senior Unsecured und Convertible Notes. Da die Instrumente zu unterschiedlichen Zeiten und überwiegend während der Niedrigzinsphase begeben wurden, sind die Anleihebedingungen (sog. Covenants) entsprechend unterschiedlich. Bei einigen Papieren sind Bedingungen, zum Beispiel zum Verkauf von Assets, genauer verfasst, bei anderen weniger genau und bei wiederum anderen gar nicht enthalten. Baskets, wie hoch sich das Unternehmen verschulden darf und was dann für Rechte für den Bondholder eintreten, besitzen unterschiedliche Limite uvm. Das sind dann oftmals nur kleine Zusätze auf S. 483 eines Prospektes. Ein Eldorado für aktives Management.

Für den Colibri wurden zwei erstrangige und besicherte EUR-Anleihen selektiert. Zwar sind beide Instrumente 805Mio. EUR bzw. 1.1Mrd. EUR groß, wenn die Katalysatoren jedoch die gleichen sind, streuen wir auch da gerne über mehrere Instrumente. Diese notierten beim Einstieg bei ca. 75% im Kurs bei Laufzeiten bis 2028 und 2029.

Das Event: Bis 2027 gibt es keine wesentlichen Verbindlichkeiten. Es ist also noch ein wenig Zeit zu reagieren. Im Fokus stand zuletzt die Neuordnung der Altice Frankreich Verbindlichkeiten, die erfolgreich abgeschlossen wurde. Vereinfacht gesagt, gab es hier einen Hair-Cut der Anleihen um 20 Prozentpunkten (Neuemission bei 100% – Haircut von 20 Prozentpunkten = Neuer Wert 80%). Dies ist ein Proxy, den der Besitzer Drahi sicherlich auch für Altice International heranziehen könnte. Viel eher scheint aber der Verkauf von Assets im Vordergrund zu stehen. Dafür könnte z.B. ein (Teil-)Verkauf des Funkmasten-Geschäfts und Glasfasernetzes in Portugal zum Abbau von Schulden herangezogen werden. Den Verkauf des gesamten Geschäfts in der DomRep hat man zuletzt abgelehnt, da der Preis noch nicht stimmte. Auch hier spielt in die Karten, dass Altice International derzeit kein Forced Seller ist. Das sollte man sicherlich nicht ausreizen, aber aktuell ist noch Zeit vorhanden. Addiert man alle wesentlichen Unternehmensbereiche, kommt man bei sehr konservativer Annahme (sowohl sum-of-the-parts als auch im Multiple-Modell) auf einen Recovery-Value von 78-82%. Die Bonds notierten durchgängig darunter, sodass hier ein natürlicher Floor existiert.

Warum dieser Discount zum inneren Wert? Der Name ist viel diskutiert, in Frankreich gab es eine aggressive Kommunikation und Verhandlung um die Restrukturierung der Schwester-Gesellschaft. Etwas, dass viele Investoren direkt meiden, während wir solch umfangreichere Situationen mögen. Der große Teil der Anleihegläubiger ist mittlerweile in einer Bondholder-Group organisiert. Die Papiere (ca. 85% des ausstehenden Gesamtbetrages) sind Teil eines Beschlusses zur Zusammenarbeit (sog. Cooperation Agreement, kurz CoOp). Wer dieses nicht unterzeichnen möchte oder kann, hat Schwierigkeiten zu investieren und dem Fall enger zu zeugen. Ein weiterer Teil, in dem wir Mehrwert liefern können. Es lässt sich also zusammenfassen:

Szenario-Analyse Einstieg bei 75% im Kurs und Szenarien nach Wahrscheinlichkeit

Asset-Sale zur Reduzierung der Verschuldung ohne Amend & Extend
Amend & Extend mit Haircut z.B. von 10-20 Prozentpunkten auf 80-85%
Recovery des Geschäftsmodelles und Rückzahlung durch Refinanzierung am Markt
Vereinnahmung des Recovery-Value der Bonds in harter Restrukturierung bei 78-82%.

Die Renditen liegen dann je nach Annahme zwischen 10%-18% p.a. wovon die niedrigste Rendite in die YTW einfließt und die des wahrscheinlichsten Szenarios (15.6%) in die expected yield. Ein ungeliebter Name mit komplexer Kapitalstruktur und vielen beweglichen Teilen. Ein Eldorado für Anleihe-Enthusiasten.

Kennzahlen

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 40 Wertpapieren bei 34 Emittenten eine erwartete Rendite von 9.64% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 7.58% p.a. Durch Rückzahlungen per Ende April und eine erhöhte Cash-Quote ist auch ein Blick auf die YTW excl. Cash von 8.56% spannend. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 531 Basispunkte (to worst) bei einer Duration von 1,80.

Das durchschnittliche Rating beläuft sich sowohl auf Anleiheebene als auch auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist bei 0.03, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.12 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.20, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.

Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 731Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei 35.1Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On

Andreas Meyer

Gründer & CIO