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FS TOUCAN – Investors Briefing 01/26: Erfolgreiche ReOrg & Stored Alpha

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Toucan hat im Berichtszeitraum Januar 2026 eine Wertentwicklung (TR) von +1.47% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 15.94Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Dieses und vergangene Briefings finden Sie ebenso wie Fallstudien, Videos, den Chart of the Month und aktuelle Präsentationsunterlagen in unserem Investors Hub. Bei Fragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Der erste Monat des jungen Jahres 2026 machte dort weiter, wo das Jahr 2025 aufhörte. Risk-On im Anleihemarkt, wohin man schaut. Emittenten nutzen diese Gemengelage und sammeln reichlich frisches Geld ein. Wer kann es ihnen verübeln. Allerdings stehen einige Bereiche des Kapitalmarktes ihnen in nichts nach. Wo und warum ein kritischer Blick angebracht erscheint, kommunizieren wir in gewohnter Manier und gespickt mit einigen spannenden Charts im Playbook.

Was neu ist (und wir freuen uns stets über Feedback): Am Ende des Playbooks finden Sie Themen links und rechts unseres Marktfokus. Entsprechende Links liefern spannende Einblicke.

Im Toucan ist im Berichtszeitraum kein neues Event hinzugekommen. Im aktuellen Monat Februar sieht das mit hochspannenden Katalysatoren schon anders aus. Dazu allerdings mehr Anfang März. Bei einigen Sondersituationen gab es im Januar nichtsdestotrotz interessante Bewegungen. Einer unserer Analysten liest täglich „The Baltic Times“, ein anderer versucht einem spanischen Emittenten bei Bloomberg unter die Arme zu greifen. Wir haben im Januar den Finanzvorstand der BayWa AG in München getroffen. Erste Erkenntnisse unten. Und nahezu aus dem Nichts ist eine nachrangige Anleihe einer Versicherung aus der Versenkung auferstanden. Eine Benelux-Baumarktkette haben wir zudem im Dezember erst vorgestellt, im Berichtszeitraum gab es bereits die Einigung. Recovery bei über 100%, Alpha voraus. Um welche Namen es sich genau handelt und wie der Toucan jeweils agiert lesen Sie weiter unten. Ebenfalls präsentieren wir Ihnen unten die aktuellen Top5-Positionen mit entsprechenden Kommentaren. Es bleibt spannend.

Always Risk-On & Abflug!

Playbook 

Wenn nicht jetzt, wann dann…

Die närrische Zeit steht vor der Tür und eine ähnlich ausgelassene Stimmung herrscht am Markt für Neuemissionen. Die Neuemissionen bei Corporates in Europa sind im Januar auf knapp 44Mrd. EUR gesprungen, nachdem diese im Vorjahr bei „lediglich“ 33Mrd. EUR lagen. Damals dachten wir bereits, einen hohen Wert zu sehen, der Januar 2026 lehrte uns eines Besseren. Bei Financials hat man mit 55.5Mrd. EUR die 53.5Mrd. EUR des Vorjahresmonats nur knapp übertroffen. Die Bücher sind in beiden Bereichen um den Faktor 3.7x überzeichnet. Das Geld ist im System und muss an die Arbeit. Viele Fondsmanager bei großen Häusern und i.d.R. mit Benchmarks versehen, können es sich nicht leisten einem Markt, der bei seitwärts laufenden Spreads (auf engen Niveaus) ganz simpel den Carry verdient, nicht zu folgen. Also wird munter weiter investiert. Solche Phasen, wie auch schon zu Zeiten der Niedrigzinsen haben zur Folge, dass viele Investoren Sicherheitsmechanismen wie Anleihebedingungen (sog. Covenants) vernachlässigen.

Die Zinsen sind in 2022 abrupt gestiegen. Bei Leveraged Loans (in der Grafik unten in Gelb in EUR, in grau in US$) hat sich das nahezu sofort bemerkbar gemacht, da diese als Floater regelmäßig ihren Kupon an den Marktzins anpassen. Wenngleich die Zinsen immer noch höher sind als nach dem Zinsschock in 2022, sind die Credit-Spreads ordentlich heruntergekommen, was man an den bereits wieder fallenden durchschnittlichen Kupons der LevLoans ablesen kann. Bei klassischen Anleihen sieht das etwas anders aus: Für die Unternehmen werden die deutlich höheren Zinskosten erst spürbar, wenn es an die Refinanzierung geht. Konnten sich europäische Non-Investment-Grade Unternehmen am Hochpunkt der Niedrigzinsphase also noch mit unter 4% refinanzieren, fallen mittlerweile deutlich höhere Finanzierungskosten an. Im Schnitt liegen diese bei ca. 5.5%, jedoch sind hier noch alte Emissionen inbegriffen. Im Jahr 2025 mussten Emittenten im Schnitt bereits 5.8% bieten, damit Investoren zugreifen. Wer es mit einem Single-B Rating schaffen will, zahlt eher 6.5%-8% p.a.

Wenn sich Finanzierungskosten also „plötzlich“ mehr als verdoppeln, wird es beim Zinsdeckungsgrad nicht selten eng. Alternative Lösungen müssen her, und diese können vielfältig sein. In vergangenen Briefings haben wir diese Gemengelage schon öfters skizziert.

Die Anleihebedingungen waren in der Niedrigzinsphase schwach, drohen es jetzt wieder zu werden. Das nutzen viele Emittenten und dahinterstehende Sponsoren aus. Ein Auszug:

  • Asset Priming & Drop-Down Transaktionen – Sicherheiten werden reduziert: Der Emittent nimmt Assets, mit denen eine Anleihe besichert ist, aus der Gruppe heraus, finanziert sie woanders neu.
  • Debt Priming – Man fällt im Rang: Der Emittent nimmt neue Schulden auf, stellt sie im Rang über bestehende Anleihen.
  • Uptiering – Gläubigerbasis wird gespalten: Ein Teil der Gläubiger tauscht bestehende Anleihen in neue Instrumente, der andere Teil bleibt in alten nachrangingen Strukturen zurück.
  • Double-Dip-Strukturen – Ungleichbehandlung: Strukturelle Bevorzugung bestimmter Gläubiger z.B. bei Recovery-Werten.

Diese Abbildung wurde mit Hilfe von KI erstellt.

Das ist nur ein Auszug möglicher Mechanismen. Im Fokus steht, dass man achtsam an der Waterkant ist. Im Berichtszeitraum waren wir daher u.a. erneut in London, um den Austausch zu anderen Credit-Investoren und vor allem auch zu den sog. „Legal und Financial Advisorn“ zu suchen, die solche Transaktionen betreuen. Im Prozess etablierte regelmäßige Abgleiche der Watchlist erlauben frühzeitig zu erahnen, wo solche, und das möchten wir auch in aller Deutlichkeit sagen, ethisch sicherlich bedenkliche Transaktionen, auftauchen könnten. So kann man frühzeitig bereits im Analyse Prozess Abstand nehmen. Es geht also immer um das Management von Downside-Risiken vor und während einer Investition.

In der Summe mündet solch ein Umfeld in der folgenden Grafik. Diese haben wir in den Vormonaten (nachzulesen hier) des Öfteren präsentiert. Zuletzt ist die sog. Dispersion noch deutlich hinausgelaufen und auch die hohen Werte aus der COVID-Zeit übertroffen. Vereinfacht gesagt spiegelt die Dispersion wider, wie stark einzelne Namen innerhalb eines Index vom Mittelwert abweichen. Ist die Dispersion hoch, ist das ein Indikator zahlreicher idiosynkratischer Bewegungen, die sich weniger durch den generellen Markt, sondern vornehmlich durch idiosynkratische Ereignisse erklärt. Das Playbook war gut gefüllt, das bleibt so.

Butter bei die Fische:

Toucan

Der Toucan hat im Berichtszeitraum Januar 2026 eine Wertentwicklung (TR) von +1.47% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 15.94Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Maxeda – Do it Yourself & with us 

Das Unternehmen Maxeda haben wir erst im letzten Monat des Jahres 2025 vorgestellt (dies können Sie hier nachlesen). Im Kern standen mehrere Szenarien von einer Teilrückzahlung mit oder ohne Verlängerung (sog. „Amend & Extend“), Asset Verkäufen bis hin zu einer partiellen Umwandlung in Eigenkapital. Ende Januar kam es dann zu dem erwarteten Deal, welcher (wie so oft) mit einer Menge Unruhe einherging. Die Anleihen handelten durchgehend in den tiefen 80ern. In der letzten Januar-Woche gab es dann Gerüchte, dass ein Teil der Anleihen in Eigenkapital umgewandelt werden. So ist es, alle Details weiter unten, auch gekommen. Allerdings hat das Rumoren am Markt nicht berücksichtigt, dass es eine Teilrückzahlung geben und der Besitzer GoldenTree gleichzeitig frisches Eigenkapital ins Unternehmen stecken wird. So wurde nur die eine Seite der Medaille diskutiert, der Kurs gab daraufhin kurzfristig bis in die mittleren 70er nach, was der Toucan zum Nachkauf genutzt hat.

Folgend der Deal in der Übersicht:

Für 100.000 Nominal, zuletzt in den low 80%s im Preis, gibt es folgende Komponenten:

  • Direktes Cash: 12.75% des gehaltenen Nominals (Achtung: notiert dies am Markt bei 82%, und bekommt man den genannten Anteil in Cash, wird dieser bei 100% zurückbezahlt – ein direkter Gewinn)
  • Neue Anleihen: 65% des alten Nominals wird in neue Anleihen gedreht. Diese haben einen erhöhten Kupon von 8.125% (vorher 5.875%) und eine verlängerte Laufzeit von 2026 bis 2031. Unten wird deutlich, warum diese auch weiterhin so spannend sind.
  • Equity: Abschließend erhält der Toucan zudem handelbares Eigenkapital an diesem (auch netto) rentablen Unternehmen. Zur Bewertung sind wir konservativ vorgegangen. Während die Ratingagenturen mit einem 5x Multiple auf das EBITDA rechnen, haben wir einen 4x Multiple angesetzt. Aus dem Equity-Value kommen rund 43.5%.

In Summe ergibt sich somit eine Recovery von 121% (12.75% + 65% + 43.5%) bei einem Einstandskurs von 84%. Die Buchung der Transaktion und der dann startende Handel des Eigenkapitals sollte dann zur Monetarisierung führen.

Der Eigner GoldenTree wird 50Mio. EUR direkt an Eigenkapital in das Unternehmen geben. Durch diesen Zuschuss und die zuvor skizzierte Transaktion wird sich der Leverage als auch die hohen Zinszahlungen massiv reduzieren. Die Anleihe wird nach erfolgreich abgeschlossener Neuordnung dann aus der Event-Schublade „ReOrg“ in die Schublade „Recovery“ wandern. Bis zur Annäherung an den Markt, und hier möchten wir nochmals darauf verweisen, dass das Unternehmen bereits vor der Neuordnung netto profitabel arbeiten konnte und sich die Margen durch die geringeren Finanzierungskosten erhöhen, ist dann der EXIT geplant. Eine erfolgreiche, und so scheint auch die neue Bilanzstruktur, nachhaltige Restrukturierung.

 

Aegon – Neues Tender-Offer voraus?

Die ehemalige niederländische Versicherung hat eine bewegte Historie. Die selbst im Nachrang noch mit BBB bewertete Anleihe steht dem in nichts nach und der Chart verdeutlicht das.

Im Kern geht es hier nicht um den Credit-Spread und ebenso wenig um etwaige Chancen oder Risiken von der Zinsseite. Es wird also wieder alternativ. Bei dem hybriden Wertpapier handelt es sich um eine bereits in 2004 begebene Anleihe. Damals konnte diese noch zum regulatorischen Eigenkapital gezählt werden, was der vollständige Grund der Neuemission war. Seit Solvency II und 2026 ist dies anders und der Zweck, warum diese Art von Anleihen begeben wurden ist passé.

Daraufhin machte der Regulator Druck, solche Papiere aus den Bilanzen verschwinden zu lassen. Viele Emittenten aus dem Versicherungssektor folgten der Anweisung und haben ihre Anleihen daher bei 100% gekündigt und somit vom Markt genommen. Diese Kündigungsoption hat man, je nach Ausgestaltung 2-4x/Jahr. Handelt das Paper unter par besteht entsprechend das Kurspotential auf 100%.

Es geht also vornehmlich darum, wie viel Fantasie in der Kündigungs-Wahrscheinlichkeit steckt, welcher Druck von der Aufsicht kommt und welcher Risk/Reward sich für den Fonds daraus ergibt.

Und hier ist, dass muss man an der Stelle unterstreichen, auch ein wenig Gegenwind, wenngleich kein elementarer, im Toucan aufgetreten. Die Anleihe ist ewiglaufend, ein sog. „Perpetual“. Der Kupon passt sich vier Mal im Jahr an den Marktzins (10yr Niederlande + 10bps) an. Man hat also eine Anleihe mit einem Kupon von derzeit 3.1%, die bei 80% im Kurs notiert. Die ewige Rendite (man kalkuliert in der Praxis mit ca. 150 Jahren) liegt bei 3.7%. Nicht berauschend. Unterstellen wir, dass die Kurve am langen Ende abflacht und bleibt, gäbe es bei einem mit AAA bewerten niederländischen Govie ca. 3.5% p.a. Ein wenig Aufschlag, wenngleich dort hinten zu vernachlässigen, für den Nachrang und Credit (Aegon BBB+ / Anleihe BBB-) und die Formel ist vollständig. So ergibt sich ein Downside-Szenario für die Anleihe im Kurs bis in die hohen 60s oder low 70s (bei der langen Laufzeit reichen wenige bps aus), wo das Papier Anfang des Jahres auch handelte. Und jetzt wird es spannend: Die grundlegende Allokation in dieses Papier ist spannend und beim Eintreten des Events vor allem unkorreliert zu allen anderen Marktmechanismen. Handelt die Anleihe in den tiefen 70s, scheint jegliche Kündigungs-Fantasie ausgepreist und „nur“ noch Upside vorhanden. Diese Anpassung in der Steuerung ist nun da, die folgende Tabelle stellt die Szenarien dar.

Aktuell kam, ohne jegliche News durch den Emittenten selbst, Bewegung in die Anleihe. Die Positionsgröße wurde wie zuvor skizziert adjustiert. Ein weiterer Versicherungskonzern, CNP aus Frankreich, hat eine ihrer Anleihen mit gleichem Zuschnitt bei 100% vom Markt genommen. Das Aegon Papier hingegen notiert noch deutlich unter 100%, weil der Emittent beschlossen hat nach dem Verkauf des niederländischen Geschäfts, seinen rechtlichen Sitz in die USA zu verlagern. Nun schauen viele gespannt darauf, ob der Einfluss des neuen versicherungsrechtlichen Frameworks einen Einfluss auf den Emittenten hat oder nicht. Der Emittent selbst hält sich höflich bedeckt. Ein Rückkaufangebot (sog. Tender) erscheint wahrscheinlicher als eine direkte Kündigung. Es geht also ausschließlich um die Optionalität einer Kapitalmaßnahme. Andere Emittenten haben vorgelegt, Aegon könnte, wenn auch opportunistisch, folgen. Die derzeitigen Rendite-Risiko Profile erscheinen weiterhin spannend.

 

In a nutshell:

  • Aroundtown – Stored Alpha: Im Toucan befindet sich seit geraumer Zeit die ca. 90Mio. EUR große Anleihe des Immobilienkonzerns Aroundtown. Es handelt sich um eine Hybridanleihe, die seit Januar 2024 jährlich kündbar ist. Ein Blick auf die Website von Aroundtown (Link hier: Aroundtown S.A. – News & Ad-Hoc) verrät: Kaum ein Emittent war so aktiv, wenn es um Neuemissionen von Hybridanleihen und Rückkaufangebote geht, wie der Immobilienkonzern. Dieses Papier kommt noch aus der Phase der oben skizzierten Zinswende, konnte daher zum ersten Call nicht gekündigt werden. Aroundtown hat mehrfach versucht, diese Anleihe mit Hilfe von freiwilligen Rückkaufangeboten vom Markt zu nehmen. Derzeit ist noch ein Betrag von 93Mio. EUR ausstehend, während das Papier initial 400Mio. EUR groß war. Spannend sind nun zwei Merkmale. Die Anleihe war zuletzt bei ca. 84/85% im Fonds bewertet. Eine große Bank, welche zufällig auch alle anderen Anleihen des Emittenten begeben hat und Rückkaufangebote begleitet, sucht permanent bei 88/89%. Dies könnten „heimliche“ Rückkäufe des Emittenten sein. In den mittleren 90s, so haben wir es signalisiert wären wir bereit zu verkaufen. Bis dahin ist eine running Yield von ca. 7% attraktiv. Zudem kann es interessant sein, wie sich sowas in der Bloomberg Bewertung auswirkt (s. Chart unten). Wenn ein OTC-Counterpart wegfällt, kann der Kurs (hier Bloomberg BVAL) nach oben schießen. Während das Papier also noch in den tiefen 80ern im Toucan bewertet ist, sind Käufer bereits in den hohen 80 da. Stored Alpha vorhanden.

 

  • BayWa – Austausch mit dem CFO: Im Berichtszeitraum konnten wir den CFO der BayWa in München persönlich besuchen, Fragen adressieren und vor allem Investment-Thesen diskutieren. Der CEFETRA Deal wurde Ende 2025 abgeschlossen, das Geld ist dieses Mal auch gezahlt. Das hat dem Bond stark geholfen, woraufhin im Toucan bei einer Gewichtung von ca. 5% in den hohen 40ern Gewinne realisiert wurden. Die Neubewertung ist und bleibt die BayWa re. Da wird es in H1 sicherlich nochmals intensiv, was ebenfalls ein Grund der Gewinnmitnahmen war. Die weiteren Assetverkäufe entwickeln sich hingegen besser als erwartet, das Kerngeschäft, an das auch wir glauben, findet also auf Abnehmer. Wenn Sie hier einen weiteren Austausch wünschen, kommen Sie gerne direkt auf uns zu.
  • airBaltic – Wir lesen lettisch: Im Berichtszeitraum gab es weitere News um die lettische Staatsairline (Lettischer Staat = A- Rating). Ein IPO war lange das Ziel, durch den Cash-Burn in 2025, fehlerhafte Motoren und vor allem die Suche nach einem neuen CEO (s. Briefing im Dezember), musste dieser verschoben werden. Frisches Geld braucht der Konzern mit der jüngsten Flotte Europas trotz dessen zur Überbrückung. Es kam daher ins Spiel, ob neben Lufthansa, die erst in H2/2025 10% an airBaltic erworben haben, ein weiterer Investor dazu genommen wird. Das hat bei diesem, durchaus volatilen Bond, nochmals für Unruhe gesorgt und das Papier um 4-5 big figures nach unten genommen. Die Kernthese ist und bleibt jedoch, dass die Fluggesellschaft als kritische Infrastruktur im Baltikum zu relevant ist, um diese nicht weiter zu stützen. Die Ministerpräsidentin Lettlands hat so etwas vor kurzem erst bestätigt: https://statics.teams.cdn.office.net/evergreen-assets/safelinks/2/atp-safelinks.html
    Ein spannender Satz dabei: „According to Silina, there have been signals from airBaltic about the need for additional financing, but the company has not made such a request to the government. airBaltic is currently looking for more partners to raise money, the prime minister said.„Die 380Mio. EUR große Anleihe notiert in den tiefen 90s. Durch den hohen Kupon ergeben sich unterschiedliche Renditeszenarien, sofern die Airline gestützt wird.

  • Ohla – Out-of-scope (noch): Das spanische Bauunternehmen gehört zu den größten Positionen im Fonds. Gerade konnte man einen neuen Auftrag im Photovoltaik-Bereich gewinnen (auch das passiert) und eine Lösung für ein großes Einkaufszentrum finden. Dieses teilte man sich mit einem Investor, die Struktur machte die Finanzierung (auf das Asset, nicht auf Ebene des Emittenten) und den Verkauf schwierig. Für die Neuaufteilung wurde im Berichtszeitraum eine Lösung gefunden, was die weiteren Schritte nun ermöglicht. Im regelmäßigen Austausch konnte im Zuge all der positiven Nachrichten ermittelt werden, dass der Emittent eine Refinanzierung seiner (zu teuren) Anleihe plant. Das 335Mio. EUR große Papier stammt aus einer Restrukturierung (damals Schublade „ReOrg“), die wir schon aktiv mitbegleitet haben. Die Recovery (heutige Schublade) schreitet erfolgreich voran, wie die zuvor genannten Aspekte aufzeigen. Ab August 2026 ist die besicherte und einzige Anleihe der simplen Kapitalstruktur zu 100% kündbar. Der Kupon beträgt teure 9.75%. Da das Papier aktuell nur bei 93/94 notiert, ergeben sich Aufwärtspotentiale von 6-7 big figures, während man noch ein halbes Jahr den Kupon von 9.75% vereinnahmt à Rendite p.a. auf den Call 3% p.a.Ein großes Problem, welches wir jüngst auf den Emittenten zugetragen haben, ist, dass im Bloomberg-System keinerlei Renditen gerechnet werden können. Dies liegt daran, dass die Anleihe den Kupon sowohl in Cash als auch in Form neuer Anleihen (PIK) zahlt. Bei vergleichbaren Papieren kann dies berechnet werden, Bloomberg hat sich dem bisher leider nicht angenommen, der Emittent davon noch nichts gewusst. Diesen Informationstransfer haben wir jüngst vorgenommen, um eine Änderung zu erzielen. Das Problem dahinter ist vor allem, dass die eigentlich attraktive Anleihe vollkommen unter dem Radar läuft. Investoren werden in regelmäßigen Screenings nicht darauf aufmerksam, da diese keine brauchbaren Daten anzeigt. Aktives Screening hat sich hier gelohnt, nun gilt es jedoch auch die restliche Fleißarbeit bis zur Refinanzierung erfolgreich zu erbringen. Es ist selbstverständlich bedauerlich, dass weder der Emittent noch Bloomberg diesen Sprung allein meistern, aber auch darin können eben Opportunitäten versteckt liegen.

Folgend möchten wir Ihnen gerne auch einen Einblick in unsere aktuellen Top 5 Positionen mit entsprechenden Kommentierungen geben:

Kennzahlen

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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