FS COLIBRI – Investors Briefing 12/25: Default ist nicht gleich Default

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Colibri hat im Berichtszeitraum Dezember 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -0.47% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und -0.46% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 286Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Im Berichtsmonat Dezember haben wir ein kurzes Sonderbriefing versandt. Dieses finden Sie hier oder in unserem Investors Hub, ebenso wie vorherige Briefings, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Im Sonderbriefing werden einige Bewegungen im Fonds skizziert, die vor allem zu Beginn des Berichtsmonats für Gegenwind sorgten. Die kurze Botschaft an dieser Stelle: Keine der Positionen mit temporären Drawdowns wurde veräußert und, so viel darf an dieser Stelle schon gesagt werden, kurz danach und auch im jungen Jahr 2026 ging es bereits wie erhofft wieder aufwärts.

Der letzte Monat des für uns intensiven Jahres 2025 war am Markt erneut unaufgeregt. Die Risikoaufschläge für Credit-Anleihen sind so gering wie seit vielen Jahren nicht, kratzen in einigen Segmenten sogar an All-Time-Lows. Nichtsdestotrotz gibt es zahlreiche Sondersituationen mit viel Musik drin. Dispersion ist und bleibt das Stichwort. Anhand von Stress-Kennzahlen, Rückkaufangeboten und durchschnittlichen Preis-Levels lässt sich einiges ableiten. Im Colibri hat das Unternehmen Air Baltic in 2025 für viel Volatilität bei nahezu unveränderter Wertentwicklung gesorgt. Equity-Brücke und IPO im Blick, sodass 2026 besser wird. Die Anleihen von ATOS (drei Papiere, drei Ränge) haben im Berichtsmonat nochmals zugelegt. Eine Refinanzierung in H1/2026 scheint voraus und wir möchten nochmals an die Tantieme des Managements erinnern, welche an eine erfolgreiche Refinanzierung gekoppelt ist. Bei einer britischen Bank gab es die erhoffte Einschätzung der Bankenaufsicht und ein Schuldenschnitt bei einem spanischen Projektierer steht (positiv!) bevor. Und auch ein ganz neuer Name aus dem Satelliten-Sektor („Income“) ist dabei. Um wen es sich handelt und wie der Fonds sich dort und darüber hinaus positioniert, lesen Sie wie gewohnt weiter unten.

Mannheim – Bonds or Bubble? Zudem werden wir am 28.-29. Januar auch auf dem Fondskongress in Mannheim vertreten sein. Ich persönlich halte am Mittwoch, den 28. Januar um 15:50 Uhr in Saal 9 einen Vortrag (“Bond oder Bubble? Welche Rolle spielen Anleihen künftig in der Asset Allocation?”). Darüber hinaus wird auch Frau Zelle vor Ort sein. Kommen Sie gerne auf uns zu, wenn Sie einen Gesprächsslot vereinbaren möchten oder klicken Sie direkt hier.

Always Risk-On & Abflug!

Playbook – European Credit

Die Risikoaufschläge für in €€€ denominierte Non-Investment-Grade Senior-Anleihen erreichten Ende Dezember den niedrigsten Stand seit vier Jahren. Andere Segmente wie nachrangige Anleihen von Finanzinstituten (sog. Tier2) befinden sich sogar auf den niedrigsten Niveaus seit über zwölf Jahren. Sogenannte Sub-Senior-Ratios, was bekomme ich also mehr, wenn ich beim selben Emittenten in den Nachrang, statt in den Senior gehe, zeichnen ein ähnliches Bild. Fundamental passt dies, aber eben nur bis zu einem gewissen Grad, durchaus. Die Verschuldungslevel sind historisch gering und Zinsdeckungsgerade sukzessive gestiegen. Ein weiterer wesentlicher Grund für diese Entwicklung dürfte allerdings in den hohen Inflows liegen. Vor allem aktive Anleihefonds konnten in 2025 Rekordzuflüsse verbuchen. Credit-Analysten von Bloomberg Intelligence messen regelmäßig die Zusammenhänge zwischen Fund-Flows und Renditen. Zuletzt ist die Korrelation positiver Renditen im Markt und hohen Inflows auf 47% gestiegen. Dadurch ließe sich also ein guter Teil der Renditeentwicklung erklären. Hinzu kommen CLOs. In diesem Segment wurde in 2025 knapp 60Mrd. EUR begeben, während es bei den investierbaren Loans nur ca. 50Mrd. EUR waren. Angebot < Nachfrage.

Die folgende Statistik zeigt dies für klassische EUR HY und EUR-Strategic Fonds. In letztere Kategorie gehört auch der Colibri-Fonds.

Hintergrund dabei ist, dass viele Investoren naturgemäß Benchmark-orientiert agieren (müssen). In einer positiven Credit-Zeit mit zu viel Cash unterwegs zu sein, kann dazu führen, dass man relativ schnell relativ unglücklich aus der Wäsche schaut. Geht es hoch und man ist nicht investiert, läuft man hinterher. Geht es hingegen runter und man ist voll investiert „war es halt der Markt“. Ein eigentlich attraktiver Risk/Reward aus Personalsicht, das Geld wird also mit den Inflows direkt an die Arbeit geschickt. Emittenten nutzen das Umfeld geschickt aus. Das führte zuletzt dazu, dass die Neuemissionsprämien (NIP) sogar ins Negative rutschten.

Bekanntermaßen ist der Fokus des Colibris nicht der Primärmarkt. Einerseits ergeben sich viele Sondersituationen i.d.R. erst danach und diese Beobachtungen vervollständigen das Gesamtbild, helfen uns jedoch zur Bewertung der Marktstimmung. Andererseits haben gerade Events mit Bezug auf einzelne Anleihen (und nicht zwingend den ganzen Emittenten) durchaus einen Bezug zum Markt für Neuemissionen. Dies passiert beispielsweise bei (zu teuren) Hybridanleihen, die refinanziert und gekündigt (sog. Call) werden sollen. So gehört beispielsweise eine 5% AT&S-Hybridanleihen zum Fonds. Sollte der Call nicht kommen, passt sich der Kupon auf 9.94% + 5yr EUR Swap an. Viel zu teuer, wenn man bedenkt, wo vergleichbare Emittenten derzeit frisches Geld einsammeln, Call Wahrscheinlichkeit demnach entsprechend hoch, die Yield-to-Call liegt jedoch immer noch bei 8.4% p.a.

Dem Colibri spielen Benchmarks bekanntermaßen keine Rolle. Der Fonds strebt an, jederzeit voll investiert zu sein. Die Risikoprämien aus den Sondersituationen stehen im Kern, und davon gibt es aktuell eine ganze Menge.

Default ist nicht gleich Default

Investiert man in eine Anleihe, so „glaubt“ man daran, die regelmäßige Zinszahlung und am Ende den investierten Betrag vollständig zurückzuerhalten. Kommt eine dieser Zahlungen nicht oder nicht vollständig, scheint der Emittent zahlungsunfähig, also im Default zu sein. So funktionieren, vereinfacht dargestellt, auch die Methodologien der Ratingagenturen. Dabei gibt es, wie soll es in der Finanzbranche anders sein, jedoch interessante Erweiterungen wie das sog. „Selective Default“. Diese Einstufung kann passieren, wenn trotz Zustimmung der Anleihegläubiger eine Verlängerung und Anpassung des Kupons verhandelt wird (sog. Amend & Extend). Ein anderer Fall ist ein Rückkaufangebot deutlich unter par. Wenn eine Anleihe z.B. bei 75% handelt, der Emittent zu liquiden Mitteln kommt und ein Rückkauf bei 85% anbietet, bedeutet das ein direktes De-Leveraging für ihn. Ratingagenturen hingegen sagen, dass damit ein Teil der Gläubiger nicht den bei Neuemission investierten Betrag von 100% zurückerhält. Das Ergebnis: ein „Selective Default“.

Solche Transaktionen werden auch „distressed exchanges“ genannt. Die folgende Grafik zeigt, dass die Anzahl dieser Transaktionen und vor allem die Divergenz zu klassischen Defaults in den vergangenen Jahren massiv zugenommen hat, was wiederum spannende Chancen schafft.

 

Colibri

Der Colibri hat im Berichtszeitraum Dezember 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -0.47% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und -0.46% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 286Mio. EUR.

Eutelsat – Hoher Kupon deutlich zu teuer?  

Screening: Die bis 2029 laufende Senior-Anleihe mit 600Mio. EUR Volumen, einem Kupon von 9.75% und einem BB bzw. BB- Rating ist bereits seit längerer Zeit auf der Watchlist. Quantitativ ist die Anleihe erneut auf dem Schirm gelandet, da die Renditeszenarien sich deutlich unterscheiden. So unterschieden sich bei Einstieg die Yield-to-worst, also die Rendite im schlechtesten Szenario und die Rendite bis Endfälligkeit maßgeblich. Eine Screening-Methode, die sich systematisch wiederholen lässt.

Das Unternehmen: Die in Paris ansässige gelistete Gesellschaft ist einer der führenden Satellitenbetreiber für Medien, große Konzerne und auch Regierungen. Letzteres gibt bereits den deutlichen Fingerzeig auf die strategische Notwendigkeit der Dienstleistungen. Mit einem Umsatz von ca. 1.2Mrd. EUR erwirtschafteten die Franzosen jedoch in den letzten Jahren keinen Gewinn. Grund waren hohe einmalige Abschreibungen aufgrund des OneWeb-Zusammenschlusses, wodurch Synergieeffekte erst zeitverzögert hereinkommen. Während das EBITDA in den vergangenen zwölf Monaten mit einer Marge von >50% also positiv war, gab es netto unter dem Strich hohe Verluste. Hinzu kommt, dass die Verschuldung zu hoch und zu teuer war, wie auch diese Anleihe zeigt.

Story: Es musste also Zeit her, und die wurde dem Unternehmen gegeben. Ende November und dann im Berichtszeitraum abgeschlossen, gab es eine umfangreiche Eigenkapitalerhöhung. Bei einer Bilanzsumme von zuvor knapp 7Mrd. EUR wurden 670Mio. EUR frisch eingesammelt. Bereits zuvor war Frankreich mit knapp 30% größter Aktionär, die hier voll mitzogen. Spannend ist, und da wird die strategische und geopolitische Bedeutung klar, dass sich auch Großbritannien beteiligt hat und nun 10% am Unternehmen hält. Hintergrund ist, dass man mit Eutelsat einen eigenständigen Spieler im Markt der globalen Satelliten haben und weiter unterstützen möchte. Die Transaktion war mit 133% deutlich überzeichnet. Das Unternehmen hat nun die oben beschriebene Zeit. Hinzu kommt, dass sich die Bilanz nun deutlich gesünder liest, damit auch die Bonds zu teuer erscheinen.

Bond: Die im Colibri enthaltene Anleihe und der hohe 9.75%er Kupon läuft bis 04/2029, hat jedoch auf dem Weg dorthin die üblichen Kündigungsdaten. Die Renditen sind folgend einmal skizziert. Der Emittent könnte die zugängigen Primärmärkte also nutzen, die Anleihe deutlich günstiger refinanzieren, um die Zinslast zu senken. Bis dahin läuft der hohe Kupon, bei einem jetzt nach der KE sehr wenig volatilen Kurs.

ATOS Se – Refinanzierung voraus?

Das Unternehmen haben wir in vergangenen Briefings bereits beschrieben. Im Kern der Event-These steht die Entschuldung nach erfolgreicher Restrukturierung. Der Kapitalmärkt würde es derzeit zulassen. Besonders interessant ist dabei erneut die technische Struktur der Anleihen. Je länger diese laufen, desto unbequemer werden dies aus Sicht des Emittenten.

Während man eine 1.5 lien (also im mittleren Rang) Anleihe im Dezember 2024 noch zu 100% vom Markt nehmen konnte, müssen Ende 2025 bereits 104% als Call-Preis bezahlt werden. Viermal im Jahr erhöht sich dieser Call preis, was das Renditepotential attraktiver macht. Hinzu kommt, dass der Kupon im Berichtszeitraum ebenfalls von 5% p.a. auf 5.2% p.a. gestiegen ist. Auch das schmerzt.

Der 1.5 lien Bond – aktueller Kurs 102%

1x / Jahr erhöht sich der Kupon

Rückzahlungs-Kalender – 4x / Jahr erhöht sich der Preis, zudem das Unternehmen zurückkaufen kann.

 

Der 2nd lien Bond – aktueller Kurs 71% (!)

Diese technischen Merkmale sind eher ungewöhnlich und ein Teil der Verhandlungen während der Restrukturierung. Investoren haben damals entsprechende „Daumenschrauben“ verlangt, damit die Entschuldung im absoluten Kern steht. Hinzu kommt, dass die Tantieme des Vorstandes an diesen Entschuldungsplan gebunden ist. Ein interessantes Merkmal, dass unkorrelierte jährliche Renditen für den Toucan im

• 5 lien von 9.6% Yield-to-Maturity bis 14.6% Yield-to-next-Call
• und im 2^nd lien von 11.3% YTM bis 163% p.a. YTC

Ein direkter Call der 2nd liens ist kein base-case, allerdings sollten auch diese deutlich positiv reagieren, wenn die Bonds darüber refinanziert werden. Der Kurssprung in 2025 von 20% auf 65% zeigt die Dynamik dieser Situation.

In a nutshell:

• Air Baltic – Eigenkapital bis zum IPO: Im Berichtsmonat ist der neue CEO gestartet. Es wird direkt erkennbar, dass die Fluggesellschaft an seiner Börsen-Story arbeitet. Anstatt viel auf Wet-Lease, also das „Vermieten“ eigener Maschinen an andere Fluggesellschaften zu setzen, soll ein noch größerer Fokus auf der eigenen Marke liegen. Das Streckennetz wird ab Mai und Juni mit zahlreichen Direktflügen zwischen Zürich oder auch Hamburg und dem Baltikum ausgebaut. Mit Lufthansa, denen bereits 10% an AirBaltic gehören, hat man das Codesharing im Dezember ausgebaut. Zudem sind die Letten im abgelaufenen Monat kurzerhand in eine Partnerschaft mit Austrian Airlines eingetreten, nachdem eine andere Fluggesellschaft das Abkommen gekündigt hat. All das hilft der Airline ihre Story weiter auszubauen. Hinzu kommt, dass liest sich zwischen den Zeilen, dass all diese Partner die Kreditqualität entsprechend prüfen. Kommt es zum IPO, können bis zu 40% der Anleihe bei 114.50% im Kurs vom Markt genommen werden. Ab Mai 2026 gibt es eine weitere Kündigungsoption bei 107.25. Aktuell steht die Anleihe mit einem hohen Kupon von 14.5% p.a. bei „lediglich“ 100% im Kurs, womit sich spannende und erneut unkorrelierte Rendite-Profile ergeben.
• Amara NZero – Eigenkapital da, Deal voraus: Ein Name, der in 2025 für Gegenwind sorgte, konnte zuletzt leicht positive Nachrichten verkünden. Bei der Rekapitalisierung gibt es erste Fortschritte. Die Banken und Zulieferer wurden aufgrund des stark abgestraften Anleihekurses nervöser, forderten eine kurzfristige Lösung, wenngleich der spanische Konzern noch genügend Liquidität bereithält. Daran sieht man auch, welche Dynamiken der Anleihemarkt auf das restliche Geschäft ausüben kann. Der Sponsor Cinven hat daher neues Eigenkapital zugesagt, die Banken haben daraufhin ihre Linien bestätigt und verlängert. In der Summe konnten somit auch Lieferanten beruhigt werden. Lediglich mit den Anleihegläubigern soll noch eine Einigung erzielt werden. Diese können sich u.a. am Eigenkapital beteiligt, am wahrscheinlichsten erscheint auch ein Schuldenschnitt (sog. Hair-Cut). Sollte es dazu kommen, bestünde umgehendes Aufwärtspotential für eine Anleihe, die je nach OTC-Kurs zwischen 12-25% Kurswert quotiert wird. Es wurden opportunistische kleine Nachkäufe auf ca. 1% Gewichtung im Colibri getätigt, da der Prozess voranschreitet und das Rendite/Risiko Verhältnis eine deutliche Unwucht zu Gunsten des Upside Potentials hat. Ein Ergebnis der Verhandlungen soll bis Ende Januar stehen.
• Metro Bank – Zu viel gutes Kapital: Die britische Retailbank erhielt im Berichtszeitraum die Bestätigung der Bank of England und wird ab dem 01.01.2026 als „Transfer Firm“ unter dem MREL-Regime eingestuft. Die MREL-Quote im Vergleich zu den Anforderungen ist damit deutlich zu hoch. Vereinfacht ausgedrückt resultiert daraus, dass die Bank ihre zu teuren Anleihen in dem Volumen nicht mehr benötigt. Rückkaufangebote (LME = Liability Management Exercise) bereits in H1/2026 sind damit gut möglich und bedeuten einen direkten Kursaufschlag bei einer Anleihe mit 12% Kupon.

Kennzahlen

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On

Andreas Meyer

Gründer & CIO