Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum Mai 2025 eine Wertentwicklung (TR) von 0.27% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und 0.28% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 302.2Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Im Berichtsmonat Mai war der Colibri einigem Gegenwind ausgesetzt. Wenngleich die absolute Performance positiv verlief, haben die Indices, in denen sich die Bonds der Sondersituationen tummeln, besser entwickelt. Das ist kurzfristig wenig erfreulich, die Hintergründe von doppeldeutigen Short-Empfehlungen bis hin zu lettischen Radio-Sendungen lassen sich jedoch allesamt erläutern. Wichtiger als das deskriptive Bild ist jedoch die daraus folgende Handlung. Der Colibri hat sich von keiner Sondersituation getrennt, es wurde gezielt aufgestockt. Mehr Überzeugung geht nicht. So gab es im Berichtszeitraum intensiven Austausch mit einigen Emittenten, Anleihehändlern und Verhandlungen mit Private-Equity Größen. Die Bewegungen bei Letzteren beleuchten wir auch mit einer spannenden Private-Debt Grafik im Playbook.
Und Abflug!
Playbook – European Credit
Der Berichtsmonat Mai zeigte, nachdem die zweite Aprilhälfte bereits freundlich verlief, ein entspanntes Bild im generischen Risiko. Über 66Mrd. EUR an Neuemissionen bei EUR-Corporates kamen an den Markt und waren im Schnitt um den Faktor 3.9x überzeichnet. Im April waren es noch 31Mrd. EUR (US-Administration sei Dank), im Mai des Vorjahres 52Mrd. EUR. Das Bild bei EUR Financials ist ähnlich mit 38Mrd. EUR, wodurch YTD 173Mrd. EUR an Neuemissionen vs. 157Mrd. EUR im Vorjahreszeitraum 2024 zu Buche standen.
Der Markt ist also weiter gut zugängig, auch der Net-Supply (also die Neuemissionen nach Abzug der Rückzahlungen) hat im Mai deutlich zugenommen. Somit hat sich auch das Playbook, indem sich der Colibri vornehmlich bewegt, vergrößert. Der EUR-High-Yield Markt (die Zahlen oben skizzieren IG & HY) ist seit Jahresbeginn nur durch Neuemissionen um 9Mrd. EUR gewachsen. Wie stets kommuniziert soll der Colibri bei einem Volumen von bei 400Mio. EUR ein Soft-, bei 500Mio. EUR ein Hard-Closing erhalten. Bis dahin ist noch ein gutes Stück zu gehen und wir sind bereits außerordentlich froh und dankbar, dass sich das Volumen bis hierhin so entwickelt hat. Nichtsdestotrotz ist die Gesamtgröße des Marktes und vor allem die durchschnittliche Größe der Bonds und jeweiligen Emittenten wesentlich. Lag letzteres in den 00er Jahren noch bei ca. 600Mio. EUR pro Emittent, beläuft sich dies mittlerweile auf über 1Mrd. EUR. Die Bedeutung des Anleihemarktes bei der Unternehmensrefinanzierung nimmt also auch in Europa endlich zu.
Hinzu kommt, und das mag auf den ersten Blick irritierend sein, dass der Zyklus derzeit besonders spannend ist. Der Colibri schöpft seine Ideen aus Sondersituationen bei Anleihestrukturen (1. Säule) oder komplexen Unternehmenssituationen (2. Säule). Ein Mosaikstein, der den Zyklus der Säule zwei aufzeigt, ist die Beobachtung von Rating Up- und Downgrades. Die folgende Grafik zeigt die Anzahl der Up- abzüglich der Downgrades und macht deutlich, dass es unterm Strich seit einigen Monaten deutliche Verschlechterungen gibt. Das wiederum schafft Chancen, da der Ansatz weniger darauf ausgelegt ist, sich nach dem klassischen Rating zu orientieren, sondern aktiv danach sucht, wo Ratingagenturen aufgrund ihrer Methodologie temporär herabstufen müssen.
Im Berichtsmonat Mai gab es deutliche Abstufungen bis in den Default (unsere Fonds waren leider (!) nicht engagiert) aufgrund einer Restrukturierung bei einem britischen Restaurant-Betreiber. Die Kupons wurden ausgesetzt, die Anleihelaufzeit verlängert. Ratingagenturen müssen daraufhin ihr Rating temporär (das ist ganz wesentlich) auf C und SD/RD (selective default) herabstufen, nur um es danach wieder hochzunehmen. Die Kurse der Anleihen hingegen stiegen von 84% auf zuletzt 93%. Rating im Default und trotzdem Kursgewinne.
Dieses wachsende Universum im EUR Credit muss jedoch weiterhin einen hohen Anteil an Refinanzierungen stemmen. Zwar ist der Anteil, auch getrieben durch hohe Inflows in Credit-Fonds (aktiv und passiv, wir berichteten darüber) von Refinanzierungen innerhalb der nächsten drei Jahre von fast 45% auf unter 35%, gesunken, historisch ist dies jedoch immer noch eine ordentliche Herausforderung. Mehr als jedes dritte HY-Papier muss innerhalb der kommenden drei Jahre adressiert werden. Bekanntermaßen sollten Emittenten im Non-Investment Grade diese Herausforderungen nicht später als 18 Monate vor Endfälligkeit angehen. Hintergrund ist, dass Anleihen ab zwölf Monaten vor Endfälligkeit von den langfristigen in die kurzfristigen Verbindlichkeiten laufen. Ein Fakt der Credit-Ratios belastet, wodurch Ratingagenturen, Banken und Anleihecovenants strapaziert werden. Sondersituationen, wie die britischen Restaurantkette, also volle Kraft voraus.
In der Vergangenheit haben wir häufig über Creditor-on-Creditor Violence gesprochen. Damit wird das Phänomen beschrieben, dass bestimmte Investoren-Gruppen versuchen, andere Gläubiger – gelinde gesagt – zu übertölpeln. Das kann durch „Asset Priming“ passieren, wobei durch das Herauslösen von Sicherheiten Anleihegläubiger plötzlich mit einer leeren Hülle zurückbleiben. Weiterhin ist der „Uptiering“-Prozess beliebt, bei dem teilnehmende Gläubiger bevorzugt behandelt werden. Das klingt oftmals nicht ganz fair und wirtschaftsethisch gesehen ist es das auch nicht. Die schwachen Covenants der Niedrigzinsphase (wir berichteten darüber – nachzulesen hier im Investors Hub) lassen dies jedoch zu. Für aktive Anleger gilt es hier genau aufzupassen. Umso erfreulicher ist das zuvor skizzierte Wachstum, da wir bereits seit einiger Zeit die Möglichkeit haben, einen Platz am Tisch zu bekommen und sich dieser zunehmend weiter zur Mitte orientiert. Das freut uns ungemein auch hier nochmals vielen Dank, dass wir für Sie da einen Mehrwert erzeugen dürfen!
Um vollumfänglich zu evaluieren, woher Zuflüsse stammen und vor allem welche Akteure in den Situationen aktiv sind, ist ein Blick auf den Private-Capital-Markt unerlässlich. Die Motivation eines Private-Equity Fonds (z.B. Evergreen oder Closed-End) auf der Eigentümerseite ist maßgeblich. In den Bonds sind oftmals CLOs aktiv, die bei Amend & Extend Transaktionen bestimmte Anforderungen haben. Was zuletzt besonders viel Aufmerksamkeit erweckte, wenn bisher noch nicht in kritischem Ausmaß für unsere Sondersituationen, ist der wachsende Anteil an Privatinvestoren im Private Credit.
Die folgende Grafik, im Berichtszeitraum veröffentlicht per Juni 2024, deutet das starke Wachstum an. Wenn Private-Equity und -Debt Häuser illiquide Lösungen bei Privatanlegern mit „tagesliquider Erfahrung“ einsammeln, sollte das mindestens einmal Beachtung finden. Dass das Wachstum hier noch nicht am Ende ist, zeigen auch andere News. Der Alternative-Manager ARES verwaltet 546Mrd. USD und konnte im ersten Quartal 2025 um 27% wachsen. Über die Hälfte der Inflows flossen in Private Credit. Spannend, und erneut entsprechend kritisch zu beobachten ist, dass ARES jüngst einen 3Mrd. USD Fonds auflegte, der ausschließlich das Ziel hat, Anteile an Private-Equity Fonds mit Discount zu erwerben, welches Investoren einen quartalsweisen Ausstieg ermöglicht. Andere große Häuser gehen ähnlich vor und Liquidität bleibt weiter das Gebot der Stunde.
Da Häuser wie ARES immer wieder auch zu den (Mit)-Investoren sowohl auf der Equity- als auch der Debt-Seite gehören, bleibt ein regelmäßiger Blick auf diese „Magier“ der Hochfinanz wesentlich.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum Mai 2025 eine Wertentwicklung (TR) von 0.27% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und 0.28% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 302.2Mio. EUR.
Die Underperformance gegenüber den Indices lässt sich auf idiosynkratische Dinge zurückführen. Im Vormonat haben wir die folgende Grafik geteilt, die wir hier einmal aktualisiert darstellen möchten. In unserem Investors Hub finden Sie die jeweiligen Erklärungen zu den einzelnen Namen. Während Aegon und OHLA jeweils Sondersituationen (Non-Call auf eine Schwester-Anleihe & Unsicherheit über Kapitalerhöhung) ausgesetzt waren und der Kurs entsprechend abgestraft wurde, war es bei Kloeckner der technisch getriebene Rückgang der Quotes. Folgend kurze Updates zu diesen Positionen und darüber hinaus:
- OHLA: Die Kapitalerhöhung beim spanischen Baukonzern war, wie sich im Berichtszeitraum zeigte, deutlich überzeichnet. Zudem konnte man einen neuen Vertrag über 850Mio. EUR sichern, wovon in einem ersten Schritt 140Mio. EUR fließen werden. Zum Vergleich: Im Jahr 2024 erwirtschafteten die Spanier einen Umsatz von 3.65Mrd. EUR. Der Kurs der 2029er Anleihe, die aufgrund eines hohen 9.75% Kupons jedoch früher zurückgezahlt werden soll, konnte diese Reihe an wesentlichen positiven News noch nicht in Kursgewinne verarbeiten. In der Gegenbewegung nach oben konzentrierte sich die Nachfrage vor allem nach generischem Beta. Zudem dauert es in Aufwärtsphasen stets etwas länger, bis Vertrauen zurückkehrt als bei Abstrafungen nach unten. Das kennen wir vom Rating-Zyklus der großen Ratingagenturen, im OTC-Anleihemarkt ist dies ebenfalls oft zu beobachten. Die Rendite des Senior-Secured Papieres bis Endfälligkeit (und wie erwähnt ist eine vorzeitige Rückzahlung der Basis-Case) liegt bei 11,5% p.a. Sollte der Emittent seine Verbindlichkeit früher begleichen, erhöht sich diese entsprechend.
- Kloeckner: Der Colibri ist Teil der Gläubigergruppe, die Papiere des deutschen Packaging-Unternehmens dürfen jedoch weiterhin vom Fonds gehandelt werden. Wie jüngst dann auch medial berichtet wurde, läuft derzeit das „Blinking-Game“, also die Verhandlungen zwischen dem Besitzer SVP (erneut Private-Equity und -Debt) und den Anleiheinvestoren. Dabei geht es vor allem um Detail-Fragen wie die Höhe des frischen Eigenkapitals, welches SVP hereingeben muss, damit einer Prolongation (Amend & Extend) zugestimmt wird. An ähnlichen Verhandlungen hat der Colibri beispielsweise in 2023 bei Tele Columbus teilgenommen. Diese Prozesse können zäh sein, die nun auch öffentlich diskutierten Detailfragen lassen jedoch auf ein baldiges Ende schließen. Dies deckt zudem mit unseren Informationen des Legal Advisors zur Laufzeit der NDAs zwischen Steering-Committee und SVP.
- Aegon: Der im Vormonat skizzierte Case ist weiterhin intakt. Die 520Mio. EUR große nachrangige Investment-Grade Anleihe verharrt im Kurs in den low 80s. Vergleichbare Anleihen anderer Versicherungskonzerne notieren in den mid-high 90s. Diese Kursdifferenz erzeugt das attraktive Rendite-Risiko Potential. Vom Markt wird jedes Potential für Kapitalmaßnahmen wie Rückkäufe oder Kündigungen nahezu ausgepreist. In den tiefen 80ern befindet man sich nahezu am Worst-Case und hat eine ewig laufende Floater-Anleihe mit BBB (Bond) bzw. BBB+ (Emittent) und einer Rendite von 3.5% p.a. Jede Kapitalmaßnahme, und ein Rückkaufsangebot ca. 10 big figures höher bleibt das Basis-Event, erhöht das Renditepotential.
Neben diesen drei Updates, möchten wir auch einen Nachkauf bei Air Baltic skizzieren. Nach den Marktunruhen Anfang April hat sich der Emittent gelinde gesagt einmal mehr ungeschickt verhalten, was die Kommunikation mit dem Markt betrifft. Im Fokus steht ein möglicher IPO, wodurch die Anleihe dann durch einen sog. Equity Clawback bei 114% zurückgezahlt werden kann. Das bis 2029 laufende Papier ist im Berichtszeitraum von 105% auf 89% gefallen. Natürlich Käufer blieben lange aus. Bekannt ist, dass die Fluggesellschaft, die über die jüngste Flotte in Europa verfügt, frisches Geld benötigt. Der IPO sollte hier die Lösung sein. Sollte sich dieser verschieben, so könnte auch Lettland erneut mit einer Bridge-Finanzierung unterstützen. Einige Marktteilnehmer befürchten jedoch, dass die EU-Wettbewerbskommissare hier einen Riegel vorschieben. Diese Sicht teilen wir nicht, da die Airline zur strategischen Infrastruktur nicht nur für Lettland, sondern des gesamten Baltikums zählt. Das aktuelle geopolitische Umfeld tut sein Übriges hinzu.
Nichtsdestotrotz ist es wenig förderlich für ein bereits nervöses Umfeld, wenn sich die lettische Administration in einer Radio-Morningshow (ja so war es leider) kurzerhand zu Aussagen hinreißen lässt, man könne auch bei den Nachbarstaaten nach frischem Geld fragen. Sicherheit sieht anders aus. Im Resultat trifft also eine wenig professionelle Kommunikation bei einer staatlichen Airline (Lettland besitzt ein A bzw. A- Rating) auf einen umso sensibleren OTC-Bondmarkt. Eine gefährliche Mischung, die jedoch sehr spannende Chancen schafft.
Auf der Haben-Seite ist zudem zu verbuchen, dass sich Lufthansa 10% der Airline über einen Convertible gesichert hat. Auch dieses Szenario schafft einen gewissen Floor nach unten. Einen Mehrwert hat für diesen Case auch eine weitere Reise nach London ergeben, bei der wir uns mit den Anleihehändlern u.a. zu diesem Papier austauschen konnten. Eine Erkenntnis, erneut wirtschaftsethisch fraglich, aber leider das Umfeld, mit dem man händeln muss, lag in den Desk-Notes vieler Banken. Ein Händler berichtete von einer Short-Empfehlung auf diese Anleihe, die am Ende nur das Ziel hatte, dass der Counterpart, der bereits kurzfristig short gegangen war, sich wieder eindecken konnte. Bei der 380Mio. EUR großen besicherten Anleihe genügen dann Aufträge in Höhe von wenigen Millionen, die das Papier dann kurzerhand zwei Punkte nach unten oder oben bewegen.
Der Colibri hat einen ähnlichen Fall bei der portugiesischen Staatsairline TAP, die zu den ersten Investitionen im Fonds gehörte, erlebt. Eine nicht immer einwandfreie Kommunikation, Diskussionen mit Brüssel und technische Anleihemerkmale übernehmen kurzfristig, bis dann wie in diesem Fall IPO oder Übernahme wieder ins Blickfeld kommen. Aufgrund der genannten Gründe würde das Papier zuletzt in den tiefen 90ern nachgekauft, die Rendite bis Endfälligkeit liegt bei 17.62% p.a. und erhöht sich entsprechend je nach Eintreten der genannten Szenarios.
FAZIT: Wir sind bei den verfolgten Situationen weiterhin überzeugt. Im Fokus steht immer das Hinterfragen einer intakten Event-These. Im Berichtszeitraum haben wir uns von keiner Sondersituation z.B. aufgrund einer Änderung der These getrennt. Auch das wird wir an dieser Stelle beschrieben. Die Kursbewegungen bis zum Eintreten dieser Events möchten wir jedoch nicht timen. Sollte ein Ereignis eintreten kommt der „Fahrstuhl“ nach oben und erzeugt den positiven und unkorrelierten Kontributionsbeitrag. Im Berichtszeitraum hat der Colibri „nur“ 0.28% zugelegt, die durchschnittliche Rendite aller im Fonds enthaltenen Anleihen im folgenden Absatz zeigt jedoch das künftige Potential. Im aktuellen Monat Juni gab es zudem auch ganz neue Events. Dazu dann mehr im nächsten Monat.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO