FS TOUCAN – Investors Briefing 02/25: Events gehen auf, Events kommen rein

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Toucan hat im Berichtszeitraum Februar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +2.93% (beide Tranchen – LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 10.88Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Beim Blick auf die Oberfläche schien auch der Berichtsmonat Februar unspektakulär. Primärmärkte sind weiterhin sehr aktiv und Credit-Spreads nahezu unverändert stabil. Schaut man hingegen tiefer hinein ist eine zunehmende Dispersion innerhalb des Credit-Marktes erkennbar. Warum das spannend ist, erklären wir wie gewohnt im Playbook unten.

Für den Toucan war es ein sehr spannender Monat. Eine vor einigen Monaten an dieser Stelle vorgestellte Sondersituation hat begonnen sich zu monetarisieren, woraufhin die Position um 16 Punkte stieg. Mehr dazu, um wen es sich handelt und warum auch weiteres Alpha-Potential bei diesem Emittenten voraus ist, weiter unten. Ebenso stellen wir eine vollkommen neue Position vor. Dabei sind Zielrenditen von ca. 16% p.a. möglich, die sich aus unterschiedlichen und erneut alternativen Risikoprämien zusammensetzt. Einen dritten Namen haben wir um einen 1.5 lien (ja auch sowas gibt’s) ergänzt, der Vorstand wird im Übrigen danach vergütet, wie schnell er diese Bonds refinanziert. Für einen anderen Franzosen ist ein zeitnahes Onsite beim Unternehmen geplant. Es bleibt spannend – und Abflug!

Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie ebenfalls gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Playbook – European Credit

Stille Wasser sind tief – und turbulent?

Der zweite Monat des noch jungen Jahres 2025 zeigte sich unbeeindruckt vom anhaltenden Headline-Bingo der geopolitischen Akteure. Credit-Spreads, sowohl IG als auch HY, schlossen den Berichtszeitraum bei geringer Volatilität nahezu unverändert. Das ermöglicht im generischen Bereich das unaufgeregte Vereinnahmen des laufenden Stückzinses. Bei den Neuemissionen gab es ebenso sehr gesunde Aktivität. Europäische Unternehmen im Investment-Grade konnten im Februar 80Mrd. EUR an Anleiheneuemissionen bei Investoren platzieren, während der 5yr-Ø bei lediglich 47Mrd. EUR liegt. Das HY-Segment konnte mit 2.6Mrd. EUR nicht ganz an den Durchschnitt der vergangenen Jahre anknüpfen, zeigte jedoch den Zugang auch für Unternehmen runter bis B-. Dabei ist allerdings zu beachten, dass gerade Non-Investment-Grade Unternehmen im Vorjahr besonders viel Tempo bei den Neuemissionen gemacht haben. Darüber haben wir an dieser Stelle schon zuvor einige Male berichtet. Hinzu kommt, dass die Unternehmen, wie alle Monate wieder, derzeit mitten in der sog. Blackout-Periode stecken. Vor der Veröffentlichung der Jahreszahlen 2024 sind Emittenten i.d.R. angehalten, keine Kapitalmarkttransaktionen durchzuführen. Für unseren Ansatz ist dies besonders spannend. Nach Veröffentlichung der Zahlen stehen dann wieder zahlreiche Kapitalmaßnahmen an, die einen wichtigen Bestandteil der Strategie ausmachen. Zeitnah eintretende und vor allem unkorrelierte Bewegungen sind in diesen Phasen daher gut denkbar.

Der (Credit-)Markt selbst erscheint auf den ersten Blick weiterhin entspannt. So weit, so gut. Während an der Oberfläche also alles ruhig verläuft, tut sich darunter hingegen einiges. Besonders gut lässt sich diese Beobachtung anhand der Dispersion innerhalb der Credit-Indices ablesen. Gemeint ist damit die Standardabweichung der einzelnen Credits innerhalb eines Index. Vereinfacht gesprochen wird damit ausgesagt, dass es innerhalb der Kohorte immer mehr Ausreißer gibt, während die Credit-Spreads der Indices (= Oberfläche) unverändert scheinen. Sowohl Main (Investment Grade) als auch Crossover haben ein 2-Jahres-Hoch überwunden. Dies bedeutet nichts anderes, als das der Markt einige Credits deutlich anders bewertet als andere, ergo das vielzitierte sog. idiosynkratische Risiko zunimmt. Ein tolles Umfeld für aktive Manager. Interessant, wenn auch nur eine Randnotiz, ist zudem, dass die Standardabweichung innerhalb des Main-Index stärker zugenommen hat. Dies kann möglicherweise auf Unsicherheit bzgl. der US-Administration/-Zölle zurückgeführt werden, da große IG-Emittenten deutlich globaler agieren als HY-Unternehmen. Diese These wird auch dadurch gestärkt, dass Senior-Financial Bonds derzeit historisch niedrig bewertet und somit sehr „rich“ sind. Im Berichtszeitraum betrug der Aufschlag für SrFin Anleihen lediglich 2.9bps vs. Main (Corporate IG), während der 5yr-Ø bei ca. 10bps liegt.

Während idiosynkratische Risiken zunehmen und Opportunitäten erzeugen (positiv), ist das Thema Liquidität eine weitere wesentliche Säule des täglichen Risikomanagements. Wichtige Treiber sind u.a. der Zugang zum OTC-Anleihemarkt, wie agieren Akteure wie Banken, die ihre Bücher steuern, was machen Neuemissionen oder wie sehen Fund-Flows aus. Das schöne, wenn gelegentlich auch kräftezehrende, am Kapitalmarkt ist, dass sich dieser stets weiterentwickelt. Seit einigen wenigen Jahren ist ein Bereich des Anleihehandels kräftig am Wachsen. Dabei handelt es sich um sog. Portfolio-Trades. Dabei wird nicht mehr eine einzelne Anleihe OTC zwischen zwei Counterparts gehandelt, sondern gleich ein ganzes Portfolio verschiedener Anleihen. Im Schnitt enthält der typische Portfolio-Trade 60 Papiere bei einem Volumen von 40Mio. EUR. Dadurch können z.B. auch höhere In- oder Outflows schneller und kostengünstiger gehandelt werden. Man erhält einen Gesamtpreis, den man ins Verhältnis zur NAV-Bewertung setzt. Während einige Papier dann über dem NAV liegen, befinden sich andere darunter. Am Ende macht es der Durchschnitt. Besonders spannend ist, dass große europäische Banken dieses Tool nutzen, um Marktanteile im Anleihehandel zu kaufen. Das Pricing ist dann entsprechend kompetitiv und positiv für die Buy-Side.

Bereits auf täglicher Basis studieren wir die End-of-Day Comments der Trader in London in Bezug auf den am Tag stattgefundenen Handel. Dies ist nur ein Mosaikstein des gesamten Bildes. Die britische Bank Barclays hat nun eine Möglichkeit entwickelt, die Handelsvolumina zu tracken. Die folgende Abbildung zeigt das Wachstum dieser Portfolio-Trades beeindruckend auf. Während der Marktanteil aktuell bei 11% (IG) und 7-9% (HY) liegt, geht man davon aus, dass sich dieser in den kommenden drei Jahren verdoppeln kann. Direkte Portfolio-Trades wurden im weder im Toucan noch im Colibri bisher durchgeführt, jedoch zeigt ein Beispiel die Vorzüge für die Liquidität deutlich auf. Zuletzt hat eine große Bank in Frankfurt ein 400Mio. EUR HY Portfolio erworben. Also ein verhältnismäßig großer Schluck. Aufgrund des bestehenden Netzwerkes haben wir schnell Zugriff auf die enthaltenen Bonds bekommen, konnten dies mit unserer Kaufliste cross-checken und zum Mid-Kurs eine Aufstockung vornehmen. Kein kompletter Game-Changer, aber ein weiteres Instrument in der Tool-Box.

Toucan

Der Toucan hat im Berichtszeitraum Februar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +2.93% (beide Tranchen – LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 10.88Mio. EUR.

AT&S – Abhängigkeit nimmt ab, Banken-Zugang nimmt zu

Das Unternehmen: AT&S ist ein österreichisches Unternehmen im Bereich der Leiterplatten und IC-Substrate. Damit erwirtschaftete der Konzern zuletzt einen Umsatz von 1.6Mrd EUR bei einem Nettoverlust von 54Mio. EUR. Die Produkte der Österreicher werden vor allem in Smartphones, Laptops aber auch in der Automobil- und Medizintechnik, Industrieelektronik und stark wachsend auch bei Hochleistungs-Chips in Rechenzentren (KI, Server etc.) eingesetzt. Das Geschäftsmodell ist durchaus spannend. Ein großes, aber abnehmendes, Risiko ist die hohe Konzentration auf wenige Kunden wie Apple und Intel. Geht es diesen Häusern schlecht, zeigt sich dies sehr schnell bei AT&S, wie in den vergangenen Quartalen zu beobachten war (ein Blick auf Intel reicht…). Andererseits gibt es nur wenige Unternehmen, die derart spezialisiert sind wie AT&S, was sie zu einem wichtigen Lieferanten macht. Das Unternehmen hat neben dem Hauptstandort in der Alpenrepublik vor allem wichtige Produktionsstandorte in Asien wie China, Indien und Malaysia.

Story: Im vergangenen Jahr plante ein Teil des Vorstandes eine Kapitalerhöhung zur Finanzierung des CAPEX und Stärkung der Bilanz. Aufgrund von Unstimmigkeiten zwischen Management und Aufsichtsrat/Großaktionär wurde diese hingegen abgesagt. Entsprechend negativ fiel damals unsere Credit-Einschätzung aus. In dem Zuge kam ein negativer Aspekt im Bereich der Governance hinzu, weswegen eine Investition in der Summe damals nicht in Frage kam. Diese finanzielle Lücke musste erst geschlossen werden. Daher war ein positiver Katalysator Ende Januar gefunden, als sich das Unternehmen von einer strategisch nicht mehr wichtigen Produktionsstätte in Ansan, Südkorea trennte. Der Käufer aus Italien überweist den Österreichern dafür über 400Mio. EUR, was maßgeblich dazu beitragen soll, dass der Konzern seinen Leverage von aktuell über 6x auf unter 3x reduziert. Ein wesentlicher Schritt, der vor einer Investition notwendig war. Hinzu kommt, dass die Recovery nicht nur durch die Erholung bei Intel getragen wird. Durch ein 2024 neu eröffnetes Werk in Malaysia kommt ein nahezu ganz neuer Kunde hinzu – AMD. AT&S profitiert also möglicherweise doppelt, sowohl durch die Erholung dieser Kunden (Teil des täglichen Screenings), als auch durch die Diversifikation über einen neuen Großkunden. Besonders spannend ist ein weiteres Merkmal. In einem der vergangenen 1on1s wurde ebenfalls der Zugang zu Bankenfinanzierungen diskutiert. Dabei wurde ein interessanter Faktor deutlich. Aufgrund der Natur des Geschäftsmodelles im High-End Leiterplatten Segment für die Chipindustrie haben zahlreiche öffentliche Banken großes Interesse Kreditgeschäft mit den Österreichern aufzubauen. Ein neuer 250Mio. EUR Kredit mit der IFC (Teil der World Bank Group) wurde angekündigt, da diese (vereinfacht gesprochen) schlicht weiteres Kreditexposure bei einem Technologieführer aufbauen wollen. Die Zinsraten werden dabei deutlich unter dem aktuellen Durchschnittszins von 4.8% für die gesamte Gruppe liegen. Für AT&S also durchaus positiv, dass Finanzkennzahlen ein wenig mehr in den Hintergrund rücken als bei einer üblichen Bankenfinanzierung.

Die Probleme bei AT&S beruhen also auf einer zu hohen Konzentration auf wenige Kunden (nimmt ab) und dadurch Schwäche in der Top-Line, einem zuletzt hohen Capex-Bedarf (Cycle nun abgeschlossen) und hausgemachten Problemen bei der Finanzierungsstruktur (durch Werksverkauf gelöst).

Der Bond: Es handelt sich dabei um eine 350Mio. EUR große Hybridanleihe (PERP) mit 5% Kupon und einem Kündigungsrecht für den Emittenten in 10/2026. Sollte die Anleihe nicht gekündigt werden, würde sich der Kupon auf EUSA5+9.42% erhöhen (c.p. 12,46%). Die Cost-of-Equity (so wird das Papier derzeit bilanziert) liegen aktuell noch bei 15.94%, Cost of Debt wie oben skizziert bei 4.8%. Letztere können nun durch bereits zugesagte Kredite massiv reduziert werden, die Recovery im Geschäft sollte der Aktie helfen und weiteren Rückenwind schaffen. Hinzu kommt eine spannende Aussage des Emittenten selbst, dass diese aufgrund dessen, dass sie explizit kein frequent Issuer sind, Kündigungsrechte eher wahrnehmen müssen. Ob dies dann mit einem Exchange-Offer (wie schon zuvor) verpackt wird oder über eine plain vanilla Neuemission bleibt abzuwarten. Wir haben dem Emittenten bereits geschildert, dass wir an dem Prozess der Refi-Strategie gerne aktiv teilnehmen. Eine eingekaufte Rendite von über 16% p.a. bei einer aktuellen Gewichtung von 4.6% kompensiert die vorhandenen Risiken jedoch sehr ordentlich.

In a nutshell:

Alpha voraus? Onsite geplant: Viele Emittenten mit „gestresstem Profil“ fokussieren sich darauf ihre Probleme anzugehen. Das ist richtig und wichtig. Dabei kann es vorkommen, dass der Kontakt zu Investoren vernachlässigt wird. Die übliche Bringschuld des Emittenten wird verwässert, wir als Investoren müssen intensiv(er) nachforschen. Während Investor-Relations Bereiche großer Konzerne offen und transparent sind, ist dies bei einem Großteil der Namen im Toucan nicht der Fall. Lediglich ein Login-Bereich ermöglicht Zugang, dieser muss vom Vorstand des Emittenten individuell freigegeben werden. Zuletzt, auch für uns eine Lernkurve, mussten wir unserer ausgelagerten Werkbank OCTUS sogar einen Nachweis liefern, dass wir mit einem Emittenten in Kontakt sind, Zugriff auf den IR-Bereich haben, damit diese wiederum die Fundamentaldaten für unsere Spread-Sheets freischalten konnten. Eine Menge Hürden. Damit schützt sich ein Emittent z.B. vor Short-Sellern oder anderen Störfaktoren, die gerade während einer Gläubiger-Verhandlung Unruhe reinbringen können. Andererseits ermöglicht dies für uns als aktive Investoren das perfekte Ausnutzen der oft zitierten Extra-Meile. Neben zahlreichen 1on1s (mittlerweile >100x/Jahr) bei Konferenzen und Online-Meetings werden Onsite-Besuch bei Emittenten noch aktiver mit einfließen. Je nach Event-Kategorie (bei einer Bondstruktur weniger relevant, als bei einer großen Restrukturierung) sollen diese Meetings weiteren Mehrwert für die Situation liefern. Ein tolles Beispiel dafür ist der französische Modekonzern Isabel Marant (Gewichtung 5.2%). Nach mehreren 1on1s auf Konferenzen hat es beispielsweise drei Wochen gedauert, bevor der Zugang zum IR-Bereich freigegeben war. In die Kommunikation schaltet sich immer wieder der Financial Sponsor (Private Equity) mit ein. Ein Besuch in Paris und der direkte Austausch lassen daher deutlich größeren Mehrwert zu. Von diesem geplanten Onsite-Visit werden wir an dieser Stelle dann künftig berichten.
ATOS: Die Franzosen haben wir Anfang des Jahres bereits vorgestellt. Da die Gesellschaft nach der Restrukturierung immer mehr an Fahrt aufnimmt, haben die 1.5lien Bonds (Nachrangig zu 1st lien, Vorrangig zu 2nd lien) ihren Weg in den Toucan gefunden. Eine spannende Randnotiz ist, dass die Vergütung des neuen Vorstandes dicht an der Entschuldung der zu teuren neuen Anleihen im 1st lien und 1.5 lien hängt. Ein toller weiterer marktunabhängiger Treiber.
- Toucan: 1st lien à9% & 1.5lien 2.3%
- Colibri: 1st lien à7%
OHL Operaciones – Stored Alpha eingebucht: In den Vormonaten bereits berichtet, ging es im Berichtszeitraum nun an die Umsetzung. Den spanischen Baukonzern haben wir, bei einer Gewichtung von ca. 2.9% durch die Prolongation der Anleihe und Anpassung der Kupons begleitet. Im Berichtsmonat wurde die Maßnahme effektiv. Der Toucan hat daraufhin entsprechende Fees für die Zustimmung erhalten (Consent Fee, Early Bird Fee etc.), was zu ca. 0.12% positiven Kontributionsbeitrag geführt hat. Stored Alpha, dass in jeder Marktphase hilft, das unkorrelierte Profil zu wahren. Ca. ein Drittel unserer Position wurde zudem zu 100% zurückgezahlt. Wichtig ist solch eine Maßnahme auch deshalb, weil die Anleihe damit zurück zur Normalität gerät. Ratingagenturen nehmen die Arbeit wieder auf, nach der Kapitalerhöhung (dies war eine unserer Bedingungen zur Teilnahme am A&E) ist der Leverage deutlich reduziert. Die Anleihe konnte somit nochmals ca. 3 Big Figures an Kursgewinnen verbuchen. Hinzu kommt, dass wir aufgrund des engen Drahts zum Financial Advisor in Madrid (PJT) ebenfalls unsere Annahme bestätigen konnten, dass ein Make-Whole der Anleihe mit 9.75%er Kupon im Jahr 2026 möglich ist. Die mögliche Rendite liegt somit bei 7.7% – 9.5% p.a. und bietet Platz für weitere Einengung.
Metro Bank – Restrukturierung abgeschüttelt: Die britische Retail-Bank befand sich erst im Herbst 2023 in einer umfangreichen Restrukturierung mit Eigentümerwechsel. Die neuen Tier2-Anleihen im Toucan (5.1% Gewichtung) mit einem 14% Kupon haben sich seitdem erfreulich entwickelt. Im Berichtszeitraum brachte die Bank Zahlen, kehrte in H2/24 in die Gewinnzone zurück und konnte zeitgleich den Verkauf eines nicht-strategischen Loan-Portfolios verkünden. Dies war Teil des Katalysators, daher umso schöner zu sehen, dass dies nun wie geplant umgesetzt wird. Den Rückenwind hat der Vorstand genutzt, um bereits anzudeuten, nun auch den Kapitalmarkt wieder anzapfen zu wollen. Schließlich ist ein 14% Kupon im Tier2 (Toucan) deutlich zu teuer. Das Leid des Emittenten kann hier der Vorzug für den Toucan sein. Da passt es ins Bild, dass wir kommende Woche in London sind und die Bank erneut zum 1on1 treffen. Danach werden wir evaluieren, ob es hier nochmals Kursaufschläge im Zuge einer Neuemission + Exchange Offer gibt, oder die Gewinne realisiert werden.
Kloeckner Pentaplast – Rein in die Gruppe: Vor einigen Monaten haben wir an dieser Stelle das Exposure in den 1st lien (Colibri) und 2nd lien (Toucan) Anleihen beschrieben. Im Berichtszeitraum gab es eine erste Ankündigung, dass die 2nd lien Bonds einen Umtausch im Rahmen einer Prolongation erhalten. SVP (der Financial Sponsor) hatte zuletzt selbst große Teile des Bonds am Sekundärmarkt gekauft. Positiv ist, dass die Anleihe vollständig umgetauscht wird, es keinen partiellen Debt-to-Equity Swap gibt. Das 1on1 vor einigen Wochen mit CFO und Treasury hat untermauert, dass sich der Emittent und Besitzer künftig freundlicher verhalten möchte. Weitere Consent-Fees voraus. Im nächsten Schritt wird elementar, dass auch die 1st lien Anleihen nun eine erfolgreiche Neustrukturierung finden. Dafür sind wir der Bondholder-Group beigetreten, um für beide Fonds entsprechend aktiv mitgestalten zu können. Beide Fonds dürfen die Papiere derzeit weiter kaufen/verkaufen, im Toucan haben im Februar somit auch die 1st lien ihren Weg gefunden. Sowohl ein Kurssprung Richtung 100% (z.B. durch geforderte KE und/oder Teilrückzahlung zu 100%) ist möglich, als auch ein weiterer und vor allem unabhängiger Carry, da der Markt sich vollständig auf diese idiosynkratische Verhandlung fokussiert.
- Toucan: 1st lien -> 5% & 2nd lien -> 2.9%
- Colibri: 1st lien -> 3.1%

Kennzahlen

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Toucan mit seinen 22 Wertpapieren bei 20 Emittenten eine erwartete Rendite von 12.03% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 11.27% p.a.

Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf B-, auf Emittentenebene auf B und die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 548Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 12Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On

Andreas Meyer

Gründer & CIO