FS TOUCAN – Investors Briefing 06/25: Ab in den „default“

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Toucan hat im Berichtszeitraum Juni 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +0.98% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 12 Mio. EUR und ist durch jüngste Zuflüsse auf 15Mio. EUR anwachsen. Vielen (vielen) Dank!

Nach fast vier Jahren im Co-Working-Space freuen wir uns, dass wir als Team in unser erstes eigenes Büro gezogen sind – direkt an die Elbe, mitten in Hamburg. Der neue Standort gibt uns mehr Raum für Zusammenarbeit und bietet die passende Umgebung für unsere weitere Entwicklung. Ab sofort erreichen Sie uns unter folgender Adresse:

Fountain Square Asset Management GmbH

Große Elbstraße 45

22767 Hamburg

Zum 1. Juli begrüßen wir außerdem unsere neue Kollegin Marleen Hinniger (Office Operations), die unsere internen Abläufe weiterentwickeln und unser Team organisatorisch verstärken wird. Wir freuen uns auf dieses neue Kapitel – und natürlich auf die weitere Zusammenarbeit mit Ihnen, jetzt aus unseren eigenen vier Wänden.

Und damit gehen wir rein.

Der Berichtsmonat Juni war vor der in der Regel anstehenden Sommerpause im Juli und August erneut extrem umtriebig. Die Credit-Spreads haben die Ausweitungen aus dem „Liberation Day“ vollständig aufgeholt. Das war die zweitschnellste Recovery der letzten 20 Jahre. Der High-Yield Markt nutzt dieses Umfeld und emittiert weiterhin auf Rekord-Niveau. Selbst ein CCC-Emittent konnte frisches Geld bei Anlegern einwerben. Dabei liefert eine Beobachtung einen berechtigten Grund zur Sorge.

Im Toucan hat sich erneut einiges getan. Während einige der in den Vormonaten skizzierten Situationen, mit bisherigem Gegenwind, aufgehen, sind auch zwei ganz neue Anleihe dabei. Ein Papier, dass von den generischen Kursgewinnen nicht profitieren konnte, ein anderes das, und jetzt bitte festhalten, derzeit von S&P mit „D“ für Default benotet wird. Vollkommen idiosynkratisch eben. Und auch ein alter Bekannter ist nach umfassendem Austausch mit dem CFO zurück unter den Top10 Positionen. Kapitalerhöhung voraus. Zudem hat das Amtsgericht München einen Restrukturierungsplan für eine Portfolioposition bestätigt – Licht am Horizont. Mehr zu all den Stories lesen Sie wie gewohnt weiter unten.

Abflug & Always Risk-On!

Playbook – European Credit

Nochmals Vollgas: Mit über 21Mrd. EUR an Neuemissionen hat der EUR HY Markt den bereits sehr aktiven Vormonat Mai (19 Mrd. EUR) nochmals übertroffen. Der 5-yr-Ø für den Monat Juni liegt bei ca. 9Mrd. EUR. Im IG Credit war es mit +75Mrd. EUR (Mai 97Mrd. EUR) nicht ganz so aktiv, jedoch immer noch deutlich über den historischen Durchschnittswerten. Ein Grund dafür liegt sicherlich in den weiterhin hohen Inflows bei europäischen Credit-Fonds. Das Geld muss dann direkt an die Arbeit geschickt werden. Die folgende Tabelle skizziert diese spannenden Beobachtungen. Da wir in der Vergangenheit schon häufig über den zunehmenden Anteil an Anleihe-ETFs am Handel berichteten, ist interessant, dass diese seit Jahresanfang bei Non-Investment Grade netto Outflows verzeichnen. Diese Entwicklung begann hingegen schon vor dem Monat April, als aktive Fonds im Credit weiter Inflows verzeichneten. Da die Dispersion innerhalb des Credit-Marktes zunimmt (wir berichteten darüber) erscheint dies logisch.

Dieses absolute Risk-On Umfeld (im generischen Risiko) nutzen Emittenten in vollen Zügen. Ein Beispiel zeigt das eindrucksvoll auf. Das Unternehmen Flora (ehemals Upfield), gehört dem Private Equity Riesen KKR. Einen IPO musste man zuletzt aufgrund fehlenden Interesses sogar auf unbestimmte Zeit verschieben. Der niederländische Lebensmittelhersteller von Produkten wie Lätta und Belcel war nun jedoch in der Lage und hat 400Mio. EUR bei einer Laufzeit bis 2031 und einem Kupon von 8.625% eingesammelt. Bemerkenswert ist, dass es sich um eine nicht besicherte Anleihe mit CCC+ Rating handelt. Wow! Andere Unternehmen in der Rating-Schublade traden bei Renditen von drei bis vier Prozentpunkten höher. Viel deutlicher kann der Credit-Markt seinen Risikoappeitt kaum zeigen.

Wichtig ist, dass der Toucan bei solchen Neuemissionen nicht teilnimmt. Das hängt weniger an der Qualität des Emittenten, sondern viel mehr am hohen Beta, welches man hier einwirbt. Ein Event-Katalysator ist dabei nicht vorhanden. Nichtsdestotrotz konnte der Colibri in der Vergangenheit mit einer anderen Anleihe stark von der Recovery des Emittenten profitieren. Solch eine Refinanzierung macht dann ein entsprechendes Event aus. Heißen wir solch „tighte“ Neuemissionen gut? Nicht unbedingt. Trotz dessen ist es ein extrem spannender Mosaikstein im Gesamtbild zur Einschätzung des Marktes.

Ebenfalls interessant ist die Verwendung frisch eingeworbener Gelder. Da Exits derzeit ausbleiben greifen Finanzinvestoren, die als Besitzer hinter vielen Emittenten stecken, zu einem anderen beliebten Mittel – den

Dividend recapitalization. Ganz simpel werden dabei frische Schulden aufgenommen, um eine Sonderdividende an den Shareholder zu bezahlen. Man könnte meinen, dass das besonders dreist wäre, jedoch scheint es noch genügend Fremdkapitalinvestoren (exckl. Fountain Square) zu geben, die da mitgehen.

Im aktiven Management ist die bereits erwähnte Dispersion wesentlich. Während Spreads sehr eng sind und die Oberfläche damit ruhig erscheint, tut sich darunter eine Menge. Einen neuen Emittenten, dessen Anleihe YTD trotz der Marktentwicklung über 30% verloren hat, ist gerade erst neu in die Fonds aufgenommen worden (mehr dazu weiter unten). Bottom-up getrieben ergeben sich dabei Chancen und Risiken, die man exzellent analysieren kann. Dabei geht es neben der Identifikation von interessanten Emittenten und möglichen Events auch sehr technisch um die attraktivste Stelle innerhalb der Kapitalstruktur. Nicht selten fallen einige Anleihen aus (Default), während andere Papiere des gleichen Emittenten „überleben“.

In dem Zuge ist die oftmals beschrieben Analyse der Covenants wesentlich. Folgendes Beispiel zeigt das auf: Erst einmal erfreulich konnte der britische Hersteller von Teppichen Victoria PLC (CCC+) im Berichtsmonat eine neue eine revolvierende Kreditlinie von einem Hedgefonds einwerben. Refinanzierung geglückt möchte man meinen. Die beiden Senior Secured (!) Anleihen verloren daraufhin deutlich, was erst einmal konträr wirkt. Bei genauem Hinschauen der neuen Kreditlinie fällt jedoch auf, dass sich diese im Rang über den bis dato erstrangig und besicherten Papieren ansiedelt. Schwachen Covenants „sei Dank“. So sind Anleiheinvestoren, wohlgemerkt bei einem schwächelnden Emittenten, in dem festem Glauben ins Bett gegangen ganz oben im Payment Rank zu stehen und finden sich tags drauf weiter unten wieder. Sehr interessant und wesentlich auch das im Analyse-Prozess zu berücksichtigen.

Toucan

Der Toucan hat im Berichtszeitraum Juni 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +0.98% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 12Mio. EUR und wird durch jüngste Zuflüsse auf 15Mio. EUR anwachsen.

Heimstaden – Kein Kupon, keine Laufzeit. Jetzt wird es technisch

Das Unternehmen Heimstaden AB ist Mehrheitseigner der Heimstaden Bostad AB (HEIBOS). Letztere wiederum gehört zu den größten Immobilienkonzernen Europas. Die entsprechenden Probleme, die die gesamte Branche seit 2022 umtreiben, haben auch hier deutliche Spuren hinterlassen. Refinanzierungen wurden in der Branche ambitioniert bis unmöglich, Portfoliobewertungen gingen deutlich zurück. Ein Doppelwumms.

Screening: Mit den Hybridanleihen der HEIBOS hat der Colibri im Jahr 2024 viel Freude gehabt. Daher ist es nur logisch, dass alle Anleihen der Konzerngruppe im hausinternen „Wingspan Weekly“ (ein regelmäßiges Meeting mit Debatten zu allen Holdings der Fonds und Watchlist) zur Diskussion stehen. Zudem kam bei dem im Toucan liegenden Papier ein ganz spezieller Faktor hinzu. Die Anleihe handelt „flat“, was bedeutet, dass derzeit keine Kupons bezahlt werden. Dies mögen viele Anleger nicht, kann systematisch gescreent werden.

Der Bond: Es handelt sich also um eine Anleihe, die eigentlich einen Kupon von 6.75% p.a. zahlt, diese Zahlung derzeit jedoch ausgesetzt hat („flat trading“). Da kein Insolvenzereignis ausgelöst wurde, muss es sich um eine Hybridanleihe/Jr. Subordinated handeln, was hier entsprechend der Fall ist. Das 300Mio. EUR große Papier hat ein Split-Rating. Auch hier wird es wieder spannend. Während FITCH immerhin noch ein CCC-Rating vergibt, hat S&P auf „D“ für Default umgestellt. Eine Ratingkategorie, die viele Investoren meiden (müssen). Der Toucan hat diese Freiheit.

Die Story: Heimstaden AB finanziert sich über die Zahlungen aus der HEIBOS. Dazu gehörten operative Management-Fees, da Heimstaden die Verwaltung vieler Immobilien verantwortet, sowie die Zahlungen von Dividenden. Diese Zahlungsströme lassen sich gut kalkulieren. Da man sich aufgrund der hohen Abschreibungsverluste auf der operativen Ebene richtigerweise dazu entschied keine Dividenden zu zahlen, wurde der Cashflow in die Mutter reduziert. Darauf reagierte Heimstaden AB, indem man in Q1/2024 die Kuponzahlungen auf die Hybridanleihen aussetzte. Das spannende ist hier jedoch, dass diese kumulativ sind, also nachbezahlt werden müssen. Der Toucan kauft also in 2025 eine Anleihe „flat“ und erhält den Kupon auch für 2024 hinzu, sobald diese Zahlungen (und darum dreht sich das gesamte Event) wieder aufgenommen werden.

Wichtig zu beachten ist zudem, dass es bei HEIBOS mehrere Klassen von Aktien (A, B und Common-Shares) gibt. Für jede dieser Klassen lässt sich die Dividendenzahlung durch eine feste Formel kalkulieren. Die folgende Tabelle veranschaulicht das, zudem noch einige wichtige Ergänzungen und Annahmen:

Immobilienverwaltung: Dies ist ein festgeschriebener Prozentsatz des Portfoliowertes der HEIBOS. Mögliche zukünftige Aufwertungen wurden nicht berücksichtigt. Eine konservative Annahme.
Class A: Von 2021-2023 wurde nicht das volle Potential ausgeschüttet, dieser Puffer muss nachgeholt werden. Annahme ist, dass dieser auf 2026 und 2027 verteilt wird.
Class B: Wurden zuletzt auch in Form neuer Aktien ausgegeben. Für 2027 ist die Annahme, dass der operative Konzern an seine durchschnittlichen Kennzahlen (unteres Band) zurückkehrt und eine Ausschüttung stattfindet.
Common Shares: Konservative Annahme der Payout-Ratio von 8% im Vergleich zu „vor dem Zinsshift“ (Ø >15%).
Keine Asset Sales: Heimstaden AB hat noch ca. 1.1Mrd. SEK auf der eigenen Bilanz. Asset Disposals sind in der Kalkulation nicht inbegriffen. Ebenfalls konservativ.

Im Ergebnis könnten bei diesen Annahmen, bei der einige Möglichkeiten für Upside vorhanden sind, in 2027 (für das Jahr 2026) wieder Kuponzahlungen auf die Hybrids aufgenommen werden. Bis dahin wächst der kumulative Zinsanspruch täglich an.

e nachdem, wann diese Zahlungen erfolgen und ob, bzw. wann auch eine Rückzahlung (sog. Call) bei 100% erfolgt, ergibt sich ein interessantes Renditebild:

Die Anleihe befand sich mehrere Monate in der Analyse. Erst nach einem Treffen mit dem gesamten Treasury und Vorstand der Gruppe (Heimstaden AB und Heimstaden Bostad AB) in London waren alle Mosaiksteine gefunden. Im September 2025 steht das nächste 1on1 an, wo die oben genannten Zutaten auf Aktualität überprüft werden. Eine spannende und vor allem sehr technische Opportunität für den Toucan.

Amara NZero – Talsohle erreicht – Buybacks voraus?

Amara NZero wurde vor fast 70 Jahren in Spanien gegründet und war anfänglich Teil des spanischen Energieriesens Iberdrola. Seit fast zehn Jahren fokussiert sich das Unternehmen vollständig auf Handel und Projektentwicklung für die Energiewende. Dazu gehört u.a. Planung und Vertrieb von Photovoltaik-Anlagen und Smart-Grid Technologien mit allen damit einhergehenden logistischen Dienstleistungen und Services. Im Jahr 2024 erwirtschaftete das Unternehmen ca. 592Mio. EUR Umsatz bei einer EBITDA-Marge von lediglich 6%. Der Leverage beträgt 7,1x. Auf der iberischen Halbinsel ist Amara der Platzhirsch und erwirtschaftet dort über die Hälfe ihres Umsatzes.

Screening: Sehr simpel lassen wir als eine von über zwanzig Filtermethoden regelmäßig auch ein Distressed-Screening (distressed = >1.000bps Option-Adjusted Spread) über den europäischen Credit-Markt laufen. Dabei ist der Bond der Green Bidco S.A.U., dem Finanzierungsvehikel von Amara, aufgepoppt. Hinzu kommt eine spannende Beobachtung, bei der systematisch und somit wiederholbar nach Kapitalmaßnahmen bei einzelnen Anleihen gescreent werden kann. So stellte sich heraus, dass das ausstehende Nominal kleiner ist als das initial emittierte Nominal, da der Emittent bereits in der Vergangenheit Anleihen am Sekundärmarkt zurückgekauft hat. Katalysator voraus.

Der Bond: Bei der Anleihe handelt es sich um ein 265Mio. EUR großes Senior Secured Papier. In der Kapitalstruktur liegt lediglich ein RCF über dem Bond, alle anderen Verbindlichkeiten sind nachrangig. Von 339Mio. EUR total debt, macht der Bond den wesentlichen Teil aus. Der Kupon beläuft sich auf 10.25% bei einer Laufzeit bis 07/2028 und einem Split-Rating B- (S&P) bzw. CCC+ (Fitch). Der Kurs ist bei ca. 48%, was einen hohen laufenden Carry einbringt.

Die Story: Amara hat zuletzt 2023 den Besitzer gewechselt. Die spanische Private Equity Gesellschaft Proa Capital hat das Unternehmen vor zwei Jahren an den auf Business Services (und dazu gehört auch Amara) fokussierten Finanzinvestor Cinven veräußert. Finanziert wurde diese Transaktion klassisch für einen Leveraged Buyout u.a. mit der hier skizzierten Anleihe. Damit ist der Private-Equity Riese jedoch noch am Anfang seines Investitionszyklus, welcher in der Regel 5-7 Jahre in Anspruch nimmt. Das ist förderlich für weiteren Support.

Fundamental hat Amara der deutliche Preisverfall für Solarmodule zu schaffen gemacht. Da scheint mittlerweile ein Boden gefunden. Die unterschiedlichen Preisindices für Photovoltaik im Auge zu behalten ist ein wesentlicher Teil. Während das Solar-Geschäft zuletzt für Gegenwind sorgte, konnte man im Bereich „Electrification“ (u.a. Smart Grids) und „Services“ deutlich zulegen. Statt aggressives Wachstum steht nun die Fokussierung auf Projekte mit höheren Margen im Vordergrund. Etwas (zu) spät, wofür man einen Preis bezahlen musste, nun wird aber bereits geliefert. Ein plötzlicher Stromausfall in Spanien tut sein Übriges hinzu, um die Relevanz des Geschäftsmodelles zu untermauern.

Da die Anleihen noch über drei Jahre laufen ist genügend Zeit die Transformation voranzutreiben. Ein neuer CFO wurde eingesetzt, ein wesentliches Kostensenkungsprogramm etabliert, wovon ein Teil bereits umgesetzt ist. Nennenswerte Rückzahlungen gibt es in dem Zeitraum nicht. Der Zyklus am Solarmarkt hat das Unternehmen getroffen, die Allokation der Bonds ist somit vollständig antizyklisch. Bei einem aktuellen Kurs von 48% beläuft sich die YTW auf 47% p.a. Vorzeitige Rückkaufangebote hätten entsprechenden Einfluss. Der Recovery-Value sollte, bei aktuellem Ergebnis, bei ca. 54% liegen, ebenfalls ein angenehmer Puffer.

Bereits seit März befindet sich das Unternehmen auf der Watchlist (Kurs damals bei 80%). Im Rahmen des Risk-Reward, Recovery-Value und mehreren Gesprächen mit dem Unternehmen und anderen Stakeholdern ist erst jetzt eine Investition getätigt worden.

Event-Katalysatoren nach Priorisierung:

Buybacks deutlich unter par zum sofortigen Deleveraging – so geschehen in der Vergangenheit. Der Markt preist das derzeit nicht mit ein, wir erachten das jedoch als durchaus möglich.
Unterstützung durch Shareholder – gerade erst am Anfang seiner Investitionsperiode
Transformation im Geschäftsmodell – Wachstum bei „Electricifation“ und „Services“ mit höheren Margen
Recovery im Solarmarkt – Preise haben Talsohle durchschritten

In a nutshell:

BayWa: Die wohl bekannteste Restrukturierung hierzulande schreitet voran. Das Amtsgericht München hat zum Anfang des Berichtszeitraumes den Restrukturierungsplan des 1923 gegründeten Handelsunternehmens bestätigt. Wenngleich man meinen mag, dass dies nur ein formeller Segen ist, so schätzen wir das hier anders ein. Zu oft gab es einen Wechsel des Kurses, der zwischendurch für jede Menge Unruhe gesorgt hat. Ein solches Restrukturierungsverfahren ist jedoch hochsensibel, wobei womöglich belanglos wirkende Störfaktoren maßgeblichen Einfluss auf das operative Geschäft haben können. Umso besser ist es, dass die über 300 Finanzgläubiger und großen Aktionäre nun verbindlich an Bord sind. Nun geht es weiter mit großen Schritten an die operative Umsetzung. Dieser Prozess ist in der Analyse maßgeblich, um die Teilschritte zu bewerten und entsprechend zu reagieren. Die im Toucan enthaltene Hybridanleihe notierte zuletzt bei ca. 54% (Anfang Juni bei 45%), während an der Börse schon Kurse >60% bezahlt wurden. Ein wenig stored Alpha für den Hinterkopf.

Tele Columbus: Bereits 2023/24 haben wir die Verlängerung der Anleihebedingungen (A&E) bei Tele Columbus aktiv mit verhandelt. Die Notes stiegen daraufhin im Kurs von ca. 60% auf über 80% an, was nach vollendetem Event die Möglichkeit für Gewinnmitnahmen erzeugte. Die Transformation hin zum Glasfaserausbau wird aktiv umgesetzt. Zur Unzeit kommt, dass die Preispolitik am Markt in 2025 durch aggressive Strategien u.a. von Vodafone und Telekom jedoch ambitionierter wird. Eine Guidance für das laufende Jahr hat der Vorstand bei den letzten Quartalszahlen erst einmal auf on-hold gestellt. Die Bonds sind um über 10 Punkte auf ca. 70% gesunken. Im nächsten Schritt muss nun auch bei Tele Columbus mehr Geschwindigkeit hinein. Das wiederum Bedarf frischer Mittel. Ein langer Austausch mit dem CFO hat dabei interessante Einblicke geliefert. Die Genehmigung für frisches Eigenkapital liegt bereits vor, wird bei der nächsten Hauptversammlung formell umgesetzt. Darüber berichtet wurde bisher nahezu null. Sobald frisches Eigenkapital kommt, erhält das Unternehmen Flexibilität zur Aufnahme weiterer Verbindlichkeiten. Diese engen Regeln wurden u.a. im A&E Prozess eingebaut. Darauf aufbauend ist ein Verkauf der ServeCo vorgesehen. Die Erlöse daraus fließen dann ausnahmslos den Anleihegläubigern zu. Auch ein Teil der oben genannten Verhandlungen. Der faire Wert der Anleihen (sog. Recovery-Value) liegt bei ca. 68%, womit bei einem aktuellen Kurs von 71% ein interessantes Rendite-Risiko-Niveau gegeben scheint.

Kennzahlen

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On

Andreas Meyer

Gründer & CIO