FSAM – Investors Briefing 05/2024: +1.58% (I) / +1.57% (X) | Luxus CCC & zurück zur Ratingkurve

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Colibri hat im Berichtszeitraum Mai 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +1.58% (DE000A2QND12: I-Tranche) und +1.57% (DE000A3DDTK9: X-Tranche) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 148.71Mio. EUR und liegt aktuell bei 153.50Mio. EUR. Vielen vielen Dank!

Anleihen haben sich im Mai sehr heterogen verhalten. Während die Zinsen leicht stiegen und Risk-off Papiere wie Staatsanleihen und Pfandbriefe nachgaben, haben sich Credit-Spreads (Senior, Sub, Corporates und Financials) allesamt eingeengte und Risk-On Anleihen wie High-Yield oder Hybrids zu leichten Gewinnen verholfen.

Die im Colibri verfolgten idiosynkratischen Events konnten sich allesamt erfreulich entwickeln. Die Aareal Bank schaffte es in erstaunlich schneller Zeit zurück an den Kapitalmarkt, Tele Columbus scheint sukzessive zurück zur Normalität zu wollen und auch ein neuer Name ist dabei. Dieser verdient derzeit zwar kein Geld und der Investitionsbedarf, um zu überleben, erscheint nicht machbar. Die Sondersituation liegt hingegen abermals in einem anderen Detail. Zudem möchten wir tiefere Einblicke in die Kategorisierung der Bottom-up getriebenen Events geben und auch ein Update der Zahlenlandschaft finden Sie am Ende.

Das Playbook – European Credit

Die Primärmärkte im europäischen Credit-Markt waren im Berichtszeitraum Mai erneut überdurchschnittlich aktiv. Das Jahr 2024 gehört in Sachen Neuemissionen damit weiterhin zu den aktivsten Jahren überhaupt (sowohl im IG als auch im HY). Eine gewisse Risikoneigung bei Investoren ist also nicht zu bestreiten. Ein Grund wird vor allem in den hohen Zuflüssen zurück in Anleiheprodukte liegen. HY hat YTD bis Ende Mai knapp 30Mrd. EUR eingesammelt, während in IG-Fonds knapp 330Mrd. EUR an Inflows gegangen sind. Nun könnte das durchaus für ein „tighter for longer“ sprechen, das generische Risiko bei unter 300bps im iTraxx EUR Crossover erscheint (wenngleich wir im Marktiming selbst nicht aktiv sind) jedoch ambitioniert. Hohe Kupons können die All-In-Yield stützen, Kursgewinne im generischen Risiko und vor allem historisch tighten BB-Segment erscheinen jedoch eher schwierig. Neben klassischen Fonds werden auch ETFs immer aktiver, die beim Tagesvolumen im Handel nicht selten einen Anteil von mehr als 10% ausmachen. Exkurs: Markttiming können und möchten wir nicht. . Stattdessen bauen wir Positionen in der Regel über 2-4 Trades auf und stocken gleichmäßig auf, sofern Inflows eintreten. Ein tägliches Screening-Tool für uns bieten jedoch die In- und Outflows der größten Anleihe-ETFs. Am Discount des NAV und der im ETF liegenden Bonds lässt sich ablesen, ob diese eher als Käufer oder Verkäufer in der Straße auftreten. Diese Daten nutzen wir, je nach Marktlage, um die allgemeine Liquiditätssituation zu beobachten. Je nach Marktlage ist das ein Tool, mit welchem ein Bild zur allgemeinen Liquiditätslage skizziert wird.

Im Kontext der Neuemissionen ist ein genauerer Blick auf das Non-Investment Grade (High-Yield) Segment interessant. Im Mai dieses Jahres hat es ein zweiter Emittent im CCC-Segment an den Markt geschafft, während das Jahr 2023 für diese Unternehmen noch vollständig verschlossen war. Insgesamt sind jedoch auch knapp 40% aller Neuemissionen im EUR-HY durch einen Sponsor (Familienunternehmen, in Händen von Private Equity, Government owned etc.) gestützt. Da der zehnjährige Durchschnitt bei lediglich 30% liegt, sind gewisse Sicherheiten bei „arbeitsintensiven“ Credits notwendig. Arbeit, die wir sehr gerne machen, in einem Bereich, in dem wir gerne aktiv sind. Beides jedoch von vielen Marktteilnehmern weiter gemieden.

Die hohe Anzahl an Neuemissionen ist jedoch auch notwendig. Die Maturity-Walls und Jahren – verdeutlichen die weiterhin enorm hohen Herausforderungen. Während der Bereich der BB-Anleihen (BB+, BB, BB-) bereits sehr gut gelaufen ist und sich auf historisch tighten Spreads bewegt, ist im Single-B und CCC-Segment noch einiges zu tun. Die folgende Grafik zeigt, dass fast jede zweite (47%) ausstehende Anleihe in den genannten Rating-Schubladen in den kommenden drei Jahren refinanziert werden muss. So viel wie noch nie zuvor. Wir schauen uns im ersten Schritt stets die Maturity-Walls nach Restlaufzeit an, weniger nach Kalenderjahren. Hintergrund ist, dass Emittenten dieser Kreditqualität sich bereits ein Jahr vor Ablauf Gedanken über eine Refi machen müssen. Weiterhin wandert das Fremdkapital bei <1 Jahr Restlaufzeit in der Bilanz von lang- zu kurzfristig, was nochmals schmerzliche Auswirkungen auf das Rating haben kann (kurzf. Verbindlichkeiten = Teil der Working Capital Berechnung usw.). Diese Herangehensweise erachten wir daher als sinnvoller, anstatt lediglich festzustellen, dass beispielsweise 2025er Laufzeiten reduziert wurden.

Natürlich sind diese Beobachtungen allein kein ausreichender Katalysator. Da aktuelle Kupons in diesen Ratingklassen aber bei 3-5% liegen und Refinanzierungen eher bei 10% durchgeführt werden müssen, werden die Herausforderungen der Treasury-Abteilungen deutlich. Air Baltic, die vom lettischen Staat (A-) gehaltene Staatsairline, musste für eine (wohlgemerkt vom Staat gestützte) Neuemission stolze 14,5% an Kupon berappen. Ähnliche Konstellationen stehen noch aus. Das wird noch richtig spannend!

Eine weitere interessante Grafik wurde im Berichtszeitraum, ausgerechnet möchte man sagen, von der Deutschen Pfandbriefbank (weiterhin kein Exposure) veröffentlicht. Dass die Situation am Markt für Immobilien angespannt ist, ist bekannt. Bei deutschen Büroimmobilien ist das derzeit ganz besonders der Fall und stellt im Vergleich zum Wohnungsmarkt, Logistik oder dem Hotelgewerbe nochmals eine Extremität dar. Wenngleich der Colibri aktuell kein spezifisches Exposure im Bereich der Büroimmobilien hat (einige Banken und auch zwei Real Estate Namen haben Allokationen, aber nur als kleinen Teil, sind breit diversifiziert über Größe, Region und Kategorie), bietet diese Konstellation jedoch für uns eher eine Chance anstatt eines Risikos, sodass die Watchlist zunimmt. Die Stimmen bei Marktbeobachtern, wann denn der Boden erreicht sei, gehen dabei weit auseinander. Viele Immobilienunternehmen glauben den Boden schon erreicht zu haben. Banken wiederum erwarten das Low an Transaktionen erst im Jahr 2025. Letztere erscheinen für uns valider, da Emittenten mit eigenen Immobilien auf dem Buch sicherlich ein eher positives Szenario nach außen vertreten.

Der COLIBRI hat im Mai +1.58% (I-Tranche) bzw. +1.57% (X-Tranche) zugelegt. Wenngleich der Grundtenor für unsere Anlageklassen positiv war, haben erneut idiosynkratische Sondersituationen einen positiven Kontributionsbeitrag geleistet. Bevor wie gewohnt einige davon genauer beleuchtet werden, möchten wir folgend ein Update zu unseren Eventkategorien generell geben:

Um die Besonderheit des Ansatzes transparenter und nachvollziehbarer zu gestalten, wurden alle Events nochmals in Kategorien unterteilt. Diese sind künftig bei den Erläuterungen hier und allen Präsentationsunterlagen zu finden. Bei Bedarf kommen Sie gerne auf Mona oder mich zu.

Income

HY: Stetiger Carry, geringe Volatilität, förderliche Bondstruktur (z.B. durch Call-/Put Optionen)

Recovery/Stressed 

Deep HY: Negatives Sentiment, verzögerte Rating-Upgrades, komplexe Strukturen, Sponsoren, geringere Anzahl Investoren

Special Situation

IG/HY: Anleihestrukturen, Übernahmen, Rückkauf- & Umtauschangebote

ReOrg

Deep HY: Gläubigerverhandlungen, Amend & Extend, Debt-to-Equity, Kapitalerhöhung

Hinweis: Der „Defensive“ Teil mit einer aktuell durchschnittlichen Rendite von 4.67% (A- Rating) macht die Differenz zu 100% aus.

Da der Monat Mai bei nahezu allen Sondersituationen positiv verlief, möchten wir zwei der zuletzt häufiger diskutierten Namen updaten und eine neue Position im Colibri vorstellen.

  • Die Aareal Bank (Special Sit – Kapitalmaßnahme), deren AT1-Anleihen weiterhin gehalten (2% Gewichtung) werden und im Berichtszeitraum erneut 0.44% positiven Kontributionsbeitrag für den Colibri erwirtschaftet haben, konnte im Mai erfolgreich mit einer Neuemission an den Markt gehen. Mit einer grünen Senior-Non Preferred Anleihe hat man 500Mio. EUR frisches Kapital eingesammelt. Das Papier selbst passt weniger in die Strategie des Fonds, spannend ist „lediglich“ die Beobachtung, dass die Bank nach den Unruhen noch wenige Wochen zuvor bereits wieder erfolgreich frisches Geld eingeworben hat. An der AT1-Anleihe halten wir fest, YTW zum Ende des Berichtszeitraumes bei 11.6% p.a., bei Call in 04/2025 20.36% in 04/2026 15.4% usw.
  • Einen Stammplatz im Briefing hat weiterhin auch Tele Columbus (ReOrg – A&E). Im Monat Mai hat das Papier erfreuliche 0,33 Prozentpunkte zur Wertentwicklung beigetragen. Nachdem im April die Ratingagenturen ihre Arbeit wieder aufgenommen haben, beginnt auch der Emittent sein Sentiment am Kapitalmarkt zu verbessern. Mit Kennzahlen zum ersten Quartal, die in den Erwartungen lagen, folgte ein Capital Markets Day. So viel Transparenz gab es lange nicht, was der Anleihe zu der von uns erhofften „Normalisierung“ hilft. Davon ist man zwar noch ein gutes Stück entfernt und die Papiere notieren zum Ende des Berichtszeitraumes noch immer bei 21.5% p.a. (Laufzeit 2029). Zum Vergleich: Der Index für Anleihen der gleichen Ratingkategorie liegt bei 13.75%. Nichtsdestotrotz, und das sehen wir bereits im aktuellen Monat, kehrt Real Money in den Emittenten zurück. Sobald sich die Anleihen weiterhin ihrer Ratingkurve (Ø Rendite für Anleihen der gleichen Ratingkategorie = 13.75%, das würde einen Kurssprung um 24 Big Figures bedeuten) nähern, ist auch für den Colibri der Zeitpunkt zum Ausstieg gekommen. Bis dahin dauert es noch ein wenig, die erhoffte Erholung setzt nun aber ein. Der Stammplatz auch im nächsten Briefing erscheint daher sicher.
  • Bereits vor einigen Monaten haben wir den Fall der Nachranganleihen bei Versicherungen vorgestellt. Zur Erinnerung: Durch die regulatorisch getriebenen Anforderungen von Solvency II, sollen Nachranganleihen alter Gattung (sog. Legacy-Papiere) bis Ende 2025 aus den Bilanzen entfernt werden. Zugegebenermaßen ist dieser Case bei den meisten Emittenten vorüber und unsere vorsichtige Haltung bei selbigen Papieren des ehemaligen niederländischen Emittenten Aegon haben wir nach einem weiteren Austausch mit dem CFO beschrieben. Beim französischen Versicherungsriesen AXA SA hingegen stellt sich die Situation anders dar. Auf einem Capital Markets Day hat der Vorstand bekundet, die Papiere womöglich auch mit Hilfe von Senior-Anleihen vom Markt nehmen zu wollen. Diese stehen allesamt in den tiefen 90ern, wo wir zuletzt leichte Aufstockungen vorgenommen haben. Die drei im Colibri befindlichen Anleihen mit 875Mio. EUR amount outstanding machen nach den Aufstockungen im Berichtszeitraum ca. 3.3% des Fonds aus. Die Rendite, sollten die Floater mit einem Rating von A- bis Ende 2025 gekündigt werden, liegt bei ca. 9.5% p.a. Somit gehören diese Anleihen zur Kategorie Special Sit – Regulatorischer Druck & Call.
  • Neu dabei: Ein Name, der noch nicht allzu lang im Colibri vertreten ist, ist der britische Automobilhersteller McLaren (Special Situation – M&A).
  • Screening: Das Unternehmen wurde bereits im vergangenen Jahr bei einer Leveraged Finance Konferenz gesichtet. Durch einen M&A-Ticker ist es vor einigen Monaten erneut in die Analyse und dann vor wenigen Wochen in den Fonds gekommen.
  • Analyse:
    • Business: Der Hersteller von Luxussportwagen hat, ähnlich wie bereits bei Aston Martin, zahlreiche Entwicklungen verpasst. Dies betrifft sowohl die Entwicklung und Produktion von SUVs als auch Elektrofahrzeuge. An den Erfolg in der Formel 1 (67% Anteil, man bewertet das Racing-Geschäft allein auf 1.3Mrd. USD) kann der Automobilhersteller nicht anknüpfen. Bei einem Umsatz von 536Mio. GBP hat man ein negatives EBITDA von 225Mio. GBP „erwirtschaftet“. Der Cash-Bestand wäre zeitnah aufgebraucht. Ein weiterer Blick wurde notwendig und so ergab sich, dass das Unternehmen eine bewegte M&A-Historie hinter sich hat. Während der Staatsfonds aus Bahrain („Mumtalakat“) bereits seit 2007 und somit seit langer Zeit Stammaktionär ist, konnte man im Kreis aller Ankeraktionäre bis dato keine gemeinsame Linie finden. In der Vergangenheit gab es seitens Mumtalakat immer wieder das Bestreben, McLaren mit einem strategischen Partner zusammenzubringen. Aufgrund eines fehlenden Konsenses aller Shareholder scheiterte dieser Versuch jedoch. Wenngleich starke Ankeraktionäre auf den ersten Blick also positiv erscheinen, war das in diesem Fall sogar hinderlich. Viele Köche verderben den Brei möchte man meinen. Im März 2024 konnte der Staatsfonds aus Bahrain dann u.a. den Private Equity Riesen ARES und den PIF (Saudi-Arabien) überzeugen, ihre Anteile abzugeben, sodass Bahrain nun vollen Zugriff hat (100%). Im Vordergrund kann nun die Suche nach einem weiteren strategischen Partner stehen, mit dem die Capex-intensiven Entwicklungen vorgenommen werden können. Wesentlich dabei ist, dass diese Entscheidung durch den Staatsfonds mit sehr tiefen Taschen im vollen Bewusstsein der aktuellen finanziellen Lage getroffen wurde. Der Analyseprozess umfasst persönliche Gespräche mit dem Unternehmen zum skizzierten Case, den Capex-Herausforderungen aber auch Erwartungen mit anderen Wettbewerbern über die Zielerreichung bei Absatz und Bruttomargen.
    • Bond: Die mit CCC+ bewertete und 620Mio. USD große Anleihe (senior secured) mit einer Laufzeit bis 08/2026 notiert in den Mid-80s und damit bei einer Rendite nach Abzug der Hedgekosten von 12.6% p.a. Katalysatoren werden in der Aufnahme eines strategischen Partners inkl. Equity gesehen. Weitere Eigenkapitalerhöhungen durch Mumtalakat erscheinen möglich, sollte man Zeit kaufen wollen, oder den Bond durch ein A&E refinanzieren. Der Wert der Formel1-Tochter und die damit hohe Aufmerksamkeit ist ebenso ein nicht zu verachtender Trigger, wenn auch nachgelagert in der Priorität. Mit einer Rendite von über 12% p.a. erscheint diese Sondersituation jedoch attraktiv vergütet. Nach ersten Käufen liegt die aktuelle Allokation bei 2.2%.
  • ESG: Anfang Juni wurde der Colibri auf Artikel 8 Wichtig dabei ist, dass dies den Anlageansatz und das Universum in keiner Weise beeinflusst. Die dafür notwendigen Anforderungen sind nahezu seit Auflage etabliert; nun war jedoch auch die administrative Kapazität vorhanden, um den Prozess abschließend umsetzen.

Kennzahlen

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 39 Wertpapieren bei 35 Emittenten eine erwartete Rendite von 10,53% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 8,18%. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 848 Basispunkte.

Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,12 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0,19, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.

Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 542Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 21Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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