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FS COLIBRI & TOUCAN – Investors Briefing 6. April 2025: Credit Update im Tariff-Turmoil

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

in der Regel melden wir uns einmal monatlich mit einem Update zu unseren Fonds, einem Einblick in den Credit-Markt und berichten von idiosynkratischen Sondersituationen. Aufgrund der jüngsten Ereignisse rund um die Entscheidungen der US-Administration vom vergangenen Mittwoch und den darauffolgenden Bewegungen am internationalen Kapitalmarkt möchten wir einmal außerordentlich durchfunken. Unsere tägliche Arbeit besteht in diesen spannenden Phasen vor allem aus folgenden Dingen:

  1. Technik: Was macht die Marktliquidität?
  2. Fundamental: Wie ist der Einfluss und sind Event-Thesen weiterhin intakt?
  3. Risk-On: Wo können Colibri & Toucan profitieren?

Wie gewohnt möchten wir uns nicht allzu sehr mit makroökonomischen oder politischen Einschätzungen beschäftigen, sondern „lediglich“ Einflüsse auf und Beobachtungen aus dem europäischen Credit-Markt teilen. Im Fokus stehen die Credits und Event-Thesen beispielhaft anhand einiger Emittenten und das Einordnen im Kontext des Colibris und Toucans. Die Fonds können sich den niedrigeren Anleihekursen aufgrund des Risk-Off Modus kurzfristig nicht entziehen. Mittel- und vor allem langfristig stehen hingegen die marktunabhängigen Bewegungen im Fokus. Einige davon könnten zeitnah eintreten. Dem steht auch gegenüber, dass gerade während dieser Stressphase ein Emittent bereits vor Mittwochabend für (temporären) Gegenwind sorgte. Wie üblich idiosynkratisch, dies soll aber trotzdem Erwähnung finden. Am Ende haben wir dann ein kurzes Potpourri an strategischen Meinungen von Kapitalmarktteilnehmern bereitgestellt, die mehr Erfahrung und/oder Expertise besitzen und bei Neugier einen Blick wert sind.

Unsere Key-Messages:

  • Marktliquidität ist weiterhin vorhanden, Geldseiten werden gestellt, es wird jedoch tiefer quotiert.
  • Der fundamentale Einfluss auf unsere Credits & Events ist sehr begrenzt.
  • Erste Nachkäufe werden getätigt, wir haben sogar nicht alles bekommen!
  • OHLA sorgt für Gegenwind auch ganz ohne Zölle.
  1. Technik: Anleihehandel & Liquidität

Wir beziehen in unsere Beobachtungen den Austausch und die Handelsauswertungen von 8-10 internationale Investmentbanken in den USA und Europa ein. Am Freitag (4. April) haben zahlreiche Banken ihre Flows vom Donnerstag skizziert und berichtet, wie viel Rekordvolumen sie handeln könnten. Erste Botschaft: Es wird weiter fleißig gehandelt. Die meisten Händler sagten, dass ähnliche Spreadausweitungen vor allem in der Geschwindigkeit zuletzt im März 2020, also während COVID ersichtlich waren. Ebenfalls erkennbar ist, dass sich sowohl Cash-Bonds als auch CDS im Gleichschritt ausweiten, Anleihekurse also fallen und Kreditversicherungen teurer werden. Dieser Gleichschritt drückt die fundamentale Sorge über den Markt insgesamt aus.

Besonders spannend in der Tool-Box ist zu beobachten, wie sich Anleihe-ETFs in diese Gemengelage einordnen. In früheren Stressphasen spielten diese keine Rolle, sodass es keinen Proxy gibt. Mittlerweile machen diese jedoch 6-8% der Handelsvolumina im IG & HY Credit aus. Dabei lässt sich das Premium bzw. der Discount der großen High-Yield ETFs messen, um zu bewerten, ob diese als Käufer bzw. Verkäufer auftreten und wie aggressiv. Aktuell handeln die ETFs mit leichtem Discount (iShares EU HY = -34cts), was sie weiter zu Verkäufern macht. Das bleibt zu beobachten. Fund Flows insgesamt sind YTD mit +1.9% der aum positiv, in der vergangenen Woche gab es hingegen outflows von 0.18% der aum. Ein weiterer kleiner Mosaikstein, der Beachtung findet.

Es erstaunt wenig, dass die Verkäuferseite über den gesamten Markt hinweg die Käufer je nach Bank mit 3:1 bzw. 4:1 überwiegt. Versicherungen kamen am Freitag bei High-Quality Namen hingegen als Käufer rein, während Hedgefonds ihre (ob geplanten oder zufälligen?!) Shorts sukzessive eindeckten. Ob Bodenbildung oder nicht dürfte stark von den Headlines der kommenden Tage abhängen.

Sowohl im Colibri als auch im Toucan liegt der Fokus auf idiosynkratischen Sondersituationen. Ziel ist eine langfristig unabhängige Entwicklung zu den klassischen Kapitalmärkten. Sobald eine Sondersituation aufgeht, profitiert diese unabhängig vom Risk-On vs. Risk-Off Modus des Marktes. Das Jahr 2022 war ein guter Stresstest. Kurzfristig hingegen wird es sehr technisch. Für beide Fonds ist die Bewertung der in den Portfolios enthaltenen Instrumente am OTC-Anleihemarkt wesentlich. Die Mechanismen des Bond-Marktes sind grundlegend sehr strukturell – ein Faktor, der sich in fast-markets um ein Vielfaches verstärkt.

Ein Beispiel:

Eine 300Mio. EUR große Anleihe im Colibri wurde zu Beginn der Woche (31. März) mit 96.50/97 quotiert – Mid-Market also bei 96.75 bei einem Bid/Ask Spread von 51bps. Das Papier wurde am Markt in den letzten Wochen von über neun Investment-Banken durchgängig gesucht, man sagt die ganze „Straße ist better buyer“. Am Freitagnachmittag wurde die Anleihe immer noch rege nachgefragt, stand jedoch bei 92.75/93.75.

  • Die Anleihe hat 3.62% verloren.
  • Der Bid/Ask Spread ist von 51bps auf 107bps rausgelaufen.
  • Banken wollen das Papier weiter kaufen.

Gespräche mit den Handelsabteilungen haben spannendes gezeigt: Es gab seit Mittwoch keine nennenswerten Verkäufer in diesem Papier. Die Banken sind weiterhin better buyer, stellen einen „two-way-flow“ (also Kauf- und Verkaufskurse sowie Volumina), preisen die Spreadausweitungen jedoch ein und nutzen den Sell-Off Modus (für sich). Nichtsdestotrotz ist die Bewertung erst einmal rückläufig und fließt in die NAVs der Fonds ein.

Die Ausweitungen der Geld-Brief Spannen der Colibri-Anleihen, wenngleich viele Bonds deutlich tiefer quotieren, bewegen sich im Rahmen. Ende Februar lagen diese bei ca. 30bps und haben sich bis Freitag eod auf 39bps ausgeweitet. Das verhält sich im Rahmen und untermauert die zuvor skizzierten Beobachtungen.

Kernbotschaft: Liquidität weiter vorhanden, es wird weiterhin two-way gehandelt

  1. &   3. Fundamental: Emittenten & Events

Bei einer Anleihe ist die Zielrichtung in der Regel einfach. Ist die Rückzahlung gesichert, ist das Renditeprofil klar. Bei uns kommt die Event-These hinzu. Wird diese nicht beeinflusst ist auch unser Renditeprofil klar. Das jetzige Umfeld ermöglicht daher bereits jetzt interessante Möglichkeiten, die es jedoch jederzeit kritisch zu hinterfragen gilt. Aus den folgenden Beispielen geht hervor, dass direkte Einflüsse sehr begrenzt sind. Darüber hinaus müssen jedoch auch längerfristige Effekte wie das Verhalten von Financial Sponsors, Finanzierungen bei Banken etc. einbezogen werden. Folgend möchten wir einen kurzen Einblick in einige Emittenten beider Fonds geben sowie die Auswirkungen der Zölle auf die Unternehmen (sofern vorhanden) und des Marktes auf die Bonds beleuchten:

Kloeckner Pentaplast (Colibri 3.23% / Toucan 5.90%) – Warten auf das Angebot, Restrukturierung voraus

Als aktiver Teil der Bondholder-Group warten wir aktuell nahezu täglich auf Informationen zur Amend & Extend Vereinbarung. Eine Vereinbarung zu den Senior Unsecured Bonds (Toucan) wurde bereits getroffen, bei den Senior Secured‘s stehen diese z.B. in Form einer Teilrückzahlung und Kapitalerhöhung noch aus. Kommt dieses Angebot, stehen die Bonds 6-8 big figures höher. Trotz dieser Sondersituation haben die Anleihen in den vergangenen zwei Tagen 4.2% abgegeben. Bezüglich neuer Zölle, sollten diese denn final so kommen (s. Link zu B. Ackman unten), sehen wir nur bedingten Einfluss auf die Margen. Pharma ist von Zöllen ausgeschlossen, ob diese trotz dessen auf die von KPERST produzierten Verpackungen für Pharma wirken bleibt abzuwarten. Wichtiger ist, dass man zwar 25% der Erträge in den USA erwirtschaftet, diese jedoch nahezu vollständig dadurch kompensiert werden, dass eben auch dort produziert wird. Die Kursrückgänge haben wir genutzt und erste Nachkäufe getätigt, um das Renditepotential dieses Events nochmals zu erhöhen. Die Bonds sind im Wert voll gecovered (sofern Verpackungen z.B. für Medikamente auch zukünftig in der Welt benötigt werden), kommt ein skizziertes Ergebnis rein, legen die Bonds auch trotz Stress am generischen Markt zu.

Isabel Marant (Toucan 4.8%) – Kleine Anleihe, großer Move

Der Umsatzanteil für den gesamten amerikanischen Kontinent liegt bei 13%, wovon jedoch ein Großteil USA sein dürfte. Es wird entsprechend mit dem max. 13% kalkuliert. Das französische Luxuslabel agiert mit hohen Margen (>70% Gross Margin) und dürfte daher in den USA „at cost“ verkaufen. Sollte dies der Fall sein, würden die Zölle „lediglich“ 1Mio. EUR zusätzliche Kosten betragen. Im Verhältnis also gering und zu vernachlässigen. IMGRP hat Probleme bei der Verschuldung und einem zu schnellem fremdfinanziertem Wachstum, US-Zölle machen jedoch keine weiteren Sorgen. Die lediglich 250Mio. EUR Senior-Secured Anleihe ist trotzdem um fast 7% gefallen. Wir warten noch den Austausch mit dem Management ab (z.B. USA Split etc.), um nachzulegen. Event-These (Recovery + M&A) intakt.

Flora – ehemals Upfield (Colibri 1.8%) – Margin rückläufig, aber händelbar

Die Auswirkungen sind begrenzt, da ein Teil der Produktion bereits in den USA stattfindet. Die benötigten Rohstoffe werden jedoch importiert und dürften ca. 50 % der Herstellungskosten ausmachen. Der Gesamtumsatz in Nord- und Südamerika liegt bei 1,2 Mrd. €, mindestens 50% dürften in den USA sein. Die Zölle auf die importierten Rohstoffe würden zu zusätzlichen Kosten von ca. 35 Mio. € führen – das entspricht 4 % des EBITDA. Nicht schön, aber kein Game-Changer.

Atos (Colibri 1 l. 3% / Toucan 1l 2.8% & 1.5l 2.1%) – Technisch runter, aber trotzdem begrenztes Angebot

Das restrukturierte französische Unternehmen erhält derzeit einen neuen Auftrag nach dem anderen. Als IT-Dienstleister sind die direkten Einflüsse der Zölle begrenzt. Trotz dessen haben die Papiere 3.9% (1 lien) bzw. 8% (1.5l) abgegeben. Nach der Restrukturierung begann der Markt sich erneut mit dem Namen zu befassen, Ratingagenturen evaluierten Upgrades und Investoren kamen zurück. Dieser Prozess ist nun zumindest einmal verzögert. Bekanntermaßen hängt sogar die Vergütung des Managements an der erfolgreichen vorzeitigen Refinanzierung dieser Instrumente. Der zuletzt über den Erwartungen liegende Cash-Bestand könnte auch zu opportunistischen Rückkäufen des Emittenten am Markt und zum direkten Deleveraging führen. Das prüfen wir gerade. Die BB-Anleihen rentieren bei 13% p.a. (1l) bzw. 15.6% p.a. (1.5l).  Besonders spannend: Wir haben am Freitag versucht diese aufzustocken, da die Event-These intakt ist. Der 800Mio. EUR Bond wurde herunter quotiert, wir wollten kaufen, haben aber nur partials und nicht alles erhalten. Das unterstreicht die den technischen Faktor exzellent. Der Markt war nicht bereit unser bid wahrlich um jeden Preis zu hitten. Ein Panikverkauf war also nicht erkennbar.

BayWa (Toucan 2.7%) – Null Bewegung, StaRug voraus

Die Anleihe hat sich nahezu unverändert gezeigt. Der gesamte Markt wartet auf Ankündigungen zur Implementierung des StaRug und einem möglichen kumulativen Ausfall der Kupons (muss also nachbezahlt werden – stored Alpha). In der vergangenen Woche gab es die letzte Vorstandssitzung, in den kommenden Tagen können hier News kommen und dem Anleihekurs helfen. Wichtig auch hier: Vollkommen marktunabhängig.

OHLA (Colibri: 3.1% / Toucan 5.9%) – Idiosynkratischer Gegenwind ganz ohne Zölle

Auch vollkommen ohne Zoll-Unruhen wäre die Woche äußerst unruhig gewesen. Das jedoch idiosynkratisch und nur für uns, nicht den Markt insgesamt. Hinter letztem wollen wir uns nicht verstecken und auch dazu berichten. Am Mittwoch wurde ein reißerischer Artikel in einem spanischen Magazin (wie man es uns schilderte, scheint es eine Mischung aus Bild-Zeitung und Der Postillion zu sein) veröffentlicht. Es gab bei OHLA eine erwartete Strafzahlung bei einem Bauprojekt, bereits seit Ende letzten Jahres ist deswegen frisches Kapital geplant. Das Magazin hat daraus einen Abgesang auf das Unternehmen gemacht. Solch falsche Behauptungen gab es schon öfters, bisher konnte man diese jedoch noch nicht zur Rechenschaft ziehen. Nach dem Artikel hat der Emittent leider zu spät reagiert, was wir umgehend kritisierten. Da wir die Restrukturierung und die Entschuldung aktiv begleitet haben, ist sowohl der Draht zum Unternehmen als auch zum Legal Advisor in Madrid sehr eng. Dort teilte man uns mit, dass die Vorbereitung zur Kapitalerhöhung bereits läuft und von den Großaktionären mit mindestens ca. 50% unterstützt wird. Die Anleihe hat seit Montag (31. März) ca. 9% verloren und das wäre auch ganz ohne jegliche Marktunruhen der Fall gewesen. Da die Event-These der Erholung und vorzeitigen Rückzahlung bei erkennbaren Asset Sales intakt ist, die Recovery (zuvor ReOrg) funktioniert und Großaktionäre weiter stützen, während die Anleihe mit >100% gecovered ist, haben wir kleine Nachkäufe vorgenommen.

McLaren (Colibri 2.1%) – Übernahme durch, Bond wird getilgt

Nahezu unbeobachtet wurde der britische Automobilhersteller in der abgelaufenen Woche vollständig von der CYVN Holding übernommen. Die Anleihe mit einem Kupon von 7.5% notierte zuvor schon bei ca. 99.5%, vieles war also eingepreist. Durch die Übernahme wird das mit CCC bewertete Papier nun am 01.08.2025 zu 100% vom Markt genommen. Bis dahin ist dies, auch nach Absicherungskosten noch eine Rendite 5.8% p.a. bei nur vier Monaten Restlaufzeit. Dieses Event hat sich seit August 2024 angedeutet und wurde aktiv im Colibri umgesetzt. Im derzeitigen Marktumfeld geht dies unter, ist jedoch ein kleiner Fingerzeig auf einen marktunabhängigen Charakter. Trotz CCC-Rating wird das Papier nun bis August von Spread-Ausweitungen vollkommen verschont bleiben.

Grupo Antolin (nicht investiert) – „Nobody knows“

Mehr ein Einblick, weniger weil wir aktiv sind, jedoch passte es ins Bild, dass wir am Freitagvormittag einen Update-Call mit dem Automobilzulieferer aus dem Norden Spaniens hatten. Da die Bonds mittlerweile in den tiefen 60s handeln, wäre ein Buyback zur sofortigen Reduzierung der Verschuldung denkbar. Dazu wird es nicht kommen, trotz der Tatsache, dass die Familie unterstützend ist. Viel spannender waren sinngemäße Aussagen wie „total uncertainty“, „nobody knows“ oder „we have no idea or can’t give guidance”.  Das ist überraschend ehrlich, jedoch sollte jeder Konzern nach unserem Anspruch entsprechende Szenarien vorbereitet haben. Fügt man die Zahlen zusammen, könnte es hier ein totales Aufzehren des EBITDA geben. Da jegliche Katalysatoren wie ein Rückkauf finanziert über Equity oder Gesellschafterdarlehen ausbleiben, bleiben beide Fonds an der Seitenlinie.

Kernbotschaft: Fundamentale Einflüsse begrenzt, viel Technik, Nachkäufe heben Renditechance

Die NAVs der Fonds werden am morgigen Montag aufgrund der Ausweitungen vom Freitag nochmals rückläufig sein. Die durchschnittlichen Renditen sind in dem Zuge deutlich gestiegen und liegen im Colibri bei YTW 8% p.a.% (02/25: 6.2%) während diese im Toucan auf 13.9% p.a. (11.2%) angestiegen sind. Die expected Yields, sofern Events (schneller) aufgehen, sind entsprechend nochmals höher. Wir sind extrem gespannt auf die morgige Markteröffnung und finden das derzeitige Umfeld (sofern man all die gesellschaftlichen Einflüsse einmal ausblendet) super interessant. Die ersten skizzierten Nachkäufe untermauern dies. Der Always Risk-On Modus bei unseren Sondersituationen wird immer dann und immer dort wo es weiterhin (!) Sinn ergibt, fortgesetzt.

Sofern Sie Rückfragen haben, kommen Sie jederzeit auf Frau Mona Zelle (in Cc) oder mich zu. Wir freuen uns auf den Austausch und wünschen weiterhin einen kühlen Kopf und gutes Händchen an den Märkten.

Beste Grüße, einen schönen Restsonntag & Always-Risk On

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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Strategie – Eine Auswahl

Wir sind bekanntermaßen kein Makro-Haus und möchten uns da nicht allzu sehr aus dem Fenster lehnen. Es gibt viele kluge und noch mehr klügere Köpfe, deren Meinung wir schätzen. Folgend eine kleine Auswahl:

 

 

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