Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum Dezember 2024 eine Wertentwicklung (TR) von -0.05% (LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes und Jahres 2024 beläuft sich auf 9.72Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Das Jahr 2024 ist zu Ende. Da wir monatlich bereits versuchen möglichst viel Transparenz zu gewährleisten und Sie diese Infos auch für den Toucan in unserem Investors Hub (für Zugangsdaten bitte Mona Zelle (mz@fountain-square.com) kontaktieren) finden, möchten wir an dieser Stelle nur wenig reflektieren, sondern direkt Möglichkeiten für 2025 aufzeigen.
Im Berichtszeitraum ist eine neue und womöglich bekannte Position in den Toucan gewandert. Aufgrund der Größe findet diese Anleihe auch ausschließlich hier Anwendung. Warum wir uns ausgerechnet jetzt für ein Engagement entschieden haben, erläutern wir weiter unten ebenso wie eine weitere neue Position, die noch am 24.12 in den Fonds gekauft wurde und in 2025 für Auftrieb sorgen soll. Und let’s go!
Playbook – European Credit
Mit dem Berichtszeitraum Dezember ist auch das Jahr 2024 zu Ende gegangen. Für den Credit-Markt war dies ein außerordentlich positives Jahr. Dies lässt sich nicht nur an der totalen Performance ablesen, sondern spiegelt sich auch in der Flut an Neuemissionen wider. Mit 118.6Mrd. EUR verteilt über 242 Anleihen an Neuemissionen konnten EUR HY Corporates das zweitstärkste Jahr seit über 13 Jahren verbuchen. Somit wurde zudem doppelt so viel wie noch im Jahr 2023 platziert. Bei Financial HY sieht das Bild ähnlich aus. Mit 38.6Mrd. EUR war es das stärkste Jahr seit 2014. Ein wesentlicher Grund dürfte in den starken Inflows bei klassischen Rentenmandaten liegen. Symbolisch steht dafür ein Trade im Oktober 2024, bei dem der damals 7.5Mrd. EUR große iShares EUR HY ETF an einem einzigen Tag einen Zufluss von über 730Mio. EUR erzielte. Zum Vergleich: Aktive Retail-HY Fonds haben in 2024 insgesamt Inflows von 12,5Mrd. EUIR gesehen. Wie unterjährig schon geschildert, gab es ein paar spannende Auffälligkeiten:
- Nachdem es in 2023 kein CCC-Emittent an den Markt geschafft hat, kamen in 2024 immerhin 1% der 118Mrd. EUR bzw. zwei Bonds aus der unteren CCC-Schublade.
- Über 21% aller EUR HY Corporates wurden in 2024 als Floater begeben. Ein Rekord! Wenn man bedenkt, dass die Zinsen nun womöglich doch nicht derart zurückkommen, wie von vielen antizipiert, könnte die eine oder andere Finanzabteilung noch unglücklich überrascht werden.
- 58% aller HY-Papiere mussten besichert werden. Ebenfalls (gemeinsam mit 2022) ein Rekord. Gläubiger fordern, anders als in der Niedrigzinsphase endlich wieder mehr Sicherheiten.
- 34% aller Bonds wurden „credit-negative“ begeben (Ø 25%). Das bedeutet, dass Emittenten damit ihre Verschuldung hochfahren, anstatt plain vanilla Refinanzierungen durchzuführen, sodass der durchschnittliche Leverage bei Neuemissionen von von 3x auf 3.9x anstiegen.
- Der durchschnittliche Kupon ist von 4,4% Ende 2023 auf 4,92% angestiegen, während sich die Option-Adjusted-Spreads von 381 bis zum 31.12.2024 auf 317 verringert haben.
Gerade die Spreads erscheinen sehr eng. Vor einigen Monaten haben wir an dieser Stelle schon skizziert, dass vieles „unaufgeregt“ bleiben muss, damit man die All-In Yield vereinnahmen kann. Bisher ist es das geblieben und man konnte ordentlich verdienen. Wir möchten (und können) jedoch weiterhin Abstand davon nehmen zu prognostizieren, wie sich dies im Jahr 2025 entwickelt. Markttiming ist kein Bestandteil unserer Credit-Strategien, die idiosynkratischen Events, auf Unternehmenseben im Single-B oder CCC-Bereich oder bei Anleihestrukturen (Crossover), bewegen sich vornehmlich unabhängig vom Markt.
So kann es sein, dass die Risikoaufschläge noch längere Zeit tight bleiben und man den laufenden Carry vereinnahmt. Hört man in den Markt und spricht mit Anleihehändlern, die den OTC-Markt maßgeblich mitprägen, scheint das jedenfalls das vorherrschende Bild. „Talking your Book“ ist dabei sicher ein nicht zu verachtender Bestandteil der Story. Allerdings ist dieser „Income-Part“ zuletzt der wesentliche Bestandteil der gesamten Rendite, wie die folgende Grafik zeigt. In 2024 lag der globale Credit-Return (IG & HY) bei 4.76%, wobei 3.64% aus dem carry kamen. Der kleine Rest wurde mit Kursgewinnen, erzeugt durch sich einengende Spreads, erzielt. Beim Toucan wird, so zeigen es die aktuelle Portfolio-Struktur und erste Trades auf, der Aspekt der Kursgewinne eine deutlich wesentlichere Rolle spielen.
Nun sind wir selbstverständlich keine Bären, ganz im Gegenteil. Der Colibri setzt es sich zum Ziel, immer nahezu vollinvestiert zu sein und an Sondersituationen zu partizipieren. Always Risk-On, nur dass eben andere Risikofaktoren als Zins- oder Kreditspreads im Fokus stehen. Da die Zinsen zuletzt wieder zugelegt haben und Zinssenkungsfantasien auf dem Rückmarsch waren, kann 2025 ein interessantes Playbook bieten. In 2026 sind fast 50Mrd. EUR an europäischen HY-Anleihen fällig. In der Regel sollte ein Finanzvorstand sich ca. 18 Monate vor Endfälligkeit um eine Refinanzierung bemühen. Zwölf Monaten vor Endfälligkeit wandert das Fremdkapital von den langfristigen in die kurzfristigen Verbindlichkeiten, was wiederum Kredit-Komitees bei Banken, Ratingagenturen und Co. auf den Plan ruft. Auch bei den Anleihestrukturen selbst, dort wo die Story des Unternehmens im Hintergrund steht, gibt es interessante Möglichkeiten. Einige davon beschreiben wir wie gewohnt im folgenden Part.
Toucan
Der Toucan hat im Berichtszeitraum Dezember 2024 eine Wertentwicklung (TR) von -0.05% (LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes und Jahres 2024 beläuft sich auf 9.72Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Neu dabei: BayWa – Banken halten still – PERP nicht wichtig
Die Story: Eine der in Deutschland am meist diskutierten Sondersituationen in 2024 dürfte die „Bayrische Warenvermittlung landwirtschaftlicher Genossenschaften AG“, heute bekannt als BayWa AG sein. Bei der 1923 gegründeten Agrargesellschaft kam in 2024 so ziemlich alles zusammen, was schieflaufen kann. Die Verschuldung wurde während der Niedrigzinsphase aggressiv hochgefahren, um neue Geschäftsbereiche weltweit durch umfangreiche Übernahmen auszubauen. In den vergangenen 15 Jahren wurde der Umsatz von 7.3Mrd. EUR auf in der Spitze 27 Mrd. EUR mehr als verdreifacht. Im selben Zeitraum hat sich die Verschuldung hingegen sogar um den Faktor 7x erhöht. Die dadurch gestiegenen Zinskosten sind an den Rand der Belastbarkeit angelangt, sodass jeglicher Spielraum verloren ging. In 2024 ist diese Gemengelage dann auf operativen Gegenwind gestoßen. Ernteausfälle Zuletzt konnte der operative Gewinn (EBITDA) nicht einmal mehr die Zinskosten decken (EBITDA / Interest Expeneses <1x).
- Agrar:
- Ein Zyklon in Neuseeland, der zu Ernteausfällen führte
- Im Jahr 2024 verzeichnete aber auch Deutschland die zweitniedrigste Apfelernte in 15 Jahren
- Preisrückgang bei Düngemitteln
- Erneuerbare Energien:
- Starker Preisverfall bei Solarmodulen
- Bau:
- Anhaltend schwache Baukonjunktur mit negativen Einflüssen auf den Baustoffhandel
Hinzu kamen deutliche Frühwarnsignale auf Unternehmensebene
- Öffentlicher Streit zwischen Vorstand und Aufsichtsrat lähmten strategische Ausrichtung
- Versuch einer 250Mio. EUR Senior-Anleihe zu begeben, scheiterte im Frühjahr 2024 deutlich
- Verkauf des Solargeschäftes scheiterte
Es gab also eine Reihe von Verfehlungen, die dann in einer nahezu kryptischen Pressemeldung an einem Freitagabend mündeten, man müsse nun eine Restrukturierung anstoßen. Wie wir hörten, war hierfür maßgeblich ein Journalist verantwortlich, der von Banken erfuhr, dass diese aufgrund der angespannten Refinanzierungslage nicht mehr stillhalten wollten. Ein darauffolgender „Emergency-Call“ beunruhigte alle Kapitalmarktteilnehmer noch mehr, da das Unternehmen selbst daran gar nicht erst teilnahm und sich durch einen Anwalt vertreten ließ. Krisenmanagement geht anders. Es wurde daraufhin ein Restrukturierungsberater und mittlerweile auch ein CRO ( Chief Restructuring Officer) eingesetzt. Das Unternehmen mit genossenschaftlicher Historie, welches in den Händen zahlreicher Landwirte in Deutschland liegt, hat eine strategische Bedeutung, die man durchaus auch als „kritische Infrastruktur“ bezeichnen darf. Besonders beeindruckend war, dass in H2/2024 sehr schnell erste Banken mit Überbrückungskrediten bis Ende 2024 bereitstanden. Der hohe politische Wille (ein Aspekt der Analyse) war erkennbar. Im nächsten Schritt musste ein langfristiger Plan zur Neuausrichtung sowohl der Bilanz als auch des operativen Geschäftes her.
Event-Analyse: In Q4/2024 haben wir mit allen agierenden Akteuren gesprochen. Das Unternehmen ist weiterhin bemüht, was bei derart umfangreichen Restrukturierungen nicht die Regel ist, transparent ansprechbar zu sein. Wir haben uns darüber hinaus häufig mit Rothschild, welche als Legal und Financial Advisor für BayWa auftreten, ausgetauscht. Ebenfalls haben Gespräche mit Journalisten weitere Mosaiksteine geliefert, die das Bild vervollständigten. Diese Analyseprozesse sind neben der Bewertung aller möglichen Asset Disposals elementar, um ein Gespür für die aktuelle Lage zu erhalten. Ende des Berichtszeitraumes gab es dann erfreuliche Nachrichten. Bereits früher als gedacht hat man noch in 2024 eine langfristige Einigung mit allen Banken treffen können. Die Finanzierung bis 2027 steht, frisches Eigenkapital ist von den Großaktionären (Bayerische Raiffeisen-Beteiligungs AG) zugesagt. Neben dieser Tatsache ist aus den Gesprächen auch ein weiterer elementarer Faktor hervorgegangen. Die Tatsache, dass diese Einigung früher als erwartet erzielt wurde, lässt den Schluss zu, dass der Wille aller Beteiligten gleichgerichtet ist. Oftmals „verzetteln“ sich unterschiedliche Stakeholder aufgrund nicht gleich gerichteter Interessen. Das scheint hier nicht der Fall. Ebenso hat man uns vermittelt, dass der Forced-Seller Status damit vollends beendet sei und die ersten Gespräche zum Verkauf von nicht mehr strategischen Bereichen läuft.
Als nächstes steht somit eine Implementierung der Eigenkapitalerhöhung an, woraufhin dann erste Nachrichten zum erfolgreichen Abverkauf folgen könnten.
Die nun allokierte Anleihe (3.2% Gewichtung) ist eine ewiglaufende Hybridanleihe mit einem 7.75%er Kupon. Das Papier ist im Zuge der skizzierten Ereignisse von ca. 100% auf im Tief 25% abgestürzt. Beeindruckend ist dies auch, da die Aktie „lediglich“ ein Drittel nachgab. Hier kommt bereits eine erste Besonderheit ins Spiel. Das Hybridpapier ist „nur“ 100Mio. EUR groß. Auch aus diesem Grund ist das Papier lediglich im Toucan allokiert.
Erneut erhielt eine Randnotiz unsere besondere Aufmerksamkeit. Ein Risiko besteht darin, dass der jährlich gezahlte Kupon (und 7.75% machen bei einem Einstiegskus im Toucan von 40%) durchaus einen wesentlichen Teil aus, temporär ausfallen könnte. Dieser müsste nachbezahlt werden, sofern man nicht auf die PERP-Gläubiger zugeht und Eingeständnisse anfordert. Danach sieht es derzeit aus unserer Sicht hingegen nicht aus.
- Das PERP-Papier ist bereits als IFRS-Equity bewertet. Ein Debt-to-Equity Swap würde daher keinen Sinn ergeben
- Ein Kuponausfall (da kumulativ) müsste als Verbindlichkeit zurückgestellt werden. Aktuell versucht man die Verbindlichkeiten zu reduzieren, das wäre somit kontraproduktiv
- Die Hybridanleihe ist lediglich 100Mio. EUR groß. Bei einer Verschuldung von über 5.5Mrd. EUR steht diese Anleihe nicht im Fokus der Diskussionen. Ein Windschatten, den der Toucan gerne besetzt.
- Aussage: „Es gibt kein Szenario, in dem ein Kuponausfall simuliert wurde, da es keinen Unterschied machen würde“
Aus diesem Grund ist der Toucan mit einer ersten Position von 3.2% einstiegen. Im Screening sprechen wir mindestens alle zwei Wochen mit den genannten Partnern, um die skizzierten Katalysatoren sicherzustellen. Weitere Updates folgen in den kommenden Monaten.
Im Toucan neu dabei sind Senior-Anleihen des französischen Modelabels Isabel Marant (IMGRP).
- Screening: Der Name ist bereits längere Zeit präsent und über eine übliche Kombination aus quantitativen und qualitativen Screening-Methoden auf der Watchlist gelandet. Einerseits sucht der Toucan systematisch nach Anleihen im Europäischen Distressed-Markt (>1.000bps I-Spread), die gleichzeitig <80% im Kurs handeln. In solchen Stressfällen fokussiert sich die Suche vor allem auf Secured-Papiere im ersten Rang. Dort ist die Verhandlungsmacht als Gläubiger am stärksten. Von über 488.000 Anleihen im System bleiben, wohlgemerkt in diesem einen von über zwanzig Screenings, noch 32 Papiere übrig. Hinzu kommt, dass wir das Unternehmen in den vergangenen drei Monaten zweimal im persönlichen 1on1 treffen konnten. Daraus ergaben sich in der Story direkt Erkenntnisse, die tiefer blicken lassen.
- Bond & Financials: Bei der Anleihe handelt es sich um eine 265Mio. EUR großes Secured-Papier mit einem 8% Kupon und Laufzeit bis 03/2028. Damit stehen wir sowohl im Payment Rank an erster Stelle. Die Bilanzstruktur ist relativ simpel (positiv). Neben der Anleihe gibt es noch kleine Bankfazilitäten (bis 10Mio. EUR), Leasing-Verbindlichkeiten von 60Mio. EUR und Intercomapny Loans. Die Cash-Position beläuft sich auf 30Mio. EUR, für das Tagesgeschäft reicht hingegen ein Puffer von 15Mio. EUR aus. Am Ende stehen vor dem Equity noch nachrangige PIK-Notes, welche bis 2029 laufen. Diese sind wandelbar in Aktien. IMGRP erwirtschaftete 2023 einen Umsatz von ca. 250Mio. EUR mit einer Gross Profit Margin von 68%, was leicht unter dem Durchschnitt der Luxusmodebranche liegt. Die EBITDA-Marge liegt bei 28%, der operative Cashflow bei +59Mio. EUR, während der FCF bei -50Mio. EUR liegt. Der Leverage hingegen ist mit (net) 6,6x zu hoch. Hier muss modifiziert werden und liegen die Probleme. Zu hohe Ausgaben für Zinsen und die Verbindlichkeiten des zu schnell ausgebauten Store-Netzes belasten überproportional. Ein Geschäft, dass hingegen operativ ordentlich funktioniert und darüber hinaus über eine sehr bekannte Marke verfügt, lohnt es i.d.R. immer zu restrukturieren.
- Story: Isabel Marant ist ein Pariser Modelabel und wurde 1995 von der gleichnamigen Modeschöpferin gegründet. Das Unternehmen entwirft und vertreibt Mode im „Affordable Luxury“ Segment und verfügt mittlerweile über 80 Stores weltweit. Der Markt für Luxusmode ist generell einigem Gegenwind ausgesetzt, wie man auch bei anderen bekannten Luxusmarken wie Burberry, Christian Dior bis hin zu Prada oder LVMH erkennen kann. Bei IMGRP kommt hinzu, dass diese zuletzt aggressiv und fremdfinanziert in Form neuer Stores (2019: 38x à 2024: 85x) expandiert sind. Eine gewagte Kombination und sehr unglückliches Timing, welches sich nun rächt. In einem sich erholenden Markt und mit zur Hilfenahme einiger Katalysatoren kann dies, so unsere Einschätzung, jedoch geheilt werden.
Die Mehrheit des Unternehmens gehört seit 2016 der französischen Private-Equity Gesellschaft Montefiore. Minderheitsanteile liegen bei Isabel Marant persönlich sowie dem führenden Management. Nach der Pandemie versuchte der Financial Sponsor IMGRP bei einer Bewertung von 1Mrd. EUR zu veräußern (EBITDA-Multiple von 11x), fand jedoch zum gewünschten Preis keinen Abnehmer. Der damalige Multiple erscheint ambitioniert, jedoch kommt hier ein erster Katalysator zu tragen – M&A. Bei IMGRP geht es vor allem um die Marke, weniger um die Gesellschaft selbst. Somit könnte eine erfolgreiche Marke auch problemlos unter einem finanziell gesunden Konglomerat von Luxusmodemarken agieren. Besonders spannend wird es, wenn man bedenkt, wie die letzten 1on1’s strukturiert waren. Typsicherweise nimmt von Seiten der Gesellschaft (bei Credit-Investoren) der CFO oder Head of Treasury / -Debt / -Funding und ein Mitarbeitender des IR-Teams teil. Bei den 1on1’s saß hingegen auch ein Team von Montefiore selbst mit am Tisch. Das haben wir, trotz mittlerweile fast 100 1on1‘s / Jahr noch nicht erlebt und ist vor allem spannend da der Financial Sponsor „nur“ eine knappe Mehrheit hält. Das Evaluieren des Investorenmarktes scheint also in vollem Gange.
Die Anleihen sind, aufgrund des hohen Leverages (s. Bond & Financials) und Gegenwind in der Branche (Boden wird allgemein in H1/2025 erwartet) zuletzt deutlich gefallen. Der Toucan hat in den mittleren 50ern eine erste Position aufgenommen.
Atos – Zurück zur Normalität
Unter dem Weihnachtsbaum am 23. und 24.12 wurde im Colibri ein vollständig neuer Name hinzugefügt. Daran lässt sich womöglich auch ein wenig erkennen, dass die Strategie 24/7 umgesetzt wird. Ein mögliches „Ausruhen“ zum Jahresende oder das sichere Einfahren vorahnender Renditen steht im Hintergrund. Always Risk-On.
ATOS ist ein französisches IT-Unternehmen mit über 10Mrd. EUR Umsatz, dass als Paradebeispiel für Verfehlungen während der Niedrigzinsphase dient. Dem wachsenden Cloud-Geschäft hat man versucht mit fremdfinanzierten Übernahmen her zu werden, von Legacy-Projekten hat man sich nicht konsequent getrennt.
Es folgte eine der umfangreichsten Restrukturierungen der vergangenen Jahre, die wir aufgrund (zu) vieler beweglicher Teile konsequent von der Seitenlinie beobachtet haben. Das ausstehende Fremdkapital wurde in Eigenkapital gewandelt. Wer bereit war noch über sein Engagement hinaus frisches Geld bereitzustellen, hat eine höhere Allokation erhalten. Hinzu kamen neue Finanzierungen sowohl in Form von Anleihen als auch neuen Bankkrediten. Beides über unterschiedliche Ränge verteilt. Das Unternehmen hat nun bis 2029 keine ausstehenden Verbindlichkeiten, genügend Cash und somit ausreichend Zeit die operativen Hürden und Asset Disposals (nun nicht mehr als forced-seller) voranzutreiben. Erste Erfolge konnten dabei schon verkündet werden. Der folgende Blick zeigt die aktuelle Bilanzstruktur auf:
Besonders spannend war im Zuge der Neuorganisation ein Papier, welches folgend den Weg in den Colibri fand. Dabei handelt es sich um den 802,3Mio. EUR großen 9% 1l SSN Bond bis 2029. Dieser startete das Trading am Markt bei ca. 90% im Kurs. Der Abschlag lässt sich einerseits damit erklären, dass Investoren, die hier frisches Gelde im Zuge der Restrukturierung reingeben mussten, möglichst schnell aus solch einem verbrannten Namen heraus möchten. Neue Investoren interessieren sich in dieser Frühphase nur wenig. Schließlich wurde nahezu das gesamte Jahr negativ über den Emittenten berichtet. „Window-Dressing“ zum Ende des Jahres 2024 spielte sicherlich auch eine Rolle, ein Phänomen, dem der Toucan hingegen nicht folgt. Diese, direkt mit BB- bewertete Anleihe wurde mit einer Rendite von 16.44% p.a.erworben. Aufgrund der deutlich zu hohen Rendite (getrieben durch genannte Faktoren), über drei Jahren Zeit bis zur nächsten Refinanzierung erscheint eine Annäherung an die üblichen Marktrenditen möglich. Die Position wurde im ersten Schritt mit ca. 4.4% gewichtet, während das Gewicht im Colibri bei „lediglich“ 2.1% liegt.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Toucan (ex. Cash) mit seinen 22 Wertpapieren bei 12 Emittenten eine erwartete Rendite von 12.14% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 9.77% p.a.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf B+, auf Emittentenebene auf BB und die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 440Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 5.2Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO