Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum Dezember 2024 eine Wertentwicklung (TR) von -0.09% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +0.05% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes und Jahres 2024 beläuft sich auf 224.5Mio. EUR und liegt aktuell bei 230Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Das Jahr 2024 ist zu Ende. Da wir monatlich bereits versuchen möglichst viel Transparenz zu gewährleisten und Sie diese Infos in unserem Investors-Hub (für Zugangsdaten bitte Mona Zelle (mz@fountain-square.com) kontaktieren), möchten wir an dieser Stelle nur wenig reflektieren, sondern direkt Möglichkeiten für 2025 aufzeigen.
Mit Heimstaden Bostad befand sich im Colibri in 2024 die erste Hybridanleihe eines Real-Estate Emittenten, die bei 100% zum 1st. Call zurückgezahlt wurde. Während die Anleihe Anfang 2024 noch bei unter 65% im Kurs notierte, wurde der Bond zum Anfang des Berichtsmonats Dezember zu 100% ausgebucht. Ähnlich positiv verlief die Restrukturierung (Amend & Extend) der Tele Columbus Papiere. Nach erfolgreicher und von uns mitverhandelter Prolongation ging das Papier am Sekundärmarkt wieder ins Tagesgeschäft über, verbesserte sich von ca. 62% auf 84% im Kurs. Obendrauf gab es noch 10% Kupon in Form neuer Bonds – PIK-Anleihen & semi-annual payment. Gegenwind gab es hingegen bei Petrofac. Nach dem Entschluss des Unternehmens einen Debt-to-Equity Swap über einem Amend &Extend (plus möglichem uns von uns tolerierten Hair-Cut) zu präferieren hat sich der Colibri verabschiedet. Zum gesamten Case gibt es ein Video im Investors Hub. Nun wird es besonders spannend. Ein britischer Telekommunikationsanbieter hat in 2024 eine negativen Kontributionsbeitrag von 78bps erzeugt. Spannend ist dies deshalb, weil die Reorganisation der Bilanz erst im Dezember vollzogen wurde. Wie es nun weiter geht, lesen Sie ebenfalls weiter unten, wie auch eine ganz neue Idee, die noch kurz vor Jahresabschluss in den Colibri gewandert ist und für 2025 einen Performancebeitrag erzeugen soll. Und let’s go!
Playbook – European Credit
Mit dem Berichtszeitraum Dezember ist auch das Jahr 2024 zu Ende gegangen. Für den Credit-Markt war dies ein außerordentlich positives Jahr. Dies lässt sich nicht nur an der totalen Performance ablesen, sondern spiegelt sich auch in der Flut an Neuemissionen wider. Mit 118.6Mrd. EUR verteilt über 242 Anleihen an Neuemissionen konnten EUR HY Corporates das zweitstärkste Jahr seit über 13 Jahren verbuchen. Somit wurde zudem doppelt so viel wie noch im Jahr 2023 platziert. Bei Financial HY sieht das Bild ähnlich aus. Mit 38.6Mrd. EUR war es das stärkste Jahr seit 2014. Ein wesentlicher Grund dürfte in den starken Inflows bei klassischen Rentenmandaten liegen. Symbolisch steht dafür ein Trade im Oktober 2024, bei dem der damals 7.5Mrd. EUR große iShares EUR HY ETF an einem einzigen Tag einen Zufluss von über 730Mio. EUR erzielte. Zum Vergleich: Aktive Retail-HY Fonds haben in 2024 insgesamt Inflows von 12,5Mrd. EUIR gesehen. Wie unterjährig schon geschildert, gab es ein paar spannende Auffälligkeiten:
- Nachdem es in 2023 kein CCC-Emittent an den Markt geschafft hat, kamen in 2024 immerhin 1% der 118Mrd. EUR bzw. zwei Bonds aus der unteren CCC-Schublade.
- Über 21% aller EUR HY Corporates wurden in 2024 als Floater begeben. Ein Rekord! Wenn man bedenkt, dass die Zinsen nun womöglich doch nicht derart zurückkommen, wie von vielen antizipiert, könnte die eine oder andere Finanzabteilung noch unglücklich überrascht werden.
- 58% aller HY-Papiere mussten besichert werden. Ebenfalls (gemeinsam mit 2022) ein Rekord. Gläubiger fordern, anders als in der Niedrigzinsphase endlich wieder mehr Sicherheiten.
- 34% aller Bonds wurden „credit-negative“ begeben (Ø 25%). Das bedeutet, dass Emittenten damit ihre Verschuldung hochfahren, anstatt plain vanilla Refinanzierungen durchzuführen, sodass der durchschnittliche Leverage bei Neuemissionen von von 3x auf 3.9x anstiegen.
- Der durchschnittliche Kupon ist von 4,4% Ende 2023 auf 4,92% angestiegen, während sich die Option-Adjusted-Spreads von 381 bis zum 31.12.2024 auf 317 verringert haben.
Gerade die Spreads erscheinen sehr eng. Vor einigen Monaten haben wir an dieser Stelle schon skizziert, dass vieles „unaufgeregt“ bleiben muss, damit man die All-In Yield vereinnahmen kann. Bisher ist es das geblieben und man konnte ordentlich verdienen. Wir möchten (und können) jedoch weiterhin Abstand davon nehmen zu prognostizieren, wie sich dies im Jahr 2025 entwickelt. Markttiming ist kein Bestandteil unserer Credit-Strategien, die idiosynkratischen Events, auf Unternehmenseben im Single-B oder CCC-Bereich oder bei Anleihestrukturen (Crossover), bewegen sich vornehmlich unabhängig vom Markt.
So kann es sein, dass die Risikoaufschläge noch längere Zeit tight bleiben und man den laufenden Carry vereinnahmt. Hört man in den Markt und spricht mit Anleihehändlern, die den OTC-Markt maßgeblich mitprägen, scheint das jedenfalls das vorherrschende Bild. „Talking your Book“ ist dabei sicher ein nicht zu verachtender Bestandteil der Story. Allerdings ist dieser „Income-Part“ zuletzt der wesentliche Bestandteil der gesamten Rendite, wie die folgende Grafik zeigt. In 2024 lag der globale Credit-Return (IG & HY) bei 4.76%, wobei 3.64% aus dem carry kamen. Der kleine Rest wurde mit Kursgewinnen, erzeugt durch sich einengende Spreads, erzielt. An dieser Stelle kommen bereits die eingangs genannten Beispiele zu tragen. Sowohl im positiven (Heimstaden Bostad, Tele Columbus), als auch im negativen waren Kursgewinne ein wesentlicher Treiber der Colibri-Entwicklung in 2024.
Nun sind wir selbstverständlich keine Bären, ganz im Gegenteil. Der Colibri setzt es sich zum Ziel, immer nahezu vollinvestiert zu sein und an Sondersituationen zu partizipieren. Always Risk-On, nur dass eben andere Risikofaktoren als Zins- oder Kreditspreads im Fokus stehen. Da die Zinsen zuletzt wieder zugelegt haben und Zinssenkungsfantasien auf dem Rückmarsch waren, kann 2025 ein interessantes Playbook bieten. In 2026 sind fast 50Mrd. EUR an europäischen HY-Anleihen fällig. In der Regel sollte ein Finanzvorstand sich ca. 18 Monate vor Endfälligkeit um eine Refinanzierung bemühen. Zwölf Monaten vor Endfälligkeit wandert das Fremdkapital von den langfristigen in die kurzfristigen Verbindlichkeiten, was wiederum Kredit-Komitees bei Banken, Ratingagenturen und Co. auf den Plan ruft. Auch bei den Anleihestrukturen selbst, dort wo die Story des Unternehmens im Hintergrund steht, gibt es interessante Möglichkeiten. Einige davon beschreiben wir wie gewohnt im folgenden Part.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum Dezember 2024 eine Wertentwicklung von -0.09% (DE000A2QND12: ausschüttend) und +0.05% (DE000A3DDTK9: thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 224.5Mio. EUR und liegt aktuell bei 230Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Der Großteil aller Papiere im Colibri bewegte sich im Berichtsmonat seitwärts. Einige Sondersituationen haben sich weiterentwickelt und können in 2025 dann ihre volle Kraft entfalten. Einiges davon ist bereits in den ersten Wochen des neues Jahres gelungen, davon jedoch mehr im 01/2025er Briefing in wenigen Wochen.
Neu dabei: Atos – Zurück zur Normalität
Unter dem Weihnachtsbaum am 23. und 24.12 wurde im Colibri ein vollständig neuer Name hinzugefügt. Daran lässt sich womöglich auch ein wenig erkennen, dass die Strategie 24/7 umgesetzt wird. Ein mögliches „Ausruhen“ zum Jahresende oder das sichere Einfahren vorahnender Renditen steht im Hintergrund. Always Risk-On.
ATOS ist ein französisches IT-Unternehmen mit über 10Mrd. EUR Umsatz, dass als Paradebeispiel für Verfehlungen während der Niedrigzinsphase dient. Dem wachsenden Cloud-Geschäft hat man versucht mit fremdfinanzierten Übernahmen her zu werden, von Legacy-Projekten hat man sich nicht konsequent getrennt.
Es folgte eine der umfangreichsten Restrukturierungen der vergangenen Jahre, die wir aufgrund (zu) vieler beweglicher Teile konsequent von der Seitenlinie beobachtet haben. Das ausstehende Fremdkapital wurde in Eigenkapital gewandelt. Wer bereit war noch über sein Engagement hinaus frisches Geld bereitzustellen, hat eine höhere Allokation erhalten. Hinzu kamen neue Finanzierungen sowohl in Form von Anleihen als auch neuen Bankkrediten. Beides über unterschiedliche Ränge verteilt. Das Unternehmen hat nun bis 2029 keine ausstehenden Verbindlichkeiten, genügend Cash und somit ausreichend Zeit die operativen Hürden und Asset Disposals (nun nicht mehr als forced-seller) voranzutreiben. Erste Erfolge konnten dabei schon verkündet werden. Der folgende Blick zeigt die aktuelle Bilanzstruktur auf:
Besonders spannend war im Zuge der Neuorganisation ein Papier, welches folgend den Weg in den Colibri fand. Dabei handelt es sich um den 802,3Mio. EUR großen 9% 1l SSN Bond bis 2029. Dieser startete das Trading am Markt bei ca. 90% im Kurs. Der Abschlag lässt sich einerseits damit erklären, dass Investoren, die hier frisches Gelde im Zuge der Restrukturierung reingeben mussten, möglichst schnell aus solch einem verbrannten Namen heraus möchten. Neue Investoren interessieren sich in dieser Frühphase nur wenig. Schließlich wurde nahezu das gesamte Jahr negativ über den Emittenten berichtet. „Window-Dressing“ zum Ende des Jahres 2024 spielte sicherlich auch eine Rolle, ein Phänomen, dem der Colibri hingegen nicht folgt. Diese, direkt mit BB- bewertete Anleihe wurde mit einer Rendite von 16.44% p.a. erworben. Aufgrund der deutlich zu hohen Rendite (getrieben durch genannte Faktoren), über drei Jahren Zeit bis zur nächsten Refinanzierung erscheint eine Annäherung an die üblichen Marktrenditen möglich. Die Position wurde im ersten Schritt mit ca. 2.1% gewichtet.
Aegon – Aufsicht sorgt für Rückenwind
In den Vormonaten haben wir an dieser Stelle die erneute Aufnahme der BBB Jr. Subordinated Anleihen (nach Verkauf in 03/2024) beschrieben. Hintergrund ist ein erneuter Austausch mit dem Emittenten, der nun bestätigte, dass sich das neue regulatorische Framework dem ehemaligen europäischen Solvency II Regime anpasse. Die Anleihen wurden im den tiefen 80ern wieder aufgenommen. Mitte des Berichtszeitraumes hat die europäische Bankenaufsicht ein Statement zu sog. Legacy-Anleihen begeben, was den Druck, diese von den Bilanzen zu nehmen, erhöhte. Dies wirkt sich unmittelbar auch auf Versicherungsanleihen mit ähnlicher Ausgestaltung auf. Da die wenigen Bankenanleihen, die noch keine Kapitalmaßnahmen erlebt haben, bereits knapp unter dem möglichen Call-Preis von 100% stehen, ging der Blick postwendend auf Papiere von Assekuranzen. AXA, als eine der größten Versicherungen in Europa, hat ähnliche Anleihen ausstehend, die jedoch bereits bei ca. 95% notieren. Der Kursabschlag bei Aegon von 15 Punkten erschien weiterhin deutlich zu hoch, weswegen die Position auf 3.4% Gewichtung aufgestockt wurde. Bei Aegon schien jegliche Call-Phantasie ausgepreist, was das Downside-Risiko begrenzt. Die Mitteilung sorgte dann für erste Käufer und verhalf dem Papier von ca. 80% auf 83%. Weiterer Rückenwind in 2025 kommt nun rein. Sollte es zu einer Kündigung bei 100% mit Ablauf der regulatorischen Anrechenbarkeit Ende 2025 kommen, wäre eine annualisierte Rendite von >15% p.a. möglich. Ein Tender-Offer bei 90, also ein freiwilliges Rückkaufangebot, wie wir es schon einmal gesehen haben, würde über 8.4% p.a. erwirtschaften, während die YTW bei „lediglich“ 3.34% p.a. liegt. Da es sich zudem um einen Floater handelt, ist jegliches Durationsrisiko auf drei Monate begrenzt. Das Rendite-Risiko Verhältnis der Position erscheint mehr als attraktiv, die Katalysatoren durch regulatorische Einflussnahme weitestgehend marktunabhängig.
In a nutshell:
- TalkTalk: Der britische Telekommunikationsriese hat die Neuordnung der Bilanz im Berichtszeitraum erfolgreich abgeschlossen. Die neuen 1st und 2nd lien Bonds haben Ende 2024 ihren Betrieb aufgenommen. Die Ratingagenturen haben ihr „D“-Rating wieder auf B- (1st. Lien) bzw. CCC+ (2nd lien) CCC+ angepasst und der Konzern kann ins Tagesgeschäft übergehen. Mit dem neu eingeworbenen Eigenkapital und frischer Liquidität auf der Fremdkapitalseite ist nun Klarheit vorhanden. Der Private-Equity Arm der australischen Bank Macquarie hat sich in H2/2024 in Anbetracht der Unsicherheit über eine Refinanzierung (so unsere These) aus M&A Verhandlungen zurückgezogen. Da diese nun entschärft ist, könn(t)en Gespräche in 2025 wieder aufgenommen, zu einer neuen Beteiligung und damit zum direkten Deleveraging führen. Die 1st lien Bonds notieren bei ca. 84% im Kurs, die 2nd lien bei 30% und bieten somit spannendes Kurspotential nach oben.
- Casino Guichard (Quatrim): Beim französischen Retailer haben wir bereits 2023 an der Reorganisation teilgenommen. Die einzigen überlebenden Bonds waren die Senior Secured Papiere, die bis 2028 verlängert wurden. Idee war jedoch, dass diese aufgrund des hohen Kupons von 8.5% frühzeitig vom Markt genommen werden. Der Plan geht weiterhin voll auf. Sowohl am 03.12 als auch am 30.12 verkündete man weitere Asset Disposals, die umgehend in die Rückzahlung unserer Anleihe fließen werden. Das Papier ist im Fonds bei 96.25% bewertet, erneut wird in den kommenden Wochen ca. 1/3 der 1.6% großen Position zu 100% zurückgekauft.
- McLaren: Durch die in den Vormonaten erwähnte mögliche Übernahme sind zwei mögliche Katalysatoren auf dem Plan. Ein Change-of-Control, bei dem der Colibri als Investor das Recht bekommt, den Bond bei 101% (aktuelle Bewertung bei ca. 100%) zurückzugeben. Weiterhin ist die Refinanzierung der bis August 2026 laufenden 620Mio. USD großen Anleihe durch einen neuen Geldgeber gesichert. Da der Kupon des mit CCC+ bewerteten Unternehmens bei 7.5% liegt, zudem auch eine Call-Option über par seitens des Emittenten besteht sind mehrere Treiber vorhanden. Das Papier hat im Berichtsmonat nochmals einen Sprung von drei Punkten gemacht, Event direkt voraus.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 49 Wertpapieren bei 43 Emittenten eine erwartete Rendite von 8.83% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 7.40% p.a. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 705 Basispunkte (to worst).
Hierbei ist zu beachten, dass einige Sondersituationen eine manuelle Berechnung der Kennzahlen notwendig machen. So wird beispielsweise eine in den Vormonaten skizzierte Position (OHLA) nach Gläubigerverhandlungen zu ca. 33% am 31.03.2025 zurückgezahlt, während der Rest um drei Jahre prolongiert wird.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB+. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.05 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.11, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 589Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 24.9Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO