Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum November 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -0.04% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 16.5Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Im Berichtsmonat November hat sich der Toucan nahezu unverändert gezeigt. Das steht auf den ersten Blick im Einklang mit den unterschiedlichen Märkten (High-Yield +0.17%, EUR IG -0.27%), in denen der Fonds seine viel skizzierten Sondersituationen findet. Beim tieferen Einstieg wird dann erkennbar, dass die Oberfläche unaufgeregt wirkt (Stichwort Dispersion wie im Gesamtmarkt auch), im Fonds selbst aber erneut eine Menge passiert.
Die 2nd lien Anleihen von Ardagh Group, die es beim Kauf „noch gar nicht gab“, wurden im Berichtszeitraum erfolgreich in das Portfolio des Toucans eingebucht. Recovery, nicht ReOrg. Nach einer ersten Orientierung haben sich die Bonds nun „eingelebt“. Upside-Potential durch Index-Rückkehr und Asset Disposal voraus. Die BayWa aus München hat ihre KE abgeschlossen, zudem Zahlen veröffentlicht. Hier hat vor allem ein weiteres Gespräch dazu geführt, dass wir die Position wieder angepasst haben – auch diese halten wir ausschließlich im Toucan. Nach der Fashion-Week im Oktober, gab es im Berichtszeitraum erfreuliche Zahlen bei Isabel Marant aus Paris und bei Tullow Oil ist aus dem Best- ein Base-Case geworden. Zudem ist ein neuer Name mit dabei. Bei wem es sich dabei handelt und alles weitere zu den genannten Namen erfahren Sie weiter unten.
Zudem wurde Anfang des aktuellen Monats Dezember ein Sonderbriefing (PDF im Anhang) versandt. Das passiert nicht häufig, bis Januar wollten wir damit jedoch nicht warten und auch an dieser Stelle proaktiv kommunizieren. Darin erläutert werden zwei Beispiele für den temporären Gegenwind im Dezember, welcher sich in H1/2026 wieder ins positive materialisieren sollte. Erst gestern gab es eine neue Einstufung zum Recovery-Value einer Anleihe, die bei <20% bewertet wird. Aufholpotential voraus, es wurde sich nirgendwo verabschiedet.
Ausschüttung
Wir freuen uns, dass die erste Ausschüttung wie geplant mit Ex-Tag 10.12. und Valuta 12.12. vorgenommen wurde: 53.75€ je Anteil – entsprechend einer Ausschüttungsrendite von 5,49%.
Abflug und Always Risk-On!
Playbook – European Credit
Neue Spieler, neue Chancen?
Wir sind in den Vormonaten immer wieder auf die „neue“ Diversifizierung des Kreditmarktes eingegangen. Gemeint ist damit, dass ein Unternehmen heute mehrere Möglichkeiten besitzt, sich frisches Kapital zu beschaffen. Idealerweise steht an erster Stelle ein Kreis an Hausbanken. Diese verdienen an unterschiedlichen Stellen (Cross-Selling), sind an einer langfristigen Beziehung interessiert. Am Finanzmarkt hat lange der klassische Anleihemarkt für High-Yield Emittenten dominiert (s. Grafik 2015 vs. heute). Heute ist der Zugang zu frischem Geld deutlich breiter gefächert, der Markt zudem stark von 422Mrd. EUR auf fast 1bn EUR gewachsen. Das birgt Chancen und naturgemäß auch Risiken.
Der stark gewachsene Private-Credit Markt ist intransparent, Risiken werden nicht umgehend erkennbar. Das Blackrock-Beispiel (hier im Vormonat skizziert) macht das deutlich. Während ein privater Kredit im September noch mit 100% bewertet wurde, musste dieser nur vier Wochen später auf null herabgeschrieben werden. From Hero to Zero. Vereinfacht gesagt verzögert sich die Risikozeit enorm, Stress wird erst verspätet sichtbar und die Illiquidität im Private Credit gibt ihr übriges hinzu.
Der BSL-Markt ist der Markt für „broadly syndicated loans“, auch bekannt als Leveraged Loans. Vereinfacht gesagt sind dies Kredite von Unternehmen mit HY-Rating. Diese Kredite werden zwar von Banken syndiziert, dann aber umgehend an den Markt weitergegeben. Zu den Käufern zählen vor allem die schnell wachsenden CLOs. In diesem Kontext interessant: Die Inflows in CLOs haben das Wachstum des BSL-Marktes 2025 um mehr als das Zweifache „outperformt“. Ob man hier von Outperformance sprechen sollte, lassen wir an dieser Stelle einmal zur Diskussion offen. Funken Sie gerne durch.
Interessant wird es, wenn Emittenten nun in die Bredouille kommen. CLOs dürfen in der Regel keine Defaults halten, haben strenge Regeln bei CCC-Emittenten und können kein frisches Kapital geben. Das sind starke Einschränkungen. In Stressphasen führt das dazu, dass CLOs in Stressphasen häufig als aggressive Verkäufer auftreten. Ein Angebot entsteht, dass nicht umgehend von anderen Marktteilnehmern aufgegangen werden kann. Werden CLOs immer wichtiger, gewinnt diese Spirale nur zusätzlich an Dynamik. In aller Konsequenz kann es dann dazu führen, dass Anleihen nicht mehr wie früher bei einer Verschlechterung (Fundamental, im Rating usw.) von z.B. 95% auf 90% auf 85% fallen, sondern der Weg gleich von 95% in deutlich schnellerer Zeit auf 80% geht. Volatilität willkommen.
Wichtig zu beachten, und daher schauen wir uns diesen Bereich so akribisch an, ist Folgendes:
- CLOs sind vornehmlich bei Loans investiert, weniger (wenn auch teilweise) bei klassischen Anleihen.
- Es gilt zu analysieren, wer mit im Boot sitzt.
- In welcher Situation sind andere Investoren? Sind diese Forced Seller?
Das kann in der Summe zu Übertreibungen nach unten führen, woraus interessante Chance-Risiko Profile entstehen. Die Restrukturierung von Tele Columbus hat das damals deutlich gemacht. Viele CLOs waren investiert, mussten veräußern und haben uns einen günstigeren Einstieg ermöglicht, als es die Recovery-Rates eigentlich zugelassen hätten. Nur eines von vielen Beispielen.
Diese skizzierten und heftigen Ausschläge führen zu einer erhöhten Dispersion. Auch dazu gab es im Vormonat eine spannende Grafik. JP Morgan hat nun nochmals weiter kalibriert. Die folgende Grafik zeigt an, wie viel Prozent des EUR HY-Marktes sich 25% oder mehr vom Index nach oben oder unten wegbewegen. Die Oberfläche scheint ruhig, darunter gibt es jedoch extrem ein beide Richtungen und das gesunde Mittel scheint zu fehlen.
In der Summe ergibt das ein Umfeld bestückt mit einer Vielzahl an idiosynkratischen Chancen. Das Playbook an Opportunitäten für den Toucan ist somit gut gefüllt und offeriert interessante Möglichkeiten.
Toucan
Der Toucan hat im Berichtszeitraum November 2025 eine Wertentwicklung (TR) von -0.04% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 16.5Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Graanul Invest: Raus aus der Restrukturierung, rein in die Recovery
Screening: Diese Sondersituation kam über einen News orientierten Tracker zu den oftmals erwähnten Amend & Extend Transaktionen. Wo passiert was, wo sollten wir hinschauen und die Watchlist erweitern. Dabei plante das Unternehmen Graanul Invest in Rücksprache mit den Anleihegläubigern die Laufzeit seiner Anleihen von 2026 auf 2029 zu verlängern. Damit gewinnt man Zeit, die hier durchaus einen berechtigten Hintergrund hat (kein Amend & Pretend). Über 90% aller Gläubiger stimmten im August zu, der Startschuss für unsere Analyse.
Das Unternehmen: Graanul Invest ist ein weltweit führender Produzent von industriellen Holzpellets. Der operative Kern sitzt in Tallinn, Estland. Das Unternehmen wurde 2003 gegründet und erzeugt über die Produktion von Biomasse-Pellets einen erneuerbaren Brennstoff (Stichwort „Net-Zero“). Das Unternehmen hat zwölf Anlagen, von denen elf im Baltikum, eine in den USA stehen. Weitere sog. Kraft-Wärme-Kopplungsanlagen (CHP) ergänzen die Wertschöpfungskette zur Trocknung des Rohmaterials. Eine eigene Flotte von Frachtschiffen rundet das Setup ab. Ein wesentlicher Vorteil in Bezug auf problematische Lieferketten und in der Summe „asset-heavy“. Bei einem Umsatz von ca. 500Mio. EUR arbeitet der Konzern unter einer Gross Profit Marge von knapp 30%. Knapp 100Mio. positiver operativer CF konnten zuletzt generiert werden. Der Net-Change in Cash war vor allem durch die hohen Kosten der Prolongation der Anleihe belastet. Die fallen künftig weg.
Die 2.7Mio. Tonnen Kapazität verteilen sich über qualitativ starke jedoch konzentrierte Kunden. Ein Risiko, und Kern des Events.
Story: Der wesentliche Treiber für die künftige Auslastung ist ein Kontrakt mit dem größten Kunden aus Großbritannien à DRAX Group Plc. Dieser ist derzeit für ca. 40% des Umsatzes verantwortlich, die aktuellen Verträge laufen jedoch nur bis 2027. Hier wird es nun spannend. DRAX ist der größte Betreiber von Biomasse-Kraftwerksanlagen in Europa, benötigt dafür große Mengen an Holzpellets. Graanul ist der größte Lieferant. Damit DRAX sein Geschäft im Sinne der „Net-Zero“ Bestrebungen der UK-Regierung weiter in dem Volumen umsetzen kann, benötigt es langfristige Zusagen der britischen Behörden. Davon abhängig ist die Ausgestaltung der Lieferverträge zwischen Drax und Graanul über 2027 hinaus. Eine erste Zusage der Behörden liegt bereits vor, aktuell geht es „nur“ um die genaue Ausgestaltung. Diese wird in Q1/2026 erwartet. Erfreulich ist zudem, dass man sich weiter diversifiziert. Bereits ab 2029 hat man neue Verträge abgeschlossen, die eine Lieferung über 1Mio. Tonnen pro Jahr (zum Vgl. aktuelle Kapazität 2.7Mio. Tonnen) an einen vollkommen neuen Kunden unterzeichnet.
Unsicherheit, wenngleich erste behördliche Zusagen da sind, bei einem Emittenten, der gerade aus einem Amend & Extend kommt, führt zu einem zurückhaltenden Pricing vieler Investoren. Die Entscheidung der britischen Behörden wird dann vollständige Transparenz bringen, der Bond auch technisch z.B. durch Neu-Aufnahme in die High-Yield Indices (Benchmark-Investoren, ETfs etc.) wieder spannend. Die Renditemöglichkeit von über 12% p.a. scheint bei marktunabhängigen Katalysatoren ein interessantes Rendite-Risiko-Profil zu liefern.
Isabel Marant: Das französische Unternehmen wurde in der Vergangenheit bereits vorgestellt. Nachdem das Papier bereits in 12/2024, und damals noch mit dynamischeren Rendite-Risiko Profil, in den Toucan aufgenommen wurde, ist es Ende Q3 auch mit einer kleinen Allokation in den Colibri gekommen. Hintergrund ist, dass über drei Quartale erst zeigen sollten, dass die geplante Erholung einsetzt. Ein erstmaliges Treffen mit der CFO und dem Besitzer Montefiore in London in 09/2024 haben den initialen Anstoß zur Analyse gegeben.
Im Berichtsmonat hat der Emittent weitere Zahlen zum Q3/2025 berichtet. Das Wachstum konnte sich YoY mit +9% deutlich vom Markt abheben. Vor allem der eigene Online-Shop nimmt an Fahrt auf (+44%). Das führte dazu, dass das EBITDA, wohlgemerkt auf niedrigem Level, von 9Mio. EUR auf 14.4Mio. EUR anstieg, während sich die Margen von 18% auf 27.1% verbesserten. Die Kreditlinie (RCF) bleibt weiterhin ungezogen und steht als Liquiditätszugang jederzeit neben der ausreichenden Cash-Position zur Verfügung. Prinzipiell verfügt man über deutlich zu viel Cash, als für das operative Tagesgeschäft benötigt wird. Ein Bond Buyback (per Tender oder still und heimlich am Sekundärmarkt zur direkten Entschuldung denkbar à Katalysator 1).
Montefiore könnte diesen Rückenwind auch nutzen, um erneut nach einem Käufer zu suchen. Diese Suche wurde in 2023 beendet, da dem Besitzer die Höhe der Angebote nicht genügte. Das würde einen direkten Change-of-Control bei 100% auslösen, während das Papier aktuell bei ca. 77% notiert (à Katalysator 2). Die Bilanzstruktur ist und bleibt simpel mit einem RCF und dem 265Mio. EUR großen Bond.
In a nutshell:
Gegenwind gab es bei den beiden deutschen Positionen BayWa und Pfleiderer. Während die Bayrische Warenvermittlung landwirtschaftlicher Genossenschaften AG nochmals an den StaRug ran muss, ist es beim führenden Hersteller von Holzwerkstoffen, der Pfleiderer Group, vor allem Markttechnik. Bei der französischen Modeboutique Isabel Marant ging es hingegen weiter bergauf. Aber eins nach dem anderen:
- Ardagh Group – „Bonds, die es noch gar nicht gab“ (Recovery): Bereits im Oktober haben wir neue Anleihen, die Ergebnis einer Neuordnung der Bilanz waren, für die Fonds erworben. Zur Erinnerung: Ardagh Group ist ein weltweit führendes Unternehmen im Bereich Glass und Metal Packaging. Mit 9.5Mrd. EUR Umsatz erzeugte das Unternehmen einen operativen CF von über 1Mrd. EUR. So weit so gut. Problem war, durch die Niedrigzinsphase getrieben, eine deutlich zu hohe Verschuldung. Die Zinszahlungen von >500Mio. EUR haben die Gewinne und Rücklagen aufgezehrt. In 2024/25 gehörte die Gruppe zu den umfangreichsten Restrukturierungen Europas. Wichtig: Der Einstieg im Fonds war nun NACH der Restrukturierung (Schublade „ReOrg“) und somit frühzeitig mit Beginn der Erholung („Recovery“). Ein Großteil der Schulden wurde während der Neuordnung eliminiert und in Equity gewandelt. Der Leverage wurde damit von hohen 8.2x auf 5.4x reduziert. In dem Zuge hat das Unternehmen direkt auch Q3-Zahlen veröffentlicht. Der Free Cashflow konnte in Q3/2025 bereits um +30% auf 149Mio. EUR gesteigert werden. Aus einer umfangreichen Kapitalstruktur mit acht Instrumenten ist eine übersichtlichere Struktur mit drei Papieren aufgeteilt auf 1lien und zwei 2nd lien (EUR & USD) geworden. Bei letzterer in EUR mit einem Kupon von 12% ist der Toucan eingestiegen.
- BayWa – EK-Erhöhung durch, Zahlen solide, Verkauf voraus (Reorg): Im Berichtsmonat hat die BayWa AG, eine der bekannteren Neuordnungen in Deutschland, erfolgreich ihre von den Großaktionären unterstützte Eigenkapitalerhöhung durchgeführt. Mit ca. 179Mio. EUR lag der erzielte Betrag im Mittel zwischen den mindestens zugesicherten 150Mio. EUR und den maximal möglichen ca. 201Mio. EUR. Die konsequente Verfolgung dieses Prozesses und Unterstützung der Kernaktionäre ist auch dahingehend interessant, da eine Neubewertung der BayWa r.e. (die wichtigste Tochter der Münchener, die 2028 veräußert werden soll) wohl im Januar anstehen wird. Zudem veröffentlichte der Konzern Ergebnisse zu den ersten 9M, die die Erwartungen unter Einbeziehung der Restrukturierung leicht übertrafen. Keine negativen News sind im BayWa-Kontext positive News. Ein weiteres Gespräch mit der Gesellschaft und ein daraus folgender Termin mit dem Vorstandsvorsitzenden Anfang 2026 ergaben, dass die Abschlussgespräche für den wichtigen Verkauf der CEFETRA sehr gut laufen. Dies ist im Einklang mit der Pressemeldung von Ende November. Die Position wurde nach einem Abbau in den Vormonaten bei höheren Kursen in den Mid-to-high 50s, nun unter 40% im Kurs wieder aufgestockt. Auch ein aktiver Handel, bei Einbehaltung der Kernthese gehört im Rahmen der Portfoliosteuerung dazu. Kommt der Verkauf und Gewissheit zur Neubewertung der Tochter, ist ein erneuter Kurssprung auf ca. 60% wieder denkbar. Bei Rückmeldungen oder weiteren Infos, funken Sie gerne durch.
- Tullow Oil – Von Best auf Base (ReOrg): Der Best-Case wäre die Refinanzierung über den Private-Credit Markt und eine sog. Trading-Facility gewesen, der Base-Case besteht aus einer Prolongation. Zu letzterem wird es nun kommen, Verhandlungen zwischen den nachrangingen Gläubigern (sog. Glencore-Facility) und den Anleihegläubigern (Senior Secured). Die Position wurde Anfang des Berichtszeitraumes in Anbetracht dieser Entwicklung verringert und gab, nachdem die Vermutung offiziell wurde, nach. Nun baut sich der Plan auf einer Prolongation der 1.3 Mrd. US$ großen Anleihe auf. Ein wichtiger Bestandteil der Verhandlungen ist jedoch eine wesentliche Teilrückzahlung im Kurs zu 100%. Diese kann bei 20-25% des ausstehenden Betrages liegen. Da das Papier derzeit bei ca. 74% handelt, erhält man also auf genannte 20-25% seines Nominals einen sofortigen Kursaufschlag von 26 big figures, während die dann reduzierte Position sich auch aufgrund des Deleveragings im Kurs in den fairen 80ern einpendeln sollte. Das wäre dann der Exit-Zeitpunkt für den Fonds. Ein Pitch bei den nachrangingen Gläubigern zum Einschießen frischen Kapitals + Equity ist für Januar vorgesehen.
- Aegon – Umzug in die USA (Special Situation): Der ehemalige niederländische Versicherer Aegon hat nun den Umzug in die USA angestoßen. Damit einher geht auch eine neue regulatorische Bewertung der hybriden legacy-Instrumente. Diese stehen mittlerweile in den tiefen 70ern, ein Call (bei 100%) oder Rückkaufangebot (so geschehen bei 90%) sind damit nahezu vollständig ausgepreist. Die EUR Floater-Anleihe mit einer YTW von 1% p.a. hat somit nur noch geringes Abwärtspotential, während skizzierte Kapitalmaßnahmen Luft nach oben bieten. Es bleibt nun abzuwarten, wie die US-Regulierung mit den Instrumenten umgeht. In Q1/2026 treffen wir das Management erneut, um final zu evaluieren. Bis dahin ist das Chance-Risiko Profil bei einem Upside von 4-5 big figures (Annäherung an die Kurve) vs. 16pts (letztes Tender) bzw. 26pts (Call bei 100%) gerechtfertigt.
Kennzahlen
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO