Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum November 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +0.75% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +0.83% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 198.2Mio. EUR und liegt aktuell bei 220Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Der Credit-Markt profitiert weiterhin von einem außerordentlich „unaufgeregtem“ Umfeld. Sowohl Zinsen (10yr Bund von 2,38% runter auf 2,10%) als auch Credit-Spreads (Crossover von 315 runter auf 298) sind zurückgekommen und haben den Markt unterstützt. Der laufende Carry ist weiterhin der Wertreiber für die Märkte und die vorhandene All-In-Yield wird vereinnahmt. Ein unspektakuläres Umfeld.
Der Colibri konnte in diesem Umfeld eine Wertentwicklung verbuchen, die im Gleichklang mit den Märkten ist. Bekanntermaßen profitiert der Fonds vornehmlich von Sondersituationen, die sich unabhängig vom Markt verhalten. In weniger aufgeregten Phasen oder gar einem vollständigem Risk-On Modus können wir damit hinter dem Markt zurückbleiben oder, wie im Berichtszeitraum geschehen, nicht besonders hervorstechen. Im Fokus steht weiterhin der Diversifikationscharakter im liquiden europäischen Credit.
Wenngleich im bisherigen Jahr viele Events aufgegangen sind, ist ein wesentlicher Teil des Ansatzes die Strategie „365 Tage im Jahr“ umzusetzen. Eine defensivere Positionierung zum Jahresende gibt es nicht. So ereignete es sich, dass auch im November eine vollständig neue Situation aufgenommen wurde. In Rahmen der Analysen stellte sich heraus, dass der Financial Sponsor, eine große Private Equity Gesellschaft, selbst Fremdkapitalinstrumente der Gesellschaft kauft. Das ist opportunistisch, darf mit Argwohn betrachtet werden, kann jedoch auch ein wichtiges Zeichen sein. Nun sitzt der Colibri mit im Boot. Besonders spannend wird es zudem, da zwar derselbe Emittent im Colibri und Toucan liegt, es sich jedoch um unterschiedliche Bonds handelt. Weiterhin war der Colibri in der ersten Hybridanleihe im Real-Estate Bereich engagiert, die nun zu 100% zurückgezahlt wurde. Um welchen Emittenten es sich handelt, die ausführliche Story zur neuen Idee und auch das Wiedersehen mit einem alten Bekannten lesen Sie wie gewohnt weiter unten.
Ausschüttung, Toucan Live & Investors Hub
In dieser Woche und somit nahezu unter dem Weihnachtsbaum gab es zudem erneut eine Ausschüttung in der I-Tranche. Bei einem aktuellen NAV von 107.71 EUR werden 5.12 EUR und somit eine Ausschüttungsrendite von 4,75% generiert.
Zudem sind wir sehr froh und auch ein wenig Stolz, dass der „FS Toucan Absolute Credit“ zum Anfang des Berichtszeitraumes am 4. November live gegangen ist. Sofern Sie ebenfalls Interesse am monatlichen Briefing haben und noch nicht angemeldet sind, melden Sie sich gerne bei Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com) oder mir (am@fountain-square.com). Wir nehmen Sie gerne auf den Verteiler auf.
Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie ebenfalls gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).
Playbook – European Credit
Sowohl im Vormonat als auch eingangs haben wir die „All-in-Yields“ beschrieben. Diese bestehen aus den ordentlichen Erträgen in Form von Kupons, so wie man es von einer Anleihe kennt und erwartet. Hinzu kommen die Kursgewinne (sog. Capital Appreciation), bei denen man eine Anleihe deutlich unter par kauft und sich diese dann Richtung 100% bis zum Rückzahlungszeitpunkt erholt. Je mehr Risiko man neben dem Zinsrisiko einkauft, desto spannender ist die zweite Einnahmesäule. Für den Colibri ist dieser Aspekt elementar und macht leicht über die Hälfte der Gesamtperformance aus.
Glücklicherweise ist es nicht unsere Aufgabe den Markt zu timen. Nichtsdestotrotz ist, rein deskriptiv, erkennbar dass das generische Credit-Risiko teuer gepreist zu sein scheint. Damit ist ein zu niedriger Risikoaufschlag gemeint, den man erhält (oder eben nicht), wenn man neben dem Zinsrisiko weitere Risiken eingeht. Dazu gehört beispielsweise das Nachrangrisiko (nach Lesart der Sub-Senior Ratio) oder das Investieren in Credits- (Aufschlag bei IG und HY über den Risk-Free Rates), die sich schlicht mit dem Markt bewegen.
Eine helfende Hand kommt derzeit von den höheren Kupons, die durch den Zinsshift in 2022 geprägt wurden und nun die „All-in-Yields“ stützen. Im EUR-Investment-Grade-Bereich – und ähnlich im High-Yield-Segment – tragen die Kupons wieder maßgeblich zur Gesamtrendite bei. Sollten die Credit-Spreads auf ihrem aktuellen Niveau bleiben oder sich weiters Tightening ergeben, kann im Credit-Markt gut verdient werden.
Die entscheidende Frage bleibt jedoch: Was passiert, wenn dies nicht eintritt? Viele der positiven Ausblicke für 2025, an denen wir uns aufgrund unseres anderen Fokus und fehlender Spezialisierung wie gewohnt nicht beteiligen, prognostizieren ein solides Szenario: Kupons werden verdient, das Wachstum bleibt positiv, und Anleger profitieren von stabilen Erträgen. Kommt es anders, bietet der generische Risikoaufschlag wenig Headroom.
In diesem Szenario lassen sich im EUR Corporate IG etwa 3,1 % p.a. und im EUR Corporate HY rund 5,6 % p.a. (YTW) erzielen. Die YTW im Colibri liegt nochmals darüber, da die Nische im liquiden Credit-Markt weiterhin spannende Opportunitäten bietet. Eine neue interessante Gelegenheit stellen wir weiter unten vor.
There’s no free lunch
Wir möchten an dieser Stelle nicht zu tief in die Theorie der Finanzökonomik (Effizienzmarkthypothese) einsteigen und erst recht nicht die Forschungen Eugene Famas hinterfragen. Nichtsdestotrotz sind immer wieder Auffälligkeiten zu beobachten, die wir gerne einmal teilen möchten.
Informationen am Kapitalmarkt werden umgehend und vollständig (halbstark) verarbeitet und in den Kurs eines Wertpapiers eingepreist. So weit so gut. Im Credit und hier insbesondere bei Sondersituationen kann dies etwas länger dauern. Ein gutes Beispiel dafür ist unser Engagement beim Snackautomatenbetreiber Selecta. Anfang des Jahres haben wir eine Position aufgebaut in Erwartung einer weiteren Erholung, woraufhin eine Refinanzierung der 2026er Anleihen folgen sollte Im August wurde erkennbar, dass sich nach neuen Quartalszahlen keine Erholung, sondern sogar eine leichte Verschlechterung der Lage mit entsprechenden Folgen für eine Refi einstellte. Die Position im Colibri wurde am 08.08, im Kurs nahezu unverändert, wieder veräußert. Interessanterweise entwickelte sich das Papier nach unserem Ausstieg zunächst weiter stabil.
Zum Investmentprozess gehört es auch erfolglose Investments auf der Watchlist zu behalten und mögliche Fehler zu analysieren. Umso erstaunter waren wir die letzten knapp vier Monate, warum die Bonds derart stabil im Markt lagen. Im Berichtszeitraum kamen dann weitere Quartalszahlen, welche die im Sommer getroffene Entscheidung bestärkten. Die Bonds hingegen bewegten sich kaum. Es dauerte insgesamt über zwei Tage, bis der Markt die neuen Informationen einpreiste und die Anleihen erstmals spürbar nachgaben. Weitere News gab es auf dem Weg nach unten nicht; es hat lediglich einige Tage gebraucht, bis sich alle Credit-Investoren und Banken, die den OTC bepreisen ein vollständiges Bild gemacht hatten. Von einem Kurs bei über 90 % fielen die Papiere auf aktuell rund 50 %.
Zunehmend werden auch wir von Banken und Medien aus dem angelsächsischen Raum kontaktiert, um eine Einschätzung „auf Augenhöhe“ abzugeben. Offen gesprochen sind solche Beobachtungen aus unserer Sicht immens spannend. Aufgrund des tollen Wachstums rücken wir sukzessive in den Fokus der Marktteilnehmer, können künftig ein Teil der Lösung sein und einen immer proaktiveren Part im Markt für Sondersituationen einnehmen.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum November 2024 eine Wertentwicklung von +0.75% (DE000A2QND12: ausschüttend) und +0.83% (DE000A3DDTK9: thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 198.2Mio. EUR und liegt aktuell bei 220Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
NEU: Event – Financial Sponsor greift bei eigenen Bonds zu
Im November neu in den Colibri aufgenommen wurden Senior Secured Anleihen des deutschen Unternehmens Klöckner Pentaplast (KPERST). Das 1906 gegründete Unternehmen gehört bereits seit 2012 dem Finanzinvestor Strategic Value Partners (SVP). Klöckner gehört weltweit zu den Top 3 Herstellern von Verpackungsmaterial für die Pharma- und Nahrungsmittelindustrie.
- Screening – Qualitativ: Bereits im September 2023 haben wir das Treasury erstmals im 1on1 auf einer Konferenz getroffen und die Bonds damals auf die Watchlist genommen.
- Die Story: Der Markt für Verpackungsprodukte hängt stark an der Wirtschaft, ist sehr kompetitiv und genießt nur wenige Burggräben. Rohmargen liegen i.d.R. bei lediglich 15-20%. Ein wesentlicher Fokus ist die absolute Größe, um Skalierbarkeit zu erreichen. Hier spielt KPERST oben mit. Im operativen Free Cashflow ist das Unternehmen durchgängig positiv. Das operative Geschäft funktioniert, es sind vor allem die Zinskosten, die dem Unternehmen zusetzen. Bei solch einer Konstellation, allgemein gesprochen, ist das Interesse von allen Seiten zur Fortführung immer gegeben. Spannend ist der Faktor, dass SVP das Unternehmen bereits 2012 übernommen hat. Ein klassischer Financial Sponsor agiert mit einem Zeithorizont von fünf bis sieben Jahren. Das ist hier nicht der Fall. Erst Ende 2023 (und damals waren die Bonds schon ausstehend) hat SVP eine Kapitalerhöhung über 130Mio. EUR frisch ins Unternehmen gegeben. Im Rahmen der Analyse stellte sich heraus, dass SVP selbst 150-200Mio. EUR der eigenen Fremdkapitalverbindlichkeiten gekauft hat. Das ist aus unserer Sicht ein ganz maßgeblicher Katalysator.
- Die Bonds: Das Unternehmen hat neben Term Loans auch eine 400Mio. EUR große Senior Secured (S&P: B- bis 03/2026) und eine 300Mio. EUR große Senior Unsecured Anleihen bis 09/2026 ausstehend. Diese Papiere hat SVP nun unter par aufgekauft. Derzeit wird am Markt ein Refinanzierungspaket bestehend aus Private- und Public-Debt diskutiert. Eine Idee dabei ist, dass die 150Mio. EUR, die SVP aufgekauft hat, direkt in die Refinanzierung wandern. Das wäre dann wie eingangs skizziert ein opportunistischer Vorgang der an „linke Tasche – rechte Tasche“ anmutet. Das Geld würde jedoch direkt ins Equity wandern, somit den notwendigen Shareholder-Support untermauern, den Leverage reduzieren und die Refi am Markt für den verbleibenden Debt-Betrag zum Erfolg führen. SVP hätte dann, unter par, FK gekauft, um EK zu ersetzen. Der Colibri ist mit einer ersten Position über 1,75% in den Senior-Secured Bonds bei einer YTW von 7,84% eingestiegen. Der Toucan mit seinem erweiterten Rendite-Risiko Verhältnis hat die Senior Unsecured aufgenommen. Mehr dazu im Toucan-Briefing.
Aegon – Alter Bekannter neu dabei
Der ehemalige niederländische Versicherungsriese Aegon war Anfang des Jahres Bestandteil des Colibris. Das Unternehmen hat seinen Sitz auf die Bermudas verlagert. Die Gründe sind nach dem Verkauf des Insco-Geschäftes in NL nachvollziehbar. Für uns unklar war die regulatorische Behandlung der Anleihen, weswegen wir uns im März in den mittleren 80ern auch in Anbetracht zahlreicher anderer attraktiverer Chancen verabschiedet haben. Im Berichtszeitraum gab es einen erneuten Kontakt zum Treasury. Dabei stellte sich heraus, dass zunehmend Klarheit in die neue aufsichtsrechtliche Bewertung der sog. Legacy-Anleihen einfließt. Diese scheint sich dicht an europäischen Standards zu orientieren, sodass im Kurs bei ca. 80% wieder Anleihen aufgenommen wurden. Möglich ist ein weiteres Rückkaufangebot (der Colibri profitierte schon einmal von einem 10 Punkte Sprung) oder gar ein Call bei 100% bis 2026. Die Renditemöglichkeiten der 521Mio. EUR großen „BBB-“ Anleihe wäre entsprechend:
In a nutshell:
- Heimstaden Bostad – 1. Real Estate Hybrid @100%: Während im Vormonat an dieser Stelle noch die Möglichkeit einer Kapitalmaßnahme skizziert wurde, kam es im Berichtszeitraum nun zu genau diesem Event. Der schwedische Immobilienriese Heimstaden Bostad (nicht zu verwechseln mit der „leeren“ Investment-Holding Heimstaden AB) hat am 25. November angekündigt, einen Rückkauf seiner Hybridanleihe bei 100% durchzuführen. Wichtig dabei: Es handelt sich um einen freiwilligen Rückkauf und nicht um eine harte Kündigung (Call), was in den Methodologien der Ratingagenturen unterschiedlich bewertet wird. Hintergrund dieser Maßnahme war, dass die Anleihe ab spätestens Februar 2025 aus Sicht der Ratingagenturen von 50% Eigenkapital und 50% Fremdkapital zu 100% ins Fremdkapital gewandert wäre. Dies hätte Kennzahlen wie den LTV und den ICR deutlich verschlechtert. Anfang November hatten sich zwei unserer Analysten noch mit S&P-Ratinganalysten für Real Estate getroffen. Diese haben den Fall damals anders eingestuft, eine Rückzahlung nicht als Kernszenario gesehen. Der enge Austausch mit dem Emittenten als Investor hat eine andere Sichtweise ergeben, wovon der Colibri nun profitieren konnte.
- Casino Guichard – Weiterer vorzeitiger Rückkauf: Im Jahr 2023 hat der Colibri proaktiv an der Restrukturierung des französischen Supermarktbetreibers Casino teilgenommen. Während zahlreiche Anleihen (Senior Unsecured & Hybrids) in einem Cross-Class Cramdown nahezu mit einem Totalverlust daraus hervorgingen hat die vom Colibri gehaltene Senior Secured Anleihe die Neuordnung der Bilanz überstanden. Das Papier handelt heute bei ca. 97% im Kurs, liefert einen Kupon von 8.5% bei einer Laufzeit bis 01/2027. Teil der Restrukturierung war die Möglichkeit für Casino, dieses aus Emittentensicht teure Papier frühzeitig zurückzuzahlen. Im Berichtszeitraum wurde bekannt, dass weitere 77 Mio. EUR – rund 28 % des ausstehenden Betrags – zurückgeführt werden. Entsprechend wird auch die Position im Colibri anteilig, und zwar zu 100%, zurückgezahlt. Das Beispiel zeigt, dass ein Amend & Extend der Bonds (Kuponanpassung & Laufzeitverlängerung) sich frühzeitig auszahlen kann. Entscheidend war im vergangenen Jahr vor allem, dass der Emittent seinen Stress-Status im Fire-Sale verliert und genügend Zeit erhält.
- Peach Property – Kapitalerhöhung & Asset Dispoals: Im Sommer ist der Emittent auf uns zugekommen, um Vorschläge zur Restrukturierung seiner 300Mio. EUR großen Anleihe einzusammeln. Eine von uns präsentierte Idee war die Kombination aus einem Asset Sale, Kapitalerhöhung woraufhin wir als Fremdkapitalgläubiger dann bereit gewesen wären einer Prolongation zuzustimmen. Andere Anleihegläubiger forderten eine aggressivere Herangehensweise, die jedoch für das Wohnimmobilienportfolio unverhältnismäßig, weil zu umfangreich gewesen wäre. Da sich das Transaktionsgebaren am Immobilienmarkt langsam erholt konnte der Emittent Immobilien nahe am Buchwert für 120Mio. EUR veräußern. Mit dem Rückenwind wurde kurz darauf eine erfolgreiche Kapitalerhöhung durchgeführt, wodurch weitere 120Mio. EUR vereinnahmt wurden. Mit dem Rückenwind lässt sich eine besicherte Refinanzierung der Schuldscheine durchführen, wodurch eine Rückzahlung der Anleihe ganz ohne Prolongation möglich wird. Das Papier hat im Berichtszeitraum dadurch einen positiven Kontributionsbeitrag von 18bps zum Colibri beigetragen.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 46 Wertpapieren bei 42 Emittenten eine erwartete Rendite von 8.70% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 6.85% p.a. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 693 Basispunkte.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB, auf Emittentenebene auf BB+. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.06 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.14, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 528Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 23.7Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss
Andreas Meyer
Gründer & CIO