Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Toucan hat im Berichtszeitraum Januar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +1.64% (beide Tranchen – LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Zudem ist auch die X-Tranche (thesaurierend, ISIN: LU2858698462) am 29.01.2025 live gegangen. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 10.36Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank! Und, so viel bereits an dieser Stelle, auch im Februar gab es weitere Unterstützung. Dazu jedoch mehr im Februar-Briefing kommenden Monat.
Der Januar ging wie üblich ohne große Anlaufschwierigkeiten direkt ans Eingemachte. Dies betrifft Neuemissionen ebenso wie das muntere Headline-Bingo, welches der Markt auch aufgrund der neuen US-Administration erlebt. Beides betrifft den Colibri nur sekundär. Die Credit-Spread getriebenen Märkte (HY, Nachränge, Hybrids etc.) konnten durch ihre All-In-Yield weiter profitieren. Es ist tight, es wird tighter. Im Toucan wurde im Januar bei einem Emittenten eine Kapitalmaßnahmen umgesetzt, die bereits in 2024 vorbereitet wurde. Durch eine Dutch-Auction (Erklärung unten) bei einem Schweizer Unternehmen mit Aktivitäten ausschließlich in Deutschland wurde das Senior-Papier erfolgreich ausgebucht.
Spannend für die Zukunft sind hingegen andere Events. Bei der bayrischen Warenvermittlung (kurz BayWa) gab es nochmals einen Umweg über das StaRug. Das Bild zur Anleihe hat sich bisher jedoch nicht geändert. Eine Tier2-Anleihe einer britischen Bank konnte sich um acht Prozentpunkte verbessern. Ein Rückkauf ist durch einen eingetretenen Katalysator nun auf dem Tisch. Und ein ganz neuer Emittent, mit über 5% Gewichtung ist ganz neu dabei. Dafür bitte anschnallen – Events voraus.
Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie ebenfalls gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).
Playbook – European Credit
2025 – Wir gehen rein
Im Januar versuchen Emittenten aller Couleur in der Regel zügig ihre für das Gesamtjahr angelegten Funding-Pläne umzusetzen. Die Unsicherheit über einen bevorstehenden Jahresverlauf veranlasst, zugegebenermaßen absolut verständlich, Finanzabteilungen dazu, den Markt direkt zu Jahresbeginn anzuzapfen. So haben EUR IG-Emittenten im Januar über 81Mrd. EUR an den Markt gebracht, während der 5-Jahres-Ø bei lediglich 67Mrd. EUR liegt. Non-Investment-Grade Unternehmen waren verhaltener. Am sog. Gross-Supply gab es „nur“ 6.3Mrd. EUR und damit überraschend wenig (5yr Ø = 10.1Mrd. EUR). Einerseits waren die ersten beiden Wochen des neuen Jahres am Markt für Risikoanleihen verhalten. Der Colibri konnte in dieser Zeit bereits ein wenig zulegen, ein Marktumfeld, dass für die Strategie ideal erscheint. Hinzu kommt, dass die Nachfrage bei Investoren aufgrund der tighten Credit-Spreads, nicht durch die Decke zu gehen scheint. Das jedenfalls sind erste Überlegungen, die wir aus Gesprächen mit Syndikaten mitnehmen. Hinzu kommt ein für den Colibri besonders spannender Faktor. Ende Januar bis Mitte März werden die Ergebnisse für das Gesamtjahr 2024 veröffentlicht. Die Unternehmen gehen dann in die sog. Blackout-Periode, dürfen also keine kapitalmarktrelevanten Maßnahmen durchführen.
Alles, was dann gekommen ist, wurde vom Markt hingegen positiv aufgenommen. Im Schnitt waren die Bücher bei EUR-Credit um das 3.5x überzeichnet. Investoren werden jedoch auch ein wenig wählerischer. So haben ETF-HY Fonds im Januar Abflüsse gesehen, während aktiv verwaltete Fonds im Credit (HY & IG) wie Short-Duration oder Strategiefonds Inflows erlebt haben. Diese konnten die Outflows bei ETFs mehr als ausgleichen, die Botschaft liefert jedoch einen spannenden weiteren Mosaikstein.
Tight, Tighter, EUR Bonds
Die folgende Grafik zeigt die zuvor angesprochenen geringen Risikoaufschläge und das Dilemma am europäischen Markt für Anleihen unterschiedlicher Risikoklassen auf. Nahezu alle Assetklassen notieren an ihren historischen tights. Für das Vereinnahmen der All-In-Yield im sog. generischen Risiko (also abseits der Sondersituationen) muss weiterhin vieles unaufgeregt bleiben.
Während also das generische Risiko eng bepreist ist und die Frage, ob man für das eingegangene Risiko noch in klassisches Beta bei Hybrids oder HY investieren sollte, mindestens diskutabel ist, sind Sondersituationen vor allem in der Säule der Unternehmensereignisse zahlreich vorhanden. In den Vormonaten wurde die Default-Quote am europäischen Markt bereits skizziert, nun können wir auch die perfekte Grafik dazu liefern. Die folgende Abbildung zeigt, dass die Ausfälle von über 5% (Dunkelblau, linke Skala) dicht an den 2020er-COVID Zahlen kratzte zuletzt aber zurückkam. Interessant ist vor allem die hellblaue Linie (rechte Skala). Diese zeigt die Default-Ratio, wenn man die sog. Distressed Exchanges abzieht. Ersichtlich wird, während man sich in 2020 im Gleichlauf bewegte, dass dieses Mal alles anders wird. Bei einem Distressed Exchange handelt es sich z.B. um die Verlängerung einer Anleihe und Anpassung der Konditionen (sog. Amend & Extend – das wird unten nochmals wichtig) oder um ein Rückkaufangebot deutlich unter par. Ratingagenturen werten dies als Selective Default. Das Unternehmen existiert und arbeitet also weiterhin, Investoren, die jedoch bei Neuemission teilnahmen, müssen Abstriche machen. Diesen Verlusten soll die Methodologie gerecht werden.
Da der Toucan hingegen vor allem am Sekundärmarkt agiert und diese Maßnahmen mit ausverhandelt („Teil der Lösung“) wird der Weg nach oben von einem tieferen Startpunkt angegangen. In solchen Momenten wechseln die Hände am Markt. Zu beachten: Dabei handelt es sich vornehmlich um die Schublade „ReOrg“, welche in der Fondspräsentation auf Seite 20 (steht im Investors Hub zum Download bereit) genauer erläutert wird.
Toucan
Der Toucan hat im Berichtszeitraum Januar 2025 eine Wertentwicklung (TR) von +1.64% (beide Tranchen – LU2858698389 & LU2858698546) erzielt. Zudem ist auch die X-Tranche (thesaurierend, ISIN: LU2858698462) am 29.01.2025 live gegangen. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 10.36Mio. EUR.
BayWa – Über Umwege aber zum Ziel
Diese Anleihe ist aufgrund ihrer Größe und dem Status der Unternehmenssanierung lediglich im Toucan enthalten. Gewichtung zum Ende des Berichtszeitraumes 5.7%.
Bereits im Vormonat haben wir an dieser Stelle den BayWa-Fall ausführlich vorgestellt. Ende Januar kamen nochmals News, die einige Marktteilnehmer kurzzeitig beunruhigt haben. Zur Einordnung: Anstatt eine Prolongation mit allen Gläubigern auszuhandeln, hat man sich nun doch, anders als initial geplant, einem StaRUG (Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen) zugewandt. Zwar lagen über 90% (nach ausstehendem Kreditvolumen) an Zusagen für die geplante Restrukturierung vor, jedoch hat ein Gläubiger, der mit ca. 140Mio. EUR im Commercial Paper engagiert ist (wie man hörte ein Windkraft-Investor aus Norddeutschland) nicht mitgezogen. Dieser Vorfall zeigt sehr schön auf, wie irrational und vor allem von einzelnen Personen abhängig solch ein Verfahren verlaufen kann.
Das StaRUG ermöglicht es, diesen Investor zu überstimmen, da lediglich 75% Zustimmung aller Fremdkapitalgläubiger notwendig ist. Der Prozess ist hingegen als „StaRUG light“ zu verstehen. Eine Kapitalerhöhung mit zugesagten Geldern der Großaktionäre wird kommen, Bezugsrechte bei allen übrigen Anteilseignern machen es möglich, dass keine Verwässerung stattfinden muss. Nach diesen News haben wir taggleich mehrfach mit der Gesellschaft als auch dem zuständigen Restrukturierungsberater gesprochen. Für die im Toucan gehaltene Hybridanleihe ist folgendes wichtig:
- Das Finanzierungskonzept lässt die Hybrid-Anleihe unangetastet, insbesondere sind keinerlei Forderungsverzichte vorgesehen.
- Die Hybrid-Anleihe soll dementsprechend vertragsgemäß weiterlaufen, dies inkludiert das bestehende Wahlrecht der BayWa AG, Zinszahlungen aufzuschieben (§ 5, Absatz 1 (a) der Anleihebedingungen), sofern die BayWa dies nicht weniger als 10 Geschäftstage vor den betreffenden Zinszahlungstag den Anleihegläubigern mitteilt.
Das aktuelle Risiko liegt also vor allem im technischen Faktor einer Kuponzahlung. Dazu ist folgendes wichtig:
- Sollte der Kupon ausfallen, müsste dieser später nachgezahlt werden (kumulativ). Spätestens bevor Dividende an die strategisch geprägten Aktionäre fließt. Ähnliches kennen wir von Lufthansa oder Aryzta.
- Ein Kuponausfall würde bilanziell eine Verbindlichkeit aufbauen, etwas, was das Unternehmen derzeit weniger wünschen kann.
- Die Entscheidung muss spätestens bis Ende April getroffen werden. Man wird noch einige Wochen abwarten, bevor man diese Entscheidung trifft (alternativ hätte man mit der StaRUG-Ankündigung auch das bereits kommuniziert). Bis dahin ist es Hauptaufgabe erfolgreiche Asset Disposals zu erzielen und eine Erholung des Geschäftes zu beobachten. Wir sprechen dazu sehr engmaschig mit Unternehmen und Beratern.
Die Anleihe konnte im Zuge der erfolgreich gefundenen Lösung zulegen. Aktuell notiert das Papier in den mid 50s, hat jedoch deutliches Kurspotential nach oben, sobald erste positive News eintreten.
Air Baltic – Neuer alter Bekannter
Dieses Unternehmen liegt mit einer Gewichtung von 5.4% im Toucan und mit 2.8% im Colibri.
Unternehmen: Air Baltic ist die staatliche Fluggesellschaft Lettlands (Govie-Rating: A/A-). Die Airline sah sich gleich mehreren Hindernissen ausgesetzt. COVID bedarf keiner weiteren Erwähnung, jedoch hat auch der Krieg zu einem temporären Rückgang der Buchungen um 30% geführt. Dies ist ausdrücklich keiner der sog. „Peace-Trades“, die derzeit durch den Markt getrieben werden und darauf aus sind, dass die neue US-Administration Lösungen im Russland-Konflikt findet.
Die Flotte der Airline gehört zu den jüngsten weltweit. Das Durchschnittsalter liegt bei 4,2 Jahren, während der EU-Ø bei ca. 11 Jahren liegt. Zum Vergleich: Die Flotte der Lufthansa war zuletzt ca. 13,4 Jahre alt. Das wird gleich nochmals wichtig.
Die Story & Bonds: Air Baltic liegt (derzeit noch) vollständig in Staatshänden. Das Unternehmen selbst ist mit B+/B bewertet, während die 100%-Mutter bei A/A- liegt. Im Oktober 2023 hat man versucht an den Markt zu gehen, um eine bestehende Anleihe zu refinanzieren. Manch einer mag sich erinnern, da diese Neuemission, begleitet durch eine nicht kleine US-Bank damals abgesagt werden musste. Ein seltener Vorgang, der jedoch auf handwerkliche Fehler zurückzuführen ist. Wir waren damals bereits investiert, im monatlichen Austausch mit dem CFO und auch in enger Zusammenarbeit mit dem US-Haus. Im Roadshow-Prozess der Neuemission hingegen hat uns niemand angesprochen. Wenn also nicht einmal bestehende und mit dem Namen vertraute Investoren kontaktiert werden, verwundert es weniger, dass es nicht gelingt, sich frisches Kapital zu besorgen. Ein krasser jedoch temporärer Fehler, der auf Missmanagement, aber nicht auf ein schlechtes oder nicht funktionierendes Geschäftsmodell zurückzuführen ist. Es gab dann im Mai 2024 den nächsten Anlauf. Diesen musste man dann schmerzhaft bezahlen. Obwohl der Staat ca. 150Mio. EUR zur 380Mio. EUR großen Neuemission beisteuerte und die Passagier- und Ladezahlen stetig stiegen, musste man einen Kupon von 14.5% (!) auf die Bonds schreiben. Die bis 2029 laufenden Anleihen wurden im Januar bei einem Kurs deutlich über 100% und einer Rendite (YTM) von knapp 10% p.a. neu in den Colibri aufgenommen. Die bis 2029 laufenden Anleihen können per Make-Whole jederzeit vom Markt genommen werden. Grund für den Kaufzeitpunkt sind zwei wesentliche Ereignisse: Ein IPO für H1/2025 ist das ausgeschriebene Ziel. Zudem hat auch Lufthansa mit einer 10%-Beteiligung für noch mehr Sicherheit gesorgt (zum Vergleich: Lufthansa-Bonds mit gleicher Laufzeit notieren bei ca. 3% p.a.). In solch einem Prozess ist das Bereinigen der Bilanz, gerade von derart teuren Refinanzierungen, nicht selten. Da passt es, dass der Air-Baltic Bond mit einem Make-Whole versehen ist. Dabei kann der Emittent die Anleihe jederzeit zu einem vorgeschriebenen Spread-Level vom Markt nehmen. In diesem Fall liegt dies bei 50bps, während das Papier derzeit bei ca. 650bps G-Spread handelt. Geht der Spread runter, steigt der Kurs. Entweder man vereinnahmt knapp 10% p.a. bei einem funktionierenden Emittenten, der sich durch technische Fehler das Leben unnötig schwer gemacht hat, oder eine Kapitalmaßnahme (Make-Whole Call) sorgt für einen Kurssprung von derzeit 113% auf ca. 120%. Der hohe Kupon tut sein Übriges hinzu, um auch künftig die Ausschüttungen im Toucan zu garantieren.
Wir schnallen uns an, ready for take-off.
In a nutshell:
- Metro Tier2: Im Colibri liegt die Senior-Anleihe der britischen Metro Bank. Im Toucan hingegen wurde die Tier2-Anleihe, also ein Rang tiefer, mit knapp 5% aufgenommen. Höhere Gewichtung und eine dynamischere Rangstufe zeigen ideal das erweiterte Rendite-Risiko Profil des Toucans auf. Ende Januar hat die Retail-Bank bekanntgegeben, ein weiteres Loan-Portfolio zu veräußern. Dies hätte eine Reduktion der RWAs und eine Steigerung der CET1 und MREL-Ratios zur Folge. Im Zuge dessen wäre auch eine Kapitalmaßnahme auf den sehr teuren Anleihen denkbar. Die Anleihe legte daraufhin nochmals 8% zu.
- Dutch-Auction: Über das Schweizer Immobilienunternehmen Peach haben wir schon oft berichtet. Im Sommer des vergangenen Jahres durften wir Teil der Lösung sein und neben den Hedgefonds in London einen gesonderten Plan zur Refinanzierung vorlegen. Besonders freut es uns, dass dieser Weg nun in Anlehnung daran gegangen wurde (fair, sicherlich waren wir nicht die einzigen, aber ein kleiner Teil der Lösung mit einem Platz am Tisch). Im Berichtszeitraum hat Peach Property eine sog. „Dutch-Auction“ durchgeführt. Dabei handelt es sich um einen Rückkauf, wobei man dem Markt einen Mindestpreis vorgibt, jedoch offenlässt, auf welchem Level Investoren bereit sind, Anleihen anzudienen. Dieser Mindestrückkaufpreis lag bei lediglich 96.5%. Deutlich zu wenig aus unserer Sicht. Im Rahmen der Kapitalmaßnahme wurden die Bonds im Colibri bei einem Limit von mindestens 98% angedient. Der finale Preis, der dann für alle Investoren gilt, lag bei 98.36%. Auch hier möchten wir auf unseren Investors Hub auf der Website hinweisen. Dort ist die gesamte Story derzeit als „Chart-of-the-Month“ dargestellt. Für Zugangsdaten kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle à mz@fountain-square.com
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Toucan mit seinen 20 Wertpapieren bei 18 Emittenten eine erwartete Rendite von 12.29% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 11.65% p.a.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf B-, auf Emittentenebene auf B und die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 583Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 11.6Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss & Always Risk-On
Andreas Meyer
Gründer & CIO