Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum Mai 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +2.97% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 11.88Mio. EUR. Erfreulich ist, dass es hier weitere Zusagen gab, die im aktuellen Monat eingehen werden. Vielen (vielen) Dank!
Im Berichtsmonat hat der Toucan einige Namen, redundant zum Colibri, mit ordentlich Gegenwind gehabt. Diese haben einiges an Arbeit gekostet, mehr dazu wie gewohnt unten. Erfreulich ist, dass es unter den insgesamt 18 im Fonds liegenden Emittenten Sondersituationen gab, die aufgrund ihrer Natur (noch) zu dynamisch oder (generell) zu illiquide für den Colibri selbst sind, sich jedoch positiv entwickelten. So scheint Pariser Boho-Chic besser zu laufen als der allgemeine Luxusmarkt und ein Immobilien(!)-Entwickler hat erfolgreich eine Hybridanleihe begeben. Zwar mit ordentlich Beigeschmack, der Toucan hat sich jedoch mit erfreulichen Kursgewinnen verabschiedet.
Und Abflug!
Playbook – European Credit
Der Berichtsmonat Mai zeigte, nachdem die zweite Aprilhälfte bereits freundlich verlief, ein entspanntes Bild im generischen Risiko. Über 66Mrd. EUR an Neuemissionen bei EUR-Corporates kamen an den Markt und waren im Schnitt um den Faktor 3.9x überzeichnet. Im April waren es noch 31Mrd. EUR (US-Administration sei Dank), im Mai des Vorjahres 52Mrd. EUR. Das Bild bei EUR Financials ist ähnlich mit 38Mrd. EUR, wodurch YTD 173Mrd. EUR an Neuemissionen vs. 157Mrd. EUR im Vorjahreszeitraum 2024 zu Buche standen.
Der Markt ist also weiter gut zugängig, auch der Net-Supply (also die Neuemissionen nach Abzug der Rückzahlungen) hat im Mai deutlich zugenommen. Somit hat sich auch das Playbook, indem sich der Colibri vornehmlich bewegt, vergrößert. Der EUR-High-Yield Markt (die Zahlen oben skizzieren IG & HY) ist seit Jahresbeginn nur durch Neuemissionen um 9Mrd. EUR gewachsen. Hinzu kommt, und das mag auf den ersten Blick irritierend sein, dass der Zyklus derzeit besonders spannend ist. Der Colibri schöpft seine Ideen aus Sondersituationen bei Anleihestrukturen (1. Säule) oder komplexen Unternehmenssituationen (2. Säule). Ein Mosaikstein, der den Zyklus der Säule zwei aufzeigt, ist die Beobachtung von Rating Up- und Downgrades. Die folgende Grafik zeigt die Anzahl der Up- abzüglich der Downgrades und macht deutlich, dass es unterm Strich seit einigen Monaten deutliche Verschlechterungen gibt. Das wiederum schafft Chancen, da der Ansatz weniger darauf ausgelegt ist, sich nach dem klassischen Rating zu orientieren, sondern aktiv danach sucht, wo Ratingagenturen aufgrund ihrer Methodologie temporär herabstufen müssen.
Im Berichtsmonat Mai gab es deutliche Abstufungen bis in den Default (unsere Fonds waren leider (!) nicht engagiert) aufgrund einer Restrukturierung bei einem britischen Restaurant-Betreiber. Die Kupons wurden ausgesetzt, die Anleihelaufzeit verlängert. Ratingagenturen müssen daraufhin ihr Rating temporär (das ist ganz wesentlich) auf C und SD/RD (selective default) herabstufen, nur um es danach wieder hochzunehmen. Die Kurse der Anleihen hingegen stiegen von 84% auf zuletzt 93%. Rating im Default und trotzdem Kursgewinne.
Dieses wachsende Universum im EUR Credit muss jedoch weiterhin einen hohen Anteil an Refinanzierungen stemmen. Zwar ist der Anteil, auch getrieben durch hohe Inflows in Credit-Fonds (aktiv und passiv, wir berichteten darüber) von Refinanzierungen innerhalb der nächsten drei Jahre von fast 45% auf unter 35%, gesunken, historisch ist dies jedoch immer noch eine ordentliche Herausforderung. Mehr als jedes dritte HY-Papier muss innerhalb der kommenden drei Jahre adressiert werden. Bekanntermaßen sollten Emittenten im Non-Investment Grade diese Herausforderungen nicht später als 18 Monate vor Endfälligkeit angehen. Hintergrund ist, dass Anleihen ab zwölf Monaten vor Endfälligkeit von den langfristigen in die kurzfristigen Verbindlichkeiten laufen. Ein Fakt der Credit-Ratios belastet, wodurch Ratingagenturen, Banken und Anleihecovenants strapaziert werden. Sondersituationen, wie die britischen Restaurantkette, also volle Kraft voraus.
In der Vergangenheit haben wir häufig über Creditor-on-Creditor Violence gesprochen. Damit wird das Phänomen beschrieben, dass bestimmte Investoren-Gruppen versuchen, andere Gläubiger – gelinde gesagt – zu übertölpeln. Das kann durch „Asset Priming“ passieren, wobei durch das Herauslösen von Sicherheiten Anleihegläubiger plötzlich mit einer leeren Hülle zurückbleiben. Weiterhin ist der „Uptiering“-Prozess beliebt, bei dem teilnehmende Gläubiger bevorzugt behandelt werden. Das klingt oftmals nicht ganz fair und wirtschaftsethisch gesehen ist es das auch nicht. Die schwachen Covenants der Niedrigzinsphase (wir berichteten darüber – nachzulesen hier im Investors Hub) lassen dies jedoch zu. Für aktive Anleger gilt es hier genau aufzupassen. Umso erfreulicher ist das zuvor skizzierte Wachstum, da wir bereits seit einiger Zeit die Möglichkeit haben, einen Platz am Tisch zu bekommen und sich dieser zunehmend weiter zur Mitte orientiert. Das freut uns ungemein auch hier nochmals vielen Dank, dass wir für Sie da einen Mehrwert erzeugen dürfen!
Um vollumfänglich zu evaluieren, woher Zuflüsse stammen und vor allem welche Akteure in den Situationen aktiv sind, ist ein Blick auf den Private-Capital-Markt unerlässlich. Die Motivation eines Private-Equity Fonds (z.B. Evergreen oder Closed-End) auf der Eigentümerseite ist maßgeblich. In den Bonds sind oftmals CLOs aktiv, die bei Amend & Extend Transaktionen bestimmte Anforderungen haben. Was zuletzt besonders viel Aufmerksamkeit erweckte, wenn bisher noch nicht in kritischem Ausmaß für unsere Sondersituationen, ist der wachsende Anteil an Privatinvestoren im Private Credit.
Die folgende Grafik, im Berichtszeitraum veröffentlicht per Juni 2024, deutet das starke Wachstum an. Wenn Private-Equity und -Debt Häuser illiquide Lösungen bei Privatanlegern mit „tagesliquider Erfahrung“ einsammeln, sollte das mindestens einmal Beachtung finden. Dass das Wachstum hier noch nicht am Ende ist, zeigen auch andere News. Der Alternative-Manager ARES verwaltet 546Mrd. USD und konnte im ersten Quartal 2025 um 27% wachsen. Über die Hälfte der Inflows flossen in Private Credit. Spannend, und erneut entsprechend kritisch zu beobachten ist, dass ARES jüngst einen 3Mrd. USD Fonds auflegte, der ausschließlich das Ziel hat, Anteile an Private-Equity Fonds mit Discount zu erwerben, welches Investoren einen quartalsweisen Ausstieg ermöglicht. Andere große Häuser gehen ähnlich vor und Liquidität bleibt weiter das Gebot der Stunde.
Da Häuser wie ARES immer wieder auch zu den (Mit)-Investoren sowohl auf der Equity- als auch der Debt-Seite gehören, bleibt ein regelmäßiger Blick auf diese „Magier“ der Hochfinanz wesentlich.
Toucan
Der Toucan hat im Berichtszeitraum Mai 2025 eine Wertentwicklung (TR) von 2.97% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 11.88Mio. EUR.
Während im unteren Bereich der Gegenwind, ähnlich zum Colibri skizziert wird, vorab zwei Updates zu intakten und im Mai positiven Kursbewegungen.
Isabel Marant: Das französische Modelabel hat im Berichtszeitraum Zahlen gebracht. Auch große Häuser wie LVMH oder Kering sind derzeit unter Druck, wenngleich es da vor allem um Profitabilität und Wachstum, weniger um Kreditqualität geht. Seit vielen Quartalen war es bei Isabel Marant Gang und Gebe, dass mit den Zahlen auch ein deutlicher Rückgang des Kurses einherging. Dieses Mal war es erfreulicherweise anders. Im Kern der Event-These steht die klassische Recovery des Modemarktes, begleitet durch Katalysatoren wie Rückkäufe der 265Mio. EUR großen Anleihe deutlich unter par (direkter Deleveraging-Effekt) oder gar eine Übernahme.
Bei den Quartalszahlen konnten die Franzosen überraschen und scheinen, vereinfacht gesagt, die Talsohle erreicht zu haben. Die Top-Line war erwartungsgemäß leicht schwächer, beim Retail und dem margenträchtigen Online-Handel konnte man hingegen positiv überraschen und deutlich wachsen. Die EBITDA-Margen bewegen sich weiter stabil über 25%. Das versprochene Freisetzen von Working Capital hat man ebenso geliefert.
Allein dadurch konnte das Papier um ca. 10% auf Kurse in den hohen 50s zulegen, der hohe Kupon von 8% noch nicht mitgezählt. Der Toucan hat, im Rahmen der Portfolioallokation einige Gewinne realisiert, um die Position nach dem erfreulichen Kursgewinn wieder auf die initial geplante Allokation anzupassen.
Etwas merkwürdig mutet an, dass in den jeweiligen Calls mit dem Treasury und Finanzvorstand zu den üblichen Hausaufgaben die Bewertung des „minimum Cash-Levels“ zählt. Wie viel tägliche Liquidität benötigt der Emittent also zur einwandfreien Ausübung des Tagesgeschäftes. Zuletzt war dieser Cash-Bestand jedoch doppelt so hoch wie die an uns kommunizierte Zielmarke. Ob diese „überschüssige“ Kasse also für erste Anleiherückkäufe z.B. bei einem Kurs von 70% verwendet werden könnte, wird also nicht unwahrscheinlicher.
Sobald der Markt generell sich beruhigt, könnte auch das M&A-Thema wieder kommen. Isabel Marant liegt mehrheitlich in Händen einer Private-Equity Gesellschaft, die sicher einen Exit-Plan hat. Bis dahin ist eine eng zu beobachtende Recovery intakt, die Rendite der Senior-Secured Anleihe liegt bei >30% p.a. womit auch das Rendite-Risiko Niveau deutlich wird.
UBM: Der österreichische Immobilien-Projektierer nutzt zur Finanzierung neben Senior-Anleihen auch Hybridanleihen. Eine 100Mio. EUR große Hybridanleihe (und damit zu klein für den Colibri) gehörte zu einem der ersten Trades im Toucan. Mehr dazu finden Sie im Investors Hub.
Das Papier wurde in den low-mid 80s eingesammelt. Im Mai adressierte der Emittent die Refinanzierung mit einer neuen Hybridanleihe, Kupon 10%. Nur wer bei der Neuemission mitmachte, bekam eine Ablösung des alten Papiers zu 99.5%. Also unter par. Wer nicht an der Neuemission teilnahm, hätte lediglich 95% erlösen können, wer gar nicht aktiv wird, bleibt womöglich auf einem illiquiden Papier sitzen. Ein strukturell sehr unschönes Angebot, was wir dem Vorstand des Emittenten und Syndikat der begleitenden Bank sehr deutlich zu verstehen gaben. Da passt es ins Bild, dass jüngst auch der CFO eines anderen österreichischen Unternehmens bei uns zu Gast war, die Deal-Struktur kannte und in eine ähnliche Richtung schlug. Auch dieses Sentiment zu erhalten aber auch zu teilen ist wertvoll.
Aufgrund des tiefen Einstieges hat der Toucan an der Neuemission teilgenommen, die alte Position wurde ausgebucht und die Neuemission daraufhin erfreulicherweise leicht über par und fast vollständig veräußert. Ein Einstieg in den tiefen 80s, ein 5.5% Kupon p.a. und ein Ausstieg bei ca. 100% war dann sehr erfreulich. Den Beigeschmack der Struktur werden wir für alle künftigen Diskussionen mitnehmen, weiterhin etwas gelernt.
Folgend kurze Updates zu den Positionen mit Gegenwind:
- OHLA: Die Kapitalerhöhung beim spanischen Baukonzern war, wie sich im Berichtszeitraum zeigte, deutlich überzeichnet. Zudem konnte man einen neuen Vertrag über 850Mio. EUR sichern, wovon in einem ersten Schritt 140Mio. EUR fließen werden. Zum Vergleich: Im Jahr 2024 erwirtschafteten die Spanier einen Umsatz von 3.65Mrd. EUR. Der Kurs der 2029er Anleihe, die aufgrund eines hohen 9.75% Kupons jedoch früher zurückgezahlt werden soll, konnte diese Reihe an wesentlichen positiven News noch nicht in Kursgewinne verarbeiten. In der Gegenbewegung nach oben konzentrierte sich die Nachfrage vor allem nach generischem Beta. Zudem dauert es in Aufwärtsphasen stets etwas länger, bis Vertrauen zurückkehrt als bei Abstrafungen nach unten. Das kennen wir vom Rating-Zyklus der großen Ratingagenturen, im OTC-Anleihemarkt ist dies ebenfalls oft zu beobachten. Die Rendite des Senior-Secured Papieres bis Endfälligkeit (und wie erwähnt ist eine vorzeitige Rückzahlung der Basis-Case) liegt bei 11,5% p.a. Sollte der Emittent seine Verbindlichkeit früher begleichen, erhöht sich diese entsprechend.
- Kloeckner: Der Colibri ist Teil der Gläubigergruppe, die Papiere des deutschen Packaging-Unternehmens dürfen jedoch weiterhin vom Fonds gehandelt werden. Wie jüngst dann auch medial berichtet wurde, läuft derzeit das „Blinking-Game“, also die Verhandlungen zwischen dem Besitzer SVP (erneut Private-Equity und -Debt) und den Anleiheinvestoren. Dabei geht es vor allem um Detail-Fragen wie die Höhe des frischen Eigenkapitals, welches SVP hereingeben muss, damit einer Prolongation (Amend & Extend) zugestimmt wird. An ähnlichen Verhandlungen hat der Colibri beispielsweise in 2023 bei Tele Columbus teilgenommen. Diese Prozesse können zäh sein, die nun auch öffentlich diskutierten Detailfragen lassen jedoch auf ein baldiges Ende schließen. Dies deckt zudem mit unseren Informationen des Legal Advisors zur Laufzeit der NDAs zwischen Steering-Committee und SVP.
- Aegon: Der im Vormonat skizzierte Case ist weiterhin intakt. Die 520Mio. EUR große nachrangige Investment-Grade Anleihe verharrt im Kurs in den low 80s. Vergleichbare Anleihen anderer Versicherungskonzerne notieren in den mid-high 90s. Diese Kursdifferenz erzeugt das attraktive Rendite-Risiko Potential. Vom Markt wird jedes Potential für Kapitalmaßnahmen wie Rückkäufe oder Kündigungen nahezu ausgepreist. In den tiefen 80ern befindet man sich nahezu am Worst-Case und hat eine ewig laufende Floater-Anleihe mit BBB (Bond) bzw. BBB+ (Emittent) und einer Rendite von 3.5% p.a. Jede Kapitalmaßnahme, und ein Rückkaufsangebot ca. 10 big figures höher bleibt das Basis-Event, erhöht das Renditepotential.
FAZIT: Wir sind bei den verfolgten Situationen weiterhin überzeugt. Im Fokus steht immer das Hinterfragen einer intakten Event-These. Im Berichtszeitraum haben wir uns von keiner Sondersituation z.B. aufgrund einer Änderung der These getrennt. Auch das wird wir an dieser Stelle beschrieben. Die Kursbewegungen bis zum Eintreten dieser Events möchten wir jedoch nicht timen. Sollte ein Ereignis eintreten kommt der „Fahrstuhl“ nach oben und erzeugt den positiven und unkorrelierten Kontributionsbeitrag.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO