FSAM – Investors Briefing 06/2024: +0.99% (I) / +0.98% (X) | Schneller als gedacht & Debt-Talks voraus

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Colibri hat im Berichtszeitraum Juni 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +0.99% (DE000A2QND12: I-Tranche) und +0.98% (DE000A3DDTK9: X-Tranche) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 150.83Mio. EUR.

Vor der Sommerpause am Anleihemarkt hat dieser nochmal Vollgas gegeben. Das betrifft Events im Colibri aber auch den Markt generell. Anleihen haben sich im Juni wie schon im Vormonat heterogen entwickelt. Während Zinsen nahezu seitwärts liefen, konnten sich Credit-Spreads (Senior HY, Hybrid, Corporate und Financials) weiterhin leicht einengen. Risk-On Anleihen verbuchten aber vor allem deshalb leichte Gewinne, da der hohe laufende Kupon für stetigen Ertrag sorgte.

Erfreulich ist, dass die im Colibri verfolgten idiosynkratischen Events erneut einen positiven und vom Markt unabhängigen Ertrag erzielen konnten. Im Monat Juni haben wir erneut von zwei alten Bekannten profitiert. Tele Columbus kämpft sich mit weiteren Kurssteigerungen an die Ratingkurve heran, bei Aareal Bank ist ein wesentlicher Katalysator aufgegangen. Wir waren kurz nach diesem Auslöser mit der Bank aus Wiesbaden zum Update-Gespräch und skizzieren in üblicher Manier, wie wir weiter verfahren. Immerhin beträgt die erwartete Rendite nach vorne weiterhin fast 14% p.a. Zudem erfahren Sie, warum der Colibri von einem geplatzten Börsengang in Italien profitiert, warum wir nach negativen Renditen suchen und wie der Colibri dadurch über 8,4% p.a. einkaufen konnte. Bei einem Unternehmen aus dem Wohnimmobilien-Bereich bereiten wir uns auf Debt-Talks vor. Unsere Erwartungshaltung skizzieren wir genauso wie den Umgang mit Gegenwind bei einem britischen Telekommunikationsriesen. Unterm Strich liegt die Rendite (YTW) beim Colibri damit derzeit bei 8.43%. Auch in der verfolgten Nische tut sich einiges. Eine Woche London bei der Ratingagentur-Fitch hat da für weitere erhellende Momente gesorgt. Es bleibt spannend, Bottom-Up und vor allem „out-of-the-box“.

Das Playbook – European Credit

Mit dem Monat Juni ist auch das erste Halbjahr 2024 vorbei. Die Neuemissionen bewegen sich weiter auf Rekordniveau. In H1 wurden bei über 133 Anleihen insgesamt knapp 65Mrd. EUR im europäischen High-Yield Markt (ex. Financials) emittiert. Zum Vergleich: Im gesamten Jahr 2023 waren es nur ca. 58 Mrd. EUR, im (Anleihen-)Krisenjahr nur 32Mrd. EUR. Die in der Vergangenheit interessantesten Beobachtungen in H1/24 folgend zusammengefasst:

Über 55% der Anleihen im EUR-HY wurden besichert. Der Ø liegt bei ca. 47%. Investoren fordern für mehr Risiken mehr Sicherheiten.
Es sind nahezu keine Neuemissionen mit Laufzeiten von >10yr emittiert worden. Der Ø liegt bei 7%.
Jede fünfte Anleihe wurde als Floater emittiert. Ein historisches Hoch (Ø 12%).
Über 40% Single-B, keine CCC-Neuemission.
Der Markt für Financial-HY ist weiterhin offen. Sowohl HY-Ratings als auch nachrangige Strukturen wie Tier2 (28% aller HY-Fin Emissionen) und AT1 (45%) können problemlos platziert werden.
Historisch niedrige 28% wurden „credit negative“ emittiert, haben also den Verschuldungsgrad erhöht.

Die Takeaways: Investoren sind auch im High-Yield-Segment (Senior & Nachrang/Hybrids) bereit, Risiken zu nehmen, fordern jedoch deutlich mehr Sicherheiten. Zudem sind sie weniger bereit, Expansion durch höhere Verschuldungsgrade zu finanzieren. Bei der Verwendung frisch eingeworbener Gelder bedarf es besonderer Aufmerksamkeit. Refinanzierungen und CAPEX-Finanzierungen sind naturgemäß deutlich wünschenswerter als M&A-Anstrengungen oder gar Dividendenzahlungen an Sponsoren (i.d.R. Private Equity). In Debt zu investieren, um Equity zu „beglücken“, scheint ein simples No-Go, kommt aber immer wieder vor.

Besonders spannend, in Sachen „Sicherheit“ und ein Hauptgrund der aktuellen Misere bei Emittenten wie Altice, Atos oder Ardagh liegt in den sehr schwachen Anleihebedingungen. In der ausgeprägten Niedrigzinsphase haben Investoren nahezu keine Anforderungen mehr an die Covenants von Anleihen gestellt. Ihr eigener Schutz war also weniger von Belangen, im Vordergrund stand eine noch auskömmliche Rendite. Das Problem wird nun deutlich. Frühzeitige Warnmechanismen, die Anleihegläubiger zur Aktivität bewegen würden, gibt es nicht mehr (z.B. Grenzen bei der Verschuldung – Financial Covenants). Assets aus operativen Einheiten können zudem nach Belieben bewegt und somit aus Reichweite der Gläubiger gebracht werden (sog. Restrictive Covenants). Die Ergebnisse werden nun u.a. bei genannten Unternehmen deutlich, schaffen aber in der Analyse auch Chancen. Die folgende Grafik der Ratingagentur FITCH zeigt diese Entwicklung, aber auch eine jüngst begonnene Umkehr beeindruckend auf. Wenn der Schnee geschmolzen ist…

Der COLIBRI hat im Juni +0.99% (I-Tranche) bzw. +0.98% (X-Tranche) zugelegt. Wenngleich der Grundtenor für unsere Anlageklassen positiv war, haben erneut idiosynkratische Sondersituationen zur Generierung von Alpha geführt. Im vergangenen Monat haben wir an dieser Stelle ein Update zu den Event-Kategorien gegeben. Diese finden Sie im neuen Factsheet der I-Tranche im Anhang, das Factsheet für die X-Tranche (thesaurierend) folgt.

Neu dabei: Golden Goose – negative Yield-to-worst & geplatzter Börsengang

Event-Kategorie: Income – Anleihestruktur
Screening: Auf den ersten Blick mag es ungewöhnlich klingen, wir haben jedoch eine quantitative Screening-Methode, die nach negativen Renditen sucht. Bezogen ist dies auf die Yield-to-Worst, also die schlecht möglichste Rendite, die eintreten kann (mit Ausnahme eines Defaults). Negative Renditen treten auf, wenn eine Anleihe über pari handelt, jedoch z.B. durch Fälligkeit oder eine Kapitalmaßnahme (Kündigung = Call) zu 100% vom Markt genommen werden kann. Für uns ist also wesentlich, dass die Anleihe noch eine gewisse Zeit läuft und der Stückzins den Aufschlag zu 100% kompensiert. Je länger dies der Fall ist, desto attraktiver die annualisierte Rendite. Weiterhin handelt es sich bei diesem Screening um Floater mit einem Reset-Spread von 350-500bps. Entsprechend sind diese Emittenten im HY zu finden. Mindestliquidität, Region und entsprechende ESG-Kriterien vorausgesetzt.
Analyse: Bereits im März sind wir so auf die Anleihen von Golden Goose SPA aufmerksam geworden. Der italienische Produzent, der vor allem für seine Schuhe bekannt ist, liegt in Händen des Private-Equity Riesen Permira. Zuletzt hat das Unternehmen seinen Umsatz stark auf über 600Mio. EUR gesteigert, die Gross Margin liegt bei über 70%, EBITDA-Margin bei 34% und auch netto blieben knapp über 50Mio. EUR übrig. Nicht nur der FCF, auch der total CF ist seit über zehn Jahren positiv, der Leverage konnte auf <3x reduziert werden. Die Ratingagenturen haben das mit Upgrades belohnt (B+ / BB- Split-Rating). Hintergrund ist, dass Permira das Unternehmen für den jüngst geplanten IPO aufhübschen wollte und akribisch an skizzierten Kennzahlen gearbeitet hat. Hier wird es spannend. Der Finanzinvestor hat den Italiener 2020 für 1.3Mrd. EUR übernommen. Vor kurzem wollte man das Modelabel an die Börse bringen, dabei 1.7-1.9Mrd. EUR Bewertung erzielen. Ein moderater, aber nicht sensationeller IRR. Da Permira sich zuletzt u.a. mit Dr. Martens die Finger verbrannte, bekam man kurz vor dem Gang an die Börse kalte Füße. Rolle rückwärts. Mit dem geplatzten IPO wurde auch die Bridge-Finanzierung, die eben jenen Börsengang als Bedingung hatte, unwirksam. Diese hingegen war zur Refinanzierung des im Colibri liegenden Bonds gedacht. Zudem Zeitpunkt hätten wir durch einen Einstieg knapp über par im April eine nur leicht positive Rendite erzielt. Da der Bond jedoch bei Absage des IPOs (der Markt hat hier den Call bei 100% eingepreist) sehr niedrig handelte und wir im Austausch mit unseren Partnern kurzfristig erfahren haben, dass das Papier nun weiter ausstehend bleibt, waren tolle Chancen für einen Nachkauf knapp über par gegeben.
Bond: Die 480Mio. EUR große Senior-Anleihe hat einen Kupon von 8.703% p.a. (3MEuribor + 487.5bps), Endfälligkeit in 05/2027. Durch die skizzierten Nachkäufe wurde eine YTM von 47% p.a. eingekauft. Sollte man nun, denn aufgrund der beschriebenen Zahlenlandschaft und des hohen Spreads ist die Anleihe deutlich zu teuer, doch noch an den Markt gehen, würde sich die Rendite entsprechend verringern. Bei einem Call in 08/2024 liegt die eingekaufte Rendite bei 6.95%, bei 09/2024 7.25% usw. Bei diesem fundamental stabilen Emittenten sind wir also gerne möglichst lange dabei. Die besondere Anleihestruktur bindet das Papier an 100%, nimmt somit Volatilität und bringt uns den stetigen Carry. Der folgende Chart legt diesen Sachverhalt dar.

Wohnimmobilien – Debt-Talks voraus – vieles eingepreist

ReOrg – A&E + Fresh Equity: Im Colibri befinden sich seit einiger Zeit Anleihen eines deutschen Wohnimmobilienunternehmens mit ca. 4 Mrd. EUR Portfoliowert. Bei dem Portfolio handelt es sich ausschließlich um Wohnimmobilien im Westen Deutschlands. Die Senior-Bonds mit Endfälligkeit in 11/2025 rentieren derzeit bei ca. 15% p.a. Zu den größten Aktionären gehören neben langjährigen Unternehmern auch die LBBW, einige Sparkassen und mit knapp 30% der Finanzinvestor ARES. Bei einer kleinen Kapitalerhöhung vor wenigen Wochen, die sicherlich eher symbolischer Natur war, haben all diese Aktionäre partizipiert. Der Aufsichtsrat wurde vor kurzem neu besetzt, Ares hat auch hier Leute aus dem eigenen Netzwerk etabliert. Die weitere Überzeugung ist demnach vorhanden. Zudem hat jüngst der Vorstand gewechselt, das Reporting wurde daraufhin von halbjährlich auf quartalsweise umgestellt. Dies sind nur einige vieler „weicher“ Faktoren, die wir in unsere Analyse einbeziehen. Derzeit ist eine plain-vanilla Refinanzierung über den Kapitalmarkt nicht möglich. Nachdem wir auch mit dem neuen Vorstand direkt in den persönlichen Austausch gegangen sind, zeichnet sich eine Kombination aus Maßnahmen ab. Unsere Forderungen haben wir dabei klar kommuniziert und werden diese auch in eine Bondholder-Gruppe (ähnlich wie bei Tele Columbus oder Casino) einbringen. Der Blumenstrauß an Maßnahmen könnte der Natur sein, dass ein Teil der Bonds zurückgezahlt wird und es eine Verlängerung (Amend & Extend) geben könnte. Eine Zustimmung unsererseits würde solch ein Deal jedoch nur finden, wenn gleichzeitig auch frisches Eigenkapital bereitgestellt wird. Die eingangs skizzierte Yield deutet bereits an, dass entsprechende Restrukturierungsmaßnahmen eingepreist sind. Das Headline-Risiko ist vorhanden, welches der Colibri aushalten muss und kann. Die grundlegende Geschäftsentwicklung ist positiv, mit über 18.300 Wohnimmobilien im Bestand konnte man 2023 das beste operative Ergebnis des Unternehmens einfahren. Es gilt also „nur“ die temporären Probleme durch Rückgänge bei der Bewertung und Engpässen bei der Refinanzierung. Dass Wohnimmobilien in NRW einen gewissen Wert haben und auch künftig haben werden, ist sicherlich keine allzu kühne These. Die starken Ankeraktionäre, die zuletzt allesamt unterstützend waren, runden das Bild ab.

Aareal Bank – Höher, schneller weiter – Verkauf schafft frische Mittel

In den Vormonaten bereits skizziert, haben die AT1-Anleihen des Wiesbadener Immobilienfinanzierers dem Colibri zuletzt viel Freude bereitet. Ein in den Vormonaten an dieser Stelle bereits skizzierter Katalysator ist im Berichtszeitraum aufgegangen. Dabei handelt es sich um den Verkauf der IT-Tochter Aareon. Nun muss man sagen, dass wir uns an dieser Stelle verschätzt haben. Während wir für das IT-Geschäft (SaaS) einen EBITDA-Multiple von ca. 12x angesetzt haben, ist das Filetstück der Bank für fast 20x über den Ladentisch gegangen. Hinzu kommt, dass dieser Deal doch deutlich schneller kam, als von vielen (uns eingeschlossen) erwartet. Für die Aareal Bank bleiben unterm Strich über 2Mrd. EUR an Nettoeinnahmen. Zum Vergleich (2023): Umsatzerlöse 1,28Mrd. EUR / Netto 58Mio. EUR. Die große Frage bleibt: Was passiert mit den Einnahmen? Hilfreich war, dass wir Ende Juni in Wiesbaden waren, uns 90min mit der Bank im 1on1 austauschen konnten. Da man diesen Verkauf sehr opportunistisch und kurz nach der vollständigen Übernahme über die Bühne gebracht hat, scheint es aus unserer Sicht wahrscheinlich, dass die Finanzinvestoren das Geld in Form von Sonderdividenden so schnell wie möglich aus der Bank ziehen möchten. Auf unserer Seite steht hier die europäische Bankenaufsicht EBA, die solch einen Vorgang genehmigen muss. Aufgrund der jüngsten Unruhen könnte man da also noch etwas abwarten, kein vollständiges Durchrouten ermöglichen etc. Die fundamentale Verbesserung für die Bank ist in jedem Fall deutlich. Ebenfalls spannend: Über die hohen Deposits, die man bei Weltsparen einsammelt, sind weitere Senior-Anleihen nicht notwendig. Die Funding-Optionen haben sich also deutlich diversifiziert. Damit einher geht auch, dass die Bank noch in diesem Jahr eine Tier2-Neuemission plant. Für den Colibri weniger interessant, jedoch zeigt es, dass man den Rückenwind zu nutzen weiß. Allerdings hat sich auch eine gewisse Ernüchterung aus dem Gespräch ergeben. Rückfragen, wie und wo die Bank in Zukunft wachsen möchte (Regionen, Immobiliensegmente etc.) und wie die Bilanzstruktur in 12-18 Monaten von hieraus aussehen wird, blieben vage. Wie gehen wir nun weiter vor? Die im Colibri gehaltenen AT1-Anleihen (3,5% Gewichtung) notieren bei ca. 97%. Der Kupon liegt bei 10.806% p.a. (EUSA1 + 718bps). Sollte diese sehr teure Anleihe aufgrund der neuen finanziellen Möglichkeiten im April 2025 vom Markt genommen werden, beläuft sich die Rendite auf 13,95% p.a. bei Call in 04/2026 auf 12,21% und bei einer ewiglaufenden Anleihe auf 10,91%. Eine weiterhin durchaus attraktive Rendite, wobei sich der Base-Case auf 04/2025 geändert hat.

In a nutshell:

- Im Vormonat haben wir unsere Positionierung in Senior-Anleihen des britischen Automobilherstellers McLaren vorgestellt (Special Situation – M&A). Lediglich wenige Tage nach unserem letzten Briefing gab es eine weitere Kapitalspritze in Form von Eigenkapital (also das „Kopfkissen“ unter uns) durch den neuen einzigen Aktionär Mumtalakat (Staatsfonds Bahrain). Diese Maßnahme ist nur ein Mosaikstein im Gesamtbild und macht keinen wesentlichen Unterschied in der finanziellen Betrachtung. Es zeigt jedoch klar das Commitment des Besitzers, weiter zu investieren, bei gleichzeitig völligem Bewusstsein über Refinanzierungsbedarf der von uns gehaltenen Anleihen.
- Weiterhin unbeantwortet bleibt der erwartete Katalysator beim britischen Telekommunikationsunternehmen TalkTalk (Stressed – M&A / Fresh Equity). Der Stammaktionär hat vor einigen Wochen frisches Eigenkapital in Aussicht gestellt. Weiterhin hat man Anfang des Jahres zahlreiche Beteiligungsanfragen für das B2B-Geschäft erhalten. Auch Vodafone, die zuletzt stark unter Druck geraten sind, haben wir als Käufer (wenn auch eher unwahrscheinlich) im Hinterkopf. Für das Kerngeschäft ist weiterhin Interesse vorhanden, in der Umsetzung hakt es. Der Colibri bleibt engagiert, da die Möglichkeiten weiterhin vielfältig sind. Die Rendite liegt bei >15% p.a. bei einer Restlaufzeit bis 02/2025.
- Das KKR Buyout Upfield BV (Recovery – Refinanzierung) hat nun den finalen Schritt vollzogen und neue Anleihen emittiert. Der Produzent von Butter und Margarine (Single B) konnte 500Mio.EUR bei 6.875% und einer Laufzeit von fünf Jahren einwerben. Die Neuemission ist nicht sonderlich bemerkenswert gelaufen. Für uns wesentlich, ist die dadurch gesicherte Refinanzierung der vom Colibri gehaltenen Papiere (CCC+ Rating). Ein Call bei 100% ist nun jederzeit möglich (um doppelte Kuponkosten von zwei Anleihen zu mindern), der Colibri hält 3.2%, Bewertung im Fonds aktuell bei 97.875% und einem Kupon von 5.75% p.a.
- Tele Columbus (ReOrg – A&E) konnte sich weiterhin der Ratingkurve annähern und um 10,5% zulegen. Die Anleihen stehen zum Ende des Berichtszeitraumes bei ca. 75% und yielden bei 19.42% p.a. Bis zur Ratingkurve wären das nochmals 16-18 big figures an Kurssprung.

Kennzahlen

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 38 Wertpapieren bei 34 Emittenten eine erwartete Rendite von 10,80% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 8,43% p.a.. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 994 Basispunkte.

Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,12 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0,19, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.

Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 541Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 20Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO