FS TOUCAN – Investors Briefing 11/24: -0.10% (S) / -0.10% (Y) | Cheap Haute Couture, M&A und Bewertungen

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Toucan ist am 04.11.2024 live gegangen. Darüber freuen wir uns immens. In gewohnter Manier und wie Sie es womöglich bereits vom Colibri kennen, möchten wir Ihnen mit diesem monatlichen Briefing eine Übersicht über alle Aktivitäten im und rund um den Fonds geben.

Das Playbook zum europäischen Credit-Markt wird dabei identisch sein. Daraufhin geht es mit einem Blick in das Portfolio, Geschehnisse rund um die verfolgten Sondersituationen und Kennzahlen weiter.

Im Berichtszeitraum November 2024 hat der Toucan eine Wertentwicklung (TR) von -0.10% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 7.9Mio. EUR und liegt aktuell bei 9.6Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!

Der Credit-Markt profitiert weiterhin von einem außerordentlich „unaufgeregtem“ Umfeld. Sowohl Zinsen (10yr Bund von 2,38% runter auf 2,10%) als auch Credit-Spreads (Crossover von 315 runter auf 298) sind zurückgekommen und haben den Markt unterstützt. Der laufende Carry ist weiterhin der Wertreiber für die Märkte und die vorhandene All-In-Yield wird vereinnahmt. Ein unspektakuläres Umfeld.

Der Toucan hat in der Aufbauphase eine leicht negative Wertentwicklung verbucht. Dafür ist neben dem Einkauf der Bonds auch eine Sondersituation verantwortlich, die nicht aufgegangen ist.

Ein Emittent, der erst im Berichtszeitraum neu im Colibri aufgenommen wurde, fand auch seinen Weg in den Toucan. Allerdings wurden hier zwei unterschiedliche Anleihen mit unterschiedlichem Rang und somit mit einer anderen Rendite/Risiko Ratio aufgenommen. Im Rahmen der Analysen stellte sich heraus, dass der Financial Sponsor, eine große Private Equity Gesellschaft, selbst Fremdkapitalinstrumente der Gesellschaft kauft. Das ist opportunistisch, darf mit Argwohn betrachtet werden, kann jedoch auch ein wichtiges Zeichen sein. Nun sitzt der Toucan mit im Boot. Ein Event ist hingegen nicht aufgegangen. Warum dies der Fall war, welches Rationale beim Aufbau vorlag und wie wir nun vorgehen wird unten erläutert. Ebenso stellen wir eine komplett neue Idee vor. Diese ist im aktuellen Status für den Colibri zu früh, für den Toucan jedoch genau richtig. Es geht nach Paris.

Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie ebenfalls gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Playbook – European Credit

Sowohl im Vormonat als auch eingangs haben wir die „All-in-Yields“ beschrieben. Diese bestehen aus den ordentlichen Erträgen in Form von Kupons, so wie man es von einer Anleihe kennt und erwartet. Hinzu kommen die Kursgewinne (sog. Capital Appreciation), dass man eine Anleihe deutlich unter par kauft und sich diese dann Richtung 100% bis zum Rückzahlungszeitpunkt erholt. Je mehr Risiko man neben dem Zinsrisiko einkauft, desto spannender ist die zweite Einnahmesäule. Für den Toucan ist dieser Aspekt elementar und macht leicht über die Hälfte der Gesamtperformance aus.

Glücklicherweise ist es nicht unsere Aufgabe den Markt zu timen. Nichtsdestotrotz ist, rein deskriptiv, erkennbar dass das generische Credit-Risiko teuer gepreist zu sein scheint. Damit ist ein zu niedriger Risikoaufschlag gemeint, den man erhält, wenn man neben dem Zinsrisiko weitere Risiken eingeht. Dazu gehört beispielsweise das Nachrangrisiko (nach Lesart der Sub-Senior Ratio) oder das Investieren in sich mit den Markt bewegenden Credit-Anleihen (Aufschlag bei IG und HY über den Risk-Free Rates).

Als helfende Hand kommen nun die, durch den Zinsshift in 2022 geprägten, höheren Kupons zu tragen, die den „All-in-Yields“ helfen. Im EUR Investment-Grade (das Bild für High-Yield ist ähnlich) machen die Kupons wieder einen elementaren Anteil der Gesamtrendite aus. Bleiben die Credit-Spreads also dort, wo sie jetzt sind oder engen sich gar weiter ein, kann im Credit gut verdient werden. Die große Frage ist nur, was passiert wenn dies nicht der Fall ist. Die vielen 2025er-Ausblicke, an denen wir uns aufgrund eines anderen Fokus (und fehlender Expertise), nicht beteiligen möchten, sind durchweg positiv. Die Kupons werden verdient, das Wachstum bleibt positiv und Kupons werden verdient. In diesem Szenario verdient man im EUR Corporate IG derzeit ca. 3.1% p.a. im EUR Corporate HY sind es 5.6% p.a. (YTW).

Die YTW im Toucan liegt hier nochmals drüber, da die Nische im liquiden Credit weiterhin zahlreiche spanende Opportunitäten bereithält. Eine ganz neue Gelegenheit stellen wir weiter unten vor.

There’s no free lunch

Wir möchten an dieser Stelle nicht zu tief in die Theorie der Finanzökonomik (Effizienzmarkthypothese) einsteigen und erst recht nicht die Forschungen Eugene Famas hinterfragen. Nichtsdestotrotz sind immer wieder Auffälligkeiten zu beobachten, die wir gerne einmal teilen möchten. Informationen am Kapitalmarkt werden umgehend und vollständig (halbstark) verarbeitet und in den Kurs eines Wertpapiers eingepreist. So weit so gut. Im Credit und hier insbesondere bei Sondersituationen kann dies etwas länger dauern. Anfang des Jahres 2024 haben wir ein Engagement bei dem Snackautomatenbetreiber Selecta vorgestellt. Im August haben wir uns dann, im Kurs nahezu unverändert, wieder verabschiedet, da entsprechende Anzeichen einer Recovery ausblieben, die folglich auch eine Refinanzierung „herausfordernder“ machten. Nachdem der Colibri das Papier veräußert hat, ist dies noch eine ganze Weile erfolgreich gelaufen. Zum Investmentprozess gehört es auch immer erfolglose Investments auf der Watchlist zu behalten und mögliche Fehler zu analysieren, wenngleich dies nicht immer vergnügungssteuerpflichtig ist. Anfang des Berichtszeitraumes November kamen dann weitere Quartalszahlen, die das Bild sich lieber an der Seitenlinie zu positionieren, bestärkten. Die Bonds hingegen bewegten sich kaum. Es dauerte in der Summe dann über zwei Tage, bis diese Informationen eingepreist wurden, sich der Markt ein Bild gemacht hat und die Anleihen maßgeblich nachgaben. Auf dem Weg nach unten gab es zudem keine weiteren News, es hat lediglich einige weitere Tage in Anspruch genommen, bis sich alle Credit-Investoren und Banken, die den OTC-Markt bepreisen ein Bild gemacht haben. Von einem Kurs bei über 90% stehen die Papiere heute bei 50%.

Zunehmend werden auch wir von Banken und Medien aus dem angelsächsischen Raum kontaktiert, um eine Einschätzung „auf Augenhöhe“ abzugeben. Offen gesprochen sind solche Beobachtungen aus unserer Sicht immens spannend. Aufgrund des tollen Wachstums rücken wir sukzessive in den Fokus der Marktteilnehmer, können künftig ein Teil der Lösung sein und einen immer proaktiveren Part im Markt für Sondersituationen einnehmen.

Toucan

Sondersituation geht nicht auf – Toucan verabschiedet sich

Das spanische Pharmaunternehmen Grifols SA (mehrheitlich in Händen der Gründerfamilie) sollte an den Financial Sponsor Brookfield verkauft werden. In solchen Fällen können sog. Change-of-Control Klauseln wirksam werden. Man bekommt als Investor also die Möglichkeit Anleihen zu 100% oder oftmals auch 101% zurückzugeben. Notieren die Papiere unter par ergibt sich ein marktunabhängiger Kurssprung.

Bereits seit einigen Monaten hat die PE-Gesellschaft an diesem Deal gearbeitet, die Finanzierung mit Banken vorbereitet und mit Kernaktionären verhandelt. So kam es, dass auch ein erstes Übernahmeangebot abgegeben wurde. Nicht unüblich ist, dass solch ein erstes Angebot abgelehnt wird, es zu Verbesserungen kommt etc. Das typische Blinking-Game, in dem auch angedeutet wurde, dass ein höheres Angebot möglich sei. Sehr überraschend für alle Parteien hat sich der Käufer dann jedoch kurzfristig vom Verhandlungstisch zurückgezogen.

Die Idee bei diesem Trade war ein Einstieg bei ca. 93.50% woraufhin die Anleihe ein Kurspotential bis 101% gehabt hätte. Kommt der Deal nicht zu Stande würde das Papier kurzfristig abgestraft (hohen 80s), um sich dann bei 90/91 wieder konform mit dem Markt einzupendeln. Letzteres ist passiert. Der Chance von einem Kurssprung um über 7.5 Big Figures stand ein Verlust von über ca. 2.5 Punkten gegenüber. Da sich das Papier nun künftig wieder mit dem Markt bewegen dürfte und dieses Profil in dem auf Sondersituationen fokussierten Toucan keine Anwendung finden soll, wird sich auf dem Level wieder verabschiedet.

NEU: Isabel Marant – Cheap Haute Couture

Im Toucan neu dabei sind Senior-Anleihen des französischen Modelabels Isabel Marant (IMGRP).

Screening: Der Name ist bereits längere Zeit präsent und über eine übliche Kombination aus quantitativen und qualitativen Screening-Methoden auf der Watchlist gelandet. Einerseits sucht der Toucan systematisch nach Anleihen im Europäischen Distressed-Markt (>1.000bps I-Spread), die gleichzeitig <80% im Kurs handeln. In solchen Stressfällen fokussiert sich die Suche vor allem auf Secured-Papiere im ersten Rang. Dort ist die Verhandlungsmacht als Gläubiger am stärksten. Von über 488.000 Anleihen im System bleiben, wohlgemerkt in diesem einen von über zwanzig Screenings, noch 32 Papiere übrig. Hinzu kommt, dass wir das Unternehmen in den vergangenen drei Monaten zweimal im persönlichen 1on1 treffen konnten. Daraus ergaben sich in der Story direkt Erkenntnisse, die tiefer blicken lassen.
Bond & Financials: Bei der Anleihe handelt es sich um eine 265Mio. EUR großes Secured-Papier mit einem 8% Kupon und Laufzeit bis 03/2028. Damit stehen wir sowohl im Payment Rank an erster Stelle. Die Bilanzstruktur ist relativ simpel (positiv). Neben der Anleihe gibt es noch kleine Bankfazilitäten (bis 10Mio. EUR), Leasing-Verbindlichkeiten von 60Mio. EUR und Intercomapny Loans. Die Cash-Position beläuft sich auf 30Mio. EUR, für das Tagesgeschäft reicht hingegen ein Puffer von 15Mio. EUR aus. Am Ende stehen vor dem Equity noch nachrangige PIK-Notes, welche bis 2029 laufen. Diese sind wandelbar in Aktien. IMGRP erwirtschaftete 2023 einen Umsatz von ca. 250Mio. EUR mit einer Gross Profit Margin von 68%, was leicht unter dem Durchschnitt der Luxusmodebranche liegt. Die EBITDA-Marge liegt bei 28%, der operative Cashflow bei +59Mio. EUR, während der FCF bei -50Mio. EUR liegt. Der Leverage hingegen ist mit (net) 6,6x zu hoch. Hier muss modifiziert werden und liegen die Probleme. Zu hohe Ausgaben für Zinsen und die Verbindlichkeiten des zu schnell ausgebauten Store-Netzes belasten überproportional. Ein Geschäft, dass hingegen operativ ordentlich funktioniert und darüber hinaus über eine sehr bekannte Marke verfügt, lohnt es i.d.R. immer zu restrukturieren.
Story: Isabel Marant ist ein Pariser Modelabel und wurde 1995 von der gleichnamigen Modeschöpferin gegründet. Das Unternehmen entwirft und vertreibt Mode im „Affordable Luxury“ Segment und verfügt mittlerweile über 80 Stores weltweit. Der Markt für Luxusmode ist generell einigem Gegenwind ausgesetzt, wie man auch bei anderen bekannten Luxusmarken wie Burberry, Christian Dior bis hin zu Prada oder LVMH erkennen kann. Bei IMGRP kommt hinzu, dass diese zuletzt aggressiv und fremdfinanziert in Form neuer Stores (2019: 38x à 2024: 85x) expandiert sind. Eine gewagte Kombination und sehr unglückliches Timing, welches sich nun rächt. In einem sich erholenden Markt und mit zur Hilfenahme einiger Katalysatoren kann dies, so unsere Einschätzung, jedoch geheilt werden.

Die Mehrheit des Unternehmens gehört seit 2016 der französischen Private-Equity Gesellschaft Montefiore. Minderheitsanteile liegen bei Isabel Marant persönlich sowie dem führenden Management. Nach der Pandemie versuchte der Financial Sponsor IMGRP bei einer Bewertung von 1Mrd. EUR zu veräußern (EBITDA-Multiple von 11x), fand jedoch zum gewünschten Preis keinen Abnehmer. Der damalige Multiple erscheint ambitioniert, jedoch kommt hier ein erster Katalysator zu tragen – M&A. Bei IMGRP geht es vor allem um die Marke, weniger um die Gesellschaft selbst. Somit könnte eine erfolgreiche Marke auch problemlos unter einem finanziell gesunden Konglomerat von Luxusmodemarken agieren. Besonders spannend wird es, wenn man bedenkt, wie die letzten 1on1’s strukturiert waren. Typsicherweise nimmt von Seiten der Gesellschaft (bei Credit-Investoren) der CFO oder Head of Treasury / -Debt / -Funding und ein Mitarbeitender des IR-Teams teil. Bei den 1on1’s saß hingegen auch ein Team von Montefiore selbst mit am Tisch. Das haben wir, trotz mittlerweile fast 100 1on1‘s / Jahr noch nicht erlebt und ist vor allem spannend da der Financial Sponsor „nur“ eine knappe Mehrheit hält. Das Evaluieren des Investorenmarktes scheint also in vollem Gange.

Die Anleihen sind, aufgrund des hohen Leverages (s. Bond & Financials) und Gegenwind in der Branche (Boden wird allgemein in H1/2025 erwartet) zuletzt deutlich gefallen. Der Toucan hat in den mittleren 50ern eine erste Position aufgenommen.

Events:

M&A: Sollte der Financial Sponsor sich entschieden das Unternehmen nun doch schon frühzeitig abzugeben, käme ein Change-of-Control zu tragen, welcher die Bonds direkt von aktuell 55% auf 101% bringen würde. Da es noch deutlichen Gegenwind gibt und man in 2022 schon nicht happy mit einem Multiplikator <10 gewesen ist, dürfte dieses Event eher im Hintergrund stehen.
Recovery: Eine Erholung des Marktes ist in 2025 erwartet. Den zu aggressiven Ausbau muss das Unternehmen nun mit wachsendem Geschäft dringend kompensieren. Da bis zur Refinanzierung der 2028er Bonds noch zwei Jahre Zeit ist, man bis dahin einen attraktiven Kupon von 8% erhält und die Bonds in einer Recovery bei ca. 50% liegen dürften wäre auch dieser High-Beta Play für den Toucan spannend.
Anleiherückkauf: Deutlich wahrscheinlicher und im letzten Call berichtet, wäre ein Rückkauf der Bonds unter par. Sollte man solch ein Angebot beispielsweise bei 70% (Kurs aktuell bei 55%) vollziehen, hätte dies ein direktes Deleveraging zur Folge, die Zinskosten würden effektiv reduziert und die Reputation des Namens am Markt verbessert. Dies stellt den interessantesten Katalysator dar. Da die Anleihen noch über drei Jahre laufen hätte dies auch keinen Selective-Default zur Folge. Die Interpretation der Ratingagenturen und einen freundliche Hinweis an den Emittenten dazu nehmen wir gerne proaktiv mit. Das Geld für eine solche Maßnahme könnte problemlos vom Financial Sponsor bereitgestellt werden. Hier ist ein Interesse, das Unternehmen attraktiver zu gestalten für einen künftigen Exit.

NEU: Event – Financial Sponsor greift bei eigenen Bonds zu

Im November neu in den Toucan aufgenommen wurden Senior Unsecured Anleihen des deutschen Unternehmens Klöckner Pentaplast (KPERST). Das 1906 gegründete Unternehmen gehört bereits seit 2012 dem Finanzinvestor Strategic Value Partners (SVP). Kloeckner gehört weltweit zu den Top 3 Herstellern von Verpackungsmaterial für die Pharma- und Nahrungsmittelindustrie.

Das Screening – Qualitativ: Bereits im September 2023 haben wir das Treasury erstmals im 1on1 auf einer Konferenz getroffen, die Bonds damals auf die Watchlist genommen.
Die Story: Der Markt für Verpackungsprodukte hängt stark an der Wirtschaft, ist sehr kompetitiv und genießt nur wenige Burggräben. Rohmargen liegen i.d.R. bei lediglich 15-20%. Ein wesentlicher Fokus ist die absolute Größe, um Skalierbarkeit zu erreichen. Hier spielt KPERST oben mit. Im operativen Free Cashflow ist das Unternehmen durchgängig positiv. Das operative Geschäft funktioniert, es sind vor allem die Zinskosten, die dem Unternehmen zusetzen. Bei solch einer Konstellation, allgemein gesprochen, ist das Interesse von allen Seiten zur Fortführung immer gegeben. Spannend ist der Faktor, dass SVP das Unternehmen bereits 2012 übernommen hat. Ein klassischer Financial Sponsor agiert mit einem Zeithorizont von fünf bis sieben Jahren, das ist hier nicht der Fall. Erst Ende 2023 (und damals waren die Bonds schon ausstehend) hat SVP eine Kapitalerhöhung über 130Mio. EUR frisch ins Unternehmen gegeben. Im Rahmen der Analyse stellte sich heraus, dass SVP selbst 150-200Mio. EUR der eigenen Fremdkapitalverbindlichkeiten gekauft hat. Das ist aus unserer Sicht ein ganz maßgeblicher Katalysator.
Die Bonds: Das Unternehmen hat neben Term Loans auch eine 400Mio. EUR große Senior Secured (S&P: B- bis 03/2026) und eine 300Mio. EUR große Senior Unsecured Anleihen bis 09/2026 ausstehend. Diese Papiere hat SVP nun unter par aufgekauft. Derzeit wird am Markt ein Refinanzierungspaket bestehend aus Private- und Public-Debt diskutiert. Eine Idee dabei ist, dass die 150Mio. EUR, die SVP aufgekauft hat, direkt in die Refinanzierung wandern. Das wäre dann wie eingangs skizziert ein opportunistischer Vorgang der an „linke Tasche – rechte Tasche“ anmutet. Das Geld würde jedoch direkt ins Equity wandern, somit den notwendigen Shareholder-Support untermauern, den Leverage reduzieren und die Refi am Markt für den verbleibenden Debt-Betrag zum Erfolg führen. SVP hätte dann, unter par, FK gekauft, um EK zu ersetzen. Der Toucan ist mit einer ersten Position über 3,69% in den Senior-Secured Bonds bei einer YTW von über 16% eingestiegen.

In a nutshell:

Im Vormonat haben wir eine Positionierung bei der UBM Development AG präsentiert. Vornehmlicher Katalysator ist der Verkauf von nicht strategischen Assets, welche wir in mehreren Calls mit dem Treasury in Erfahrung bringen konnten. Erste Assets konnte man in Polen im Berichtszeitraum veräußern. Dies ist zwar noch nicht der Befreiungsschlag, der den Bonds final hilft, zeigt jedoch, dass die angenommene Event-These intakt ist und umgesetzt wird.

Kennzahlen

Da sich das Portfolio derzeit noch in der Aufbauphase befindet, berücksichtigen die folgenden Kennzahlen bereits eine Bereinigung um die noch nicht investierte Liquidität.

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Toucan mit seinen 17 Wertpapieren bei 16 Emittenten eine erwartete Rendite von 12.17% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 10.67% p.a.

Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf B, auf Emittentenebene auf B+. Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 439 Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 5,3 Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO