Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum Oktober 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -1.96% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 16.5Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Im Berichtsmonat Oktober hat der Toucan idiosynkratisch geprägten Gegenwind aus Sondersituationen erfahren. Die Märkte konnten gleichzeitig die All-In-Yield vereinnahmen und eine positive Wertentwicklung erwirtschafteten. Im aktuellen Monat hat sich davon bereits einiges erholt, davon jedoch im nächsten Briefing an dieser Stelle mehr. Im Maschinenraum wurden Fehler identifiziert und aufgearbeitet. Welche Punkte genau betroffen waren, erläutern wir im Abschnitt „Toucan“. Eine Reorganisation wurde umgebucht, nun stehen die Zeichen auf M&A. Eine der größten Restrukturierungen Europas wurde 2024 beendet. Der Toucan ist direkt eine „Schublade“ sportlicher eingestiegen als der Colibri und hat nach einer anziehenden Erholung nochmals einen draufgelegt. Eine Chance, die im Colibri aufgrund der Liquidität nicht wahrgenommen werden kann. Um wen es sich dabei handelt, und welches Renditepotential sich dahinter verbirgt, lesen Sie wie gewohnt weiter unten.
„Dichter dran“: Trading nun In-House
Ein wichtiger Schritt, den wir die letzten Monate umgesetzt haben, war das Insourcing der Trading-Aktivitäten. Zuvor haben Fondspartner das Trading übernommen, was entsprechende Kosten verursacht hat. In den letzten Monaten haben wir sukzessive die jeweiligen KYCs mit den am OTC-Anleihemarkt bestimmenden Banken durchgeführt und können nun direkt exekutieren. Dadurch werden dem Toucan Kosten eingespart. Hinzu kommt, und das wiegt mindestens genau so schwer, dass mehr Visibilität entsteht, dass die Sondersituationen im europäischen Anleihemarkt auch hier aus Hamburg heraus umgesetzt werden. Kommen Anleihen raus, die eher schwer zu bekommen sind, werden diese frühzeitig gezeigt. Weitere Analyse-Aspekte, beispielsweise wer aktiv ist, Interessenvertretungen bei Anleihen oder Liquiditätseinschätzungen verbessern das Bild zunehmend. Der Mehraufwand im Team steht also in einer spannenden Relation zu geringeren Kosten für den Fonds und Mehrwert in der Einschätzung der Papiere.
Abflug & Always Risk-On!
Playbook – European Credit
From Hero to Zero
Vorab der übliche Blick in die Nische des europäischen Credit-Marktes. Besonders spannend, und in der Vergangenheit schon einmal an dieser Stelle präsentiert, ist erneut die sogenannte Dispersion im Anleihemarkt. Diese stieg für den europäischen Non-Investment-Grade Markt auf ein zwei Jahres hoch, das Playbook also prall gefüllt. Was genau sagt diese Kennzahl jedoch aus?
Die Dispersion (in der Grafik in blau für EUR HY, in orange EUR IG) misst vereinfach gesagt, wie stark sich einzelne Credit Spreads innerhalb eines Index voneinander unterscheiden. Eine hohe Dispersion (wie zuletzt zu beobachten), zeigt große Unterschiede zwischen einzelnen Credits. Investoren differenzieren also stärker, das idiosynkratische Risiko und die damit einhergehenden Chancen nehmen zu. Eine niedrige Dispersion spiegelte das direkte Gegenteil wider. Anleger agieren eher makrogetrieben, Einzelrisiken werden weniger berücksichtigt.
Die Gründe für eine steigende Dispersion sind vielfältig, ganz eindeutige Kausalitäten nicht immer erkennbar. Es dürfte jedoch Sinn ergeben, dass ein Grund in den jüngsten Credit-Tumulten auf der anderen Seite des großen Teiches zu finden ist. Der Kollaps von Tricolor Holdings und dem Automobilzulieferer First Brands Group (in den USA investiert der Toucan naturgemäß nicht) haben die globalen Kredit-Gazetten beherrscht. Bei letzterer, wenngleich hier die intransparente Art der hohen Verschuldung ausschlaggebend war, wurden vor allem CLOs böse überrascht.
Ein weiteres Beispiel dafür liefert eine jüngste Beobachtung, bei der der Investment-Riese BlackRock eine private Credit Position abschreiben musste. Die Geschwindigkeit lässt jedoch aufhorchen. Stand das Private Debt, herausgegeben an das Unternehmen Renovo Home Partners, Anfang Oktober noch bei 100% im Buch, war dieselbe Position nur vier Wochen später vollständig auf null herabgeschrieben.
Zu beachten ist, dass alle genannten Unternehmen bekannte Probleme aufwiesen. Nicht immer bekannt ist jedoch, welche Partei zu welchen Bedingungen Geld gegeben hat und wo mögliche Übertreibungen stattfanden. Auch aus diesem Grund ist die initial erwähnte Transparenz bzgl. der Handelsaktivität enorm wichtig. CLOs sitzen auf Anleihen, dürfen z.B. gewisse Maßnahmen bei Prolongationen nicht mitgehen. Große Private Debt Akteure haben möglicherweise andere Interessen (Debt-to-Equity) als liquide Anleiheinvestoren (Tender). In dieser Schublade der „Reorganisation“, wobei Renditen bei Anleihen von >10% p.a. angepeilt werden, präferiert der Toucan vor allem simple Strukturen (eine Anleihe, ergänzend eine Kreditlinie mit klarer Investorenstruktur).
Die ganze Story lesen Sie hier: BlackRock Faces 100% Loss on Private Loan, Adding to Credit Market Pain – Bloomberg
Ein Grund für diese Ausuferungen ist das starke Wachstum des Private-Credit-Marktes mit einer Vielzahl an Vehikeln über liquide, semi-liquide bis hin zu illiquiden Lösungen. Ein Blick auf die großen Investmenthäuser zeigt, wie hoch Credit derzeit in der Gunst von Investoren steht. Diese Entwicklung schafft Chancen wie Risiken gleichermaßen. Einige Unternehmen, darunter jahrelang treue Anleiheemittenten, evaluieren derzeit ihre Refinanzierungen auf den Private-Credit Markt umzuschiffen. Ob die dadurch entstehende geringere Transparenz hilfreich ist, darf sicherlich mehr als in Frage gestellt werden. Zwar hat die BaFin angekündigt, diesen Schattenbankenmarkt 2026 genauer unter die Lupe zu nehmen, ob diese Private-Capital Riesen da jedoch mitgehen, bleibt abzuwarten.
Toucan
Der Toucan hat im Berichtszeitraum Oktober 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -1.96% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 16.5Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Die aktuelle Luft nach oben nach der Underperformance der vergangenen Wochen arbeiten wir, wie auch in der Vergangenheit, konsequent auf. Es gab solche Phasen seit Auflage des Colibris im Dezember 2021 immer wieder. So führten idiosynkratische Events in Q1/2023, Q4/2023 oder Q2/2024 zu negativem Alpha. Diese konnten wir stets durch das akribische Umsetzen unserer Strategie wettmachen – selbstverständlich, und das sei ganz deutlich gesagt, bei gleichzeitiger Einbeziehung von Fehlern in die Weiterentwicklung der Prozesse. Genau daran arbeiten wir auch jetzt Tag für Tag im Maschinenraum. Eine der wesentlichen Entwicklung ist beispielsweise das noch engere Verknüpfen von Positionsgrößen mit dem Chance-Risiko Verhältnis einzelner Events und der dazugehörigen Bonds.
ATOS SA: Anleihe raus, Anleihe rein
Die Atos-Position haben wir initial am 24.12.2024 aufnehmen können, den ganzen Investment-Case in einem der früheren Briefings vorgestellt.
Im Kern gehörte der französische IT-Dienstleister zu den größten Restrukturierungen des europäischen Anleihemarktes 2024. Die aus der ReOrg kommenden Bonds wurden dann vergangenes Jahr wieder in den Handel und kurz darauf in den Toucan aufgenommen. Solche Papiere brauchen i.d.R. etwas Zeit zur „Rehabilitation“.
Die Story der Erholung im Geschäftsmodell bei stark entschuldeter Bilanz schreitet voran. Asset Sales u.a. an den französischen Staat laufen bereits. Das sind die üblichen Parameter, die es als Handwerkszeug auf vierteljährlicher Basis zu prüfen gilt. Hinzu kommt, dass das Management in der Ausgestaltung seiner Tantieme incentiviert wird, die Verschuldung zügig weiter herunterzubringen. Ein spannender KPI. Während im Colibri lange Zeit der 9% 1lien Bond allokiert wurde, hat sich der Toucan auf den sportlicheren 1.5lien konzentriert. Dabei ist das dynamischere Rendite-Risiko Profil gut erkennbar. Ein Chartvergleich der Anleihen zeigt das unterschiedliche Profil.
Aufgrund des großen Zuspruchs des Marktes, der komfortablen Liquiditätssituation des Unternehmens und der Tatsache, dass Asset-Verkäufe vertragsgemäß automatisch an die Anleihegläubiger fließen, ist eine baldige Refi (z.B. in H1/2026) immer wahrscheinlicher. Während nach der Drehung im Berichtszeitraum nun im Colibri die 1.5 liens liegen, welche bereits Anfang des Jahres im Toucan allokiert wurden, wurden für den Toucan auch die 2nd liens, also das dynamischste Papier des Cab Tables, aufgenommen. Aufgrund der Größe von lediglich 140Mio. EUR, sind diese aufgrund der internen Liquiditätsvorgaben auch nur für den Toucan machbar. Die Anleihen konnten bei ca. 51% eingeworben werden. Nun werden gleich zwei Aspekte wichtig:
- Trading: An diese Anleihen sind wir nur gekommen, da wir das Trading in-house haben. Ein Special Sit Händler in London, der an dem Aufbau einer Geschäftsbeziehung interessiert ist, wollte hier Liquidität bieten. Am Ende stellte sich heraus, dass dies eine Short-Offer war (der Händler also Verluste machte), was dem Toucan zugutekam. Über klassische Anleihekäufe am breiten Markt wäre diese Offer nicht möglich gewesen.
- Bewertung: Im Berichtsmonat konnte das Papier bereits ein wenig zulegen und die Verluste im Toucan abfedern. Während das Papier im Fonds noch bei 58.40% bewertet wird, kann dies im Markt hingegen schon bei knapp 62% im Kurs verkauft werden. Ein verstecktes Kurspotential – „Stored Alpha“ – von über +6%. More to come.
Die Story bleibt intakt. Kommt also eine Refinanzierungsmaßnahme und sei es nur bei den 1lien Bonds, hat dies sofortigen positiven Einfluss auf die 1.5liens und die 2nd liens. Das Chance-Risiko Verhältnis hat sich deutlich gedreht, sodass es sinnvoll erscheint, die Allokation bei einem bekannten Emittenten zu drehen.
In a nutshell:
Gegenwind gab es bei den beiden deutschen Positionen BayWa und Pfleiderer. Während die Bayrische Warenvermittlung landwirtschaftlicher Genossenschaften AG nochmals an den StaRug ran muss, ist es beim führenden Hersteller von Holzwerkstoffen, der Pfleiderer Group, vor allem Markttechnik. Bei der französischen Modeboutique Isabel Marant ging es hingegen weiter bergauf. Aber eins nach dem anderen:
- BayWa AG: Das größte Asset und damit maßgeblich für den zeitigen Erfolg der Neuordnung der BayWa AG, ist die Tochter BayWa Re. Durch ein neues Umfeld in den USA, getrieben durch die Administration in Washington, entsteht ein neues wirtschaftliches Umfeld mit entsprechenden Nachteilen für alles, wo „Erneuerbare Energien“ draufsteht. Daher wird derzeit diskutiert, inwiefern diese Neubewertung den Restrukturierungsplan des Gesamtkonzerns betrifft. Ein Besuch in der Hauptzentrale im Berichtsmonat hat dazu nochmals Einblicke geliefert, ein weiterer Termin mit dem Vorstand wird voraussichtlich noch dieses Jahr in München folgen. Positiv in dem Kontext ist, dass die Kapitalerhöhung wie geplant fortgesetzt, und im aktuellen Monat finalisiert wurde. Wären die Bedenken größer, so eine Annahme, hätten die Großaktionäre auch bei den neuen Mitteln womöglich nochmals neu bewertet. Immerhin ein Teilerfolg. Kleine Verkaufstransaktionen gehen wie geplant voran, bei einer größeren Transaktion (Cefetra) gibt es nochmals einen Umweg. Die 100Mio. EUR große Anleihe ist durchaus illiquide, Bewegungen am OTC-Markt entstehen schnell, sobald Händler das Papier mal einige Tage nicht quotieren.
- Pfleiderer: Die beiden Floater-Anleihen werden am Markt extrem volatil gehandelt, notieren derzeit unter dem Recovery-Value. Short-Empfehlungen auf der einen, Short-Squeezes auf der anderen Seite. Im Berichtsmonat gab es dann News über einen Teilverkauf, wofür bereits M&A-Advisor angeheuert wurden. Der Silekol-Bereich (LTM EBITDA 52Mio. EUR, robust trotz des Gegenwindes in der Branche), könnte zu einem Multiple von 9x-11x veräußert werden, was immerhin 470Mio. EUR – 572Mio. EUR entspricht. Der Clou ist, dass die im Toucan liegenden Anleihen aus einer Reorganisation der Bilanz kommen. Alle Asset Disposals müssen zur Rücklage in der Liquidität landen oder zur Rückzahlung der Anleihen (insgesamt 750Mio. EUR groß) genutzt werden. Die Papiere notieren aktuell zwischen 60-75% (ein Hinweis auf die Volatilität), bei einem Recovery-Value von ca. 69%. Katalysator voraus.
- Isabel Marant: Die französische Modeboutique hat bereits im Vormonat September Zahlen präsentiert. Bis diese Bewegung bei einer 265Mio. EUR großen Anleihe eingepreist sind, dauert es immer mehrere Tage. Derzeit gibt es bei dem CCC+ Papier ausschließlich Käufer. Die YTW liegt immer noch bei ca. 29% p.a., was das dynamische Chance-Risiko-Verhältnis darlegt. Zudem spannend: Bei ca. 64.5% bewertet, bei 67% gibt es jedoch schön Käufer. Weiteres „stored-alpha“ vorhanden.
- TalkTalk – ReOrg durch, M&A voraus: Im Berichtsmonat wurde die Prolongation beim britischen Telefonanbieter TalkTalk vollzogen. Mit der Maßnahme ging auch eine Kapitalspritze durch den Miteigner und Finanzinvestor ARES einher. Vor kurzem wurde ein neuer CFO (nach einem solchen Deal nicht ungewöhnlich) präsentiert und man konkretisierte die Mandatierung von M&A Beratern. Der Prozess scheint nun voranzuschreiten. Die Anleihen haben sich in diesem Jahr bereits von 80% auf 45% und wieder auf 70% entwickelt, was den ereignisorientierten Charakter anzeigt. ARES möchte die M&A Transaktion bis Q1/2026 abschließen, sodass ein klares Zeitfenster für dieses Event besteht.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO