Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum Juli 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +0.98% (DE000A2QND12: I-Tranche) und +0.99% (DE000A3DDTK9: X-Tranche) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 154.17Mio. EUR.
Starten möchten wir mit einem kurzen Vorwort zu den jüngsten Ereignissen der vergangenen zwei Wochen. Der Colibri hat abgegeben und wieder zugelegt. Eigentlich wie der Markt, beim Blick ins Portfolio dann aber eben doch nicht. Daraufhin skizzieren wir, was im eigentlich ruhigen Monat Juli am Markt passierte. Dazu gehörte eine spannende Sondersituation, die wir leider, wenn auch aus guten Gründen, nicht wahrnehmen konnten. Zudem liefern wir einen Einblick in eine der am weitesten gehandelten (spread) Banken Senior-Anleihen Europas und wie der Colibri daran partizipiert. Besonders spannend wird es auch, da erstmals ein Vorstand auf uns zugekommen ist, um proaktiv Optionen über eine Restrukturierung zu diskutieren.
Vorwort – Marktturbulenzen & unsere Nische
Zu Beginn des aktuellen Monats, der gerade am Credit-Markt der Monat mit der geringsten Liquidität ist, gab es direkt ordentlich Action. All die diskutierten Hintergründe von US-Rezessionsgedanken, Unkorreliertheit zwischen Marktdaten und -bewegungen bis hin zur Auflösung der YEN-Carry-Trades möchten wir auslassen. Das bekommen Sie an anderer Stelle versierter. Unsere Vorgehensweise in solchen Marktphasen umfasst vor allem einen intensiven Austausch mit allen am Markt aktiven Handelspartnern. Für den Credit-Markt und hier natürlich besonders im Bereich der High-Yield, / Nachrang- und Hybridanleihen gibt es jedoch einige Beobachtungen:
- Am 1. & 2. August waren für generisches Risiko kaum noch (Real-Money) Käufer am Markt.
- Die Spreadausweitungen am Montag (5. August) waren so stark wie zuletzt im März 2023 (Credit Suisse).
- Bereits am Montagmittag sind erste opportunistische Käufer aufgetreten.
- Die Handelsbücher der Banken sind während der Sommermonate typischerweise nicht allzu stark ausgelastet. Auch diese haben den Headroom auf ihren Büchern direkt genutzt, opportunistisch gekauft.
- ETF-Flows haben sich in diesem kurzen Zeitraum im Credit von Ø 6-8% Marktanteil auf ca. 15% erhöht.
Ein klassischer Ausverkauf sieht anders aus. Verkäufe waren möglich und eine „you sell what you can, not what you want”-Situation war und ist, bei Einhaltung entsprechender Risiko-Tools, nicht vorhanden. Bereits heute existiert für alle im Colibri liegenden Anleihen trotz der „Sommerpause“ ein aktiver Two-Way Flow.
Wir haben in diesem Zeitraum nichts unternommen. Der Colibri ist immer vollständig investiert und besteht aus Sondersituationen, die sich möglichst unabhängig vom Markt bewegen sollen. An dieser Strategie wird in jeder Marktphase festgehalten, sodass kein Bedarf bestand marktgetrieben aktiv zu werden.
Sondersituation sorgt zeitgleich für Gegenwind
Der Colibri hat am „Schwarzen Montag“ (5. August) -0.40% abgegeben, während der Markt -0.60% verlor (EUR HY). Von den 40bps im Colibri stammten jedoch allein 17bps aus einer Sondersituation. Dabei handelte es sich um einen britischen Telekommunikationsanbieter. Bereits im Berichtszeitraum Juli und dann vor allem am Tag zuvor (Sonntag, den 4.August) ist ein potenzieller Käufer für eine Minderheitsbeteiligung bei einem von uns erwarteten Deal (Event-Szenario 1) zurückgetreten. Dieses Event ist also nahezu zeitgleich mit den Marktturbulenzen aufgetreten, steht allerdings in keinerlei Zusammenhang dazu. Erfreulich ist, dass am vergangenen Wochenende Event-Szenario 2 (Unterstützung durch Bestandsaktionäre) aufgegangen ist. Der Colibri legt in der aktuellen Woche zu und notiert damit ein neues All-Time High. Auf den Deal selbst werden wir dann im kommenden Monat intensiver eingehen, da die Gespräche derzeit laufen.
Das Playbook – European Credit
Im Vormonat haben wir an dieser Stelle bereits einen Einblick in schwache Covenants gegeben. Der Wegfall dieser eigentlich für den Anlegerschutz geltenden Mechanismen sind Resultat der ausgeprägten Niedrigzinsphase. Anleger haben, um überhaupt noch auskömmliche Renditen einzusammeln, auf jeglichen Schutz verzichtet. Die Ergebnisse stellen ein zunehmendes Risiko für Investoren dar. In sogenannten „Creditor on-creditor violence“ bedienen sich vor allem Private Debt Investoren der Möglichkeiten krisengebeutelten Unternehmen frische Mittel bereitzustellen. Dafür werden Sicherheiten verlangt, die ohne große Hindernisse aus einer „restricted Group“ herausgenommen werden können. Sollte man also in eine Senior-Anleihe investiert sein und sich im Rang ganz oben sehen, kann es nahezu über Nacht passieren, dass aktivistische Investoren sich im „Super Senior“ darüber einordnen. Diese neue Hackordnung und die Covenant-Wars gilt es genau abzuwägen. Hinzu kommt, dass Investoren, die einem Vorschlag zur Anpassung von Anleihebedingungen zustimmen, oftmals besser fahren. Durch gesonderte Fee’s profitiert man stärker. Es kommt vor allem darauf an proaktiv dabei zu sein, einen Platz am Tisch zu erhalten und im Idealfall Teil der Lösung zu sein. Einen solchen Fall beschreiben wir weiter unten.
Über allem steht jedoch immer, dass es sich um temporäre Probleme bei einem funktionierenden Geschäftsmodell mit Daseinsberechtigung und klarer Struktur handelt. Dass das Umfeld für entsprechende Situationen in Europa strukturell weiter zunimmt, deutet die zweite Grafik an. Während COVID einen kurzfristigen und durch staatliche Gelder abgemilderten Schock darstellen, sind die Probleme in den Unternehmensbilanzen nun struktureller Natur. Dadurch ziehen Default-Rates vor allem in Europa weiter an. Den größten Teil der Defaults (56%) sind jedoch sog. Distressed-Exchanges. Dabei werden Gläubigern neue Anleihen oder Rückkaufangebote unterbreitet, was Ratingagenturen wie Moody’s oder S&P als Default werten. Während das für Investoren, die vor Jahren bei Neuemission eingestiegen sind und der Verschlechterung der Kreditqualität zugesehen haben, lediglich eine Schadensbegrenzung darstellt, können für Investoren mit Augenmerk auf Sondersituationen Opportunitäten entstehen.
Solch eine idiosynkratische Sondersituation gab es am Anleihemarkt im Berichtszeitraum. Diese möchten wir hier aus mehreren Gründen einmal skizzieren. Dabei geht es um den deutschen Emittenten BayWa. Das Agrar-Unternehmen mit weiteren Aktivitäten im Bereich der Erneuerbaren Energien und Baustoffen schiebt bei einem Umsatz von 23.9Mrd. EUR ca. 11Mrd. EUR Total Debt vor sich her. Die Hintergründe sind mittlerweile vielfältig kommuniziert und diskutiert. Der bayrische (und man darf sagen systemrelevante) Konzern hat neben einigen Private Placements auch eine am Markt gehandelte Hybridanleihe (DE000A351PD9) ausstehen.
Das Papier ist jedoch „nur“ 100Mio. EUR groß und die mehr als fehlgeleitete Kommunikation (was schnell Opportunitäten erzeugen kann, da Markt- und Fundamentaldaten dadurch schnell auseinanderlaufen) hat zu heftigen Marktbewegungen geführt. Während die Aktie seit Bekanntwerden der Unruhen „lediglich“ 20% abgab, hat sich die Anleihe nahezu halbiert. In Anbetracht dessen, dass der PERP im Rang über den Aktionären steht wird hieraus ein Aspekt deutlich; Die Liquidität. Die PERP-Gläubiger sind aus unserer Sicht juristisch zudem die „gefährlichsten“ Shareholder, da diese nach dem Ausverkauf nur noch wenig zu verlieren, jedoch viel zu gewinnen hätten. Bevor man das Unternehmen in einem Debt-to-Equity Swap der Senior-Schulden, wobei die PERP-Gläubiger mit gewisser Wahrscheinlichkeit nicht allzu viel sehen würden, kommen lässt, dürften andere Möglichkeiten auf den Tisch kommen. Frisches Eigenkapital, nachrangige Gesellschafterdarlehen, besicherte Finanzierungen, u.v.m.
Die starken und strategisch ausgerichteten Ankeraktionäre, und die vielen beteiligten Landwirte haben aufgrund der Systemrelevanz ein enormes strategisches Interesse, was auch für den PERP förderlich wäre. Am 15. September wird ein erstes Sanierungsgutachten präsentiert, erste Informationen kursieren bereits im Markt. Der Colibri mit täglicher Liquidität wird jedoch weiterhin an der Seitenlinie bleiben. Die oben dargestellte liquiditätsbedingte Kursreaktion zeigt auf warum. In dem Kontext und auf dem neuen Kursniveau passt es aber womöglich an anderer Stelle. Am 2. September wird der „FS Toucan Absolute Credit“ starten, sodass eine erneute Einschätzung dann möglich ist.
Der COLIBRI hat im Juli +0.98% (I-Tranche) bzw. +0.99% (X-Tranche) erwirtschaftet. Der Markt hat im selben Zeitraum deutlich stärker zugelegt. Das ist, wie auch im umgekehrten Falle, auf das Ziel einer möglichst marktunabhängige Wertentwicklung zurückzuführen.
Neben dem im Vorwort erwähnten britischen Telekommunikationsanbieter (den gesamten Case skizzieren wir gesammelt dann im nächsten Briefing) gab es im Monat Juli keine weitere Anleihe im Colibri mit negativem Kontributionsbeitrag. Hintergrund ist, dass viele Papiere sich gerade in Phasen vor der Berichtssaison (sog. Blackout Period) und/oder dem Eintreten eines erwarteten Events seitwärts bewegen. Hier setzt der oft beschriebene „Fahrstuhl-Mechanismus“ ein, sodass ein Kontributionsbeitrag entsteht, sobald ein Katalysator aufgeht, weniger wenn generisches Risiko sich positiv entwickelt. Ideal ersichtlich wurde dies in Q4/2023 (1.95% vs. 5.63%), als der Fonds hinter den Indices (proxy immer EUR HY) verweilte, während in H1/2024 (7.14% vs. 3.23%) verstärkt von Sondersituationen profitierte. Somit gibt es, was Sondersituationen betrifft, nur wenige Dinge im Sommermonat Juli.
Metro Bank – Britische Bank in kolumbianischen Händen
Die britische Retail- und Commercial Bank „Metro Bank PLC“ wurde in einem vorherigen Briefing bereits skizziert. Investiert ist der Colibri in eine erstrangige 525Mio. GBP-Anleihe. Der Emittent mit einem Single-B Rating gehört zur Kategorie „Recovery“, während die Erholung noch am Anfang steht. Im Zuge einer Restrukturierung im Oktober des vergangenen Jahres wurde die Bank neu aufgestellt und ist somit im Screening erneut auf dem Radar gelandet. Daraufhin hat es nochmals fast sechs Monate gedauert, bis eine erste Investition getätigt wurde. Dafür war ein nochmaliger persönlicher Austausch in London im März 2024 notwendig.
Im Zuge der Restrukturierung ist eine Mehrheit des Kreditinstitutes an den kolumbianischen Finanzinvestor Jaime Gilinski Bacal gegangen. Dieser war bereits zuvor engagiert, zählt zu den reichsten Investoren Südamerikas und hat im Zuge der ReOrg die Chance ergriffen, zum Zuge zu kommen. Die anstehenden Herausforderungen der Restrukturierung liegen in der deutlichen Kostenreduzierung und einem Aufräumen des Kreditbuches. Letzteres war im Zuge einer (zu) dynamischen Strategie während der Niedrigzinsphase stark gewachsen.
Die Situation stellt eine interessante Konstellation dar, in der ein grundsätzlich tragfähiges und nachgefragtes Geschäftsmodell (idealerweise vorübergehend) in Schwierigkeiten geraten ist, primär bedingt durch mangelhafte Führungsentscheidungen. Bacal hat somit im vollen Bewusstsein dieser Tatsache in Q4/23 übernommen.
Im Berichtszeitraum hat die Bank nun verkündet, ein 2.5Mrd. GBP großes plain-vanilla Mortgage Portfolio an NatWest zu veräußern. Das Portfolio passt nicht zur Strategie der Bank, war ein Auswuchs des Wachstums, sodass der Erlös Möglichkeiten für rentablere Kreditallokationen ermöglicht. Diese Transaktion wurde ebenfalls im März beim letzten persönlichen Austausch mit dem CEO diskutiert und damals von der Bank zurückgestellt. Das haben wir als Zeichen der Stärke gewertet, da es Angebote gab, man (wahrscheinlich auch aufgrund des Supports durch den neuen Großaktionär) jedoch keine allzu großen Discounts hinnehmen musste. Die Anleihe mit einem 12% Kupon entwickelte sich daraufhin sehr erfreulich. Ersichtlich im Chart ist einmal mehr der sehr unabhängige „Fahrstuhl“-Charakter (hier gegen iBoxx Financial Senior GBP).
Let’s Talk: Teil der Lösung
Im Berichtszeitraum haben wir uns erneut über eine Stunde und damit innerhalb der letzten drei Monate das dritte Mal mit einem deutschen Immobilienunternehmen ausgetauscht. Disclaimer vorab: Folgend selbstverständlich nur Informationen, die durch das Unternehmen und den Markt bereits publik sind. Immobilien haben, und das aus berechtigten Gründen, derzeit hohen Gegenwind, was auch das Sentiment des Marktes betrifft. Bei dem vom Colibri allokierten 300Mio. EUR großen Senior Bond handelt es sich um einen Emittenten mit 100% Wohnimmobilien vornehmlich in NRW und einem Portfolio von ca. 2.4Mrd. EUR. Die Ausführungen zur Bedeutung und der damit einhergehenden Bewertung von Wohnimmobilien, der politischen Lage, Bau etc. lassen wir an dieser Stelle unberührt.
Das Unternehmen hat den Vorstand vor einiger Zeit ausgetauscht und auch im Aufsichtsrat sind in H1/2024 Personen aus dem Aktionärskreis platziert worden. Größter Aktionär mit ca. 30% ist der über 400Mrd. USD (!) große Private-Equity Investor ARES. Weiterhin gibt es einige langfristig orientierte Finanzinvestoren. Allesamt haben bereits an einer kleinen Kapitalerhöhung im März teilgenommen. Dabei ist es sicherlich nicht allzu tollkühn anzunehmen, dass die Gemengelage (Zinsen, Bewertungen, Lage auf dem Markt für Wohnimmobilien) vor fünf Monaten bereits bekannt war. Im Zuge einer Neuaufstellung des Portfolios, Asset-Disposals von ca. 500Mio. EUR bis hin zu einem Reporting von halbjährlich auf quartalsweise, steht kurzfristig eine Refinanzierung der 2025er Laufzeiten im Fokus. Diese bestehen aus einer Schuldverschreibung und entsprechend der vom Colibri gehaltenen Anleihe. Einen Teil des Portfolios wird man über besicherte Refinanzierungen ablösen können (Augenmerk auf sog. Uncumbered Assets). Weiterhin bestehen die Möglichkeiten aus einer Teilrückzahlung und Verlängerung des ausstehenden Betrages bei Anpassung der Konditionen (neuer Kupon, neue Sicherheiten usw.). Ein klassischer Amend & Extend. Je nach Ausgestaltung kann dies dem Colibri 17-20bps positiven Kontributionsbeitrag sofort und eine nachhaltige Erholung bei einer Rendite von künftig >11% p.a. bieten.
Zur Diskussion genau dieser Aspekte ist der Vorstand proaktiv auf uns zugekommen. Dies darf man aufgrund unserer Größe auch kritisch bewerten. Warum wird ein kleiner Asset Manager einbezogen? Gibt es Probleme bei Diskussionen mit anderen Stakeholdern? Nachdem wir jedoch bereits im Mai und Juni mit dem neuen CEO sprachen, am Markt Diskussionen geführt haben und sich die gesamte Kommunikation deutlich gewandelt hat, überwiegt die Einschätzung alle Investoren an einen Tisch bekommen zu wollen. Unserer Auffassung nach befindet man sich derzeit in einem Balance-Akt. Dabei geht es darum Aktionäre, die den hohen Equity-Value der Firma auf dem Tisch sehen und sich diesen nicht nehmen lassen werden, und Gläubiger zusammenzubekommen. Die Frage nach dem „ob“ zur Eigenkapitalerhöhung scheint nahezu nicht im Raum zu stehen, viel mehr geht es um das „wie“ und „wann“. Solch ein Prozess kann mit gewissem Headline-Risiko einhergehen, final jedoch eine attraktive und marktunabhängige Rendite für den Colibri erzeugen. Dabei können wir mit proaktiven Forderungen nicht nur am Tisch sitzen, sondern ein Teil der Lösung darstellen.
Verliebt, verlobt, verheiratet & keine Investition
Zur täglichen Arbeit gehört auch, dass im Berichtszeitraum vier neue Namen analysiert wurden, von denen kein einziger den Weg in den Fonds gefunden hat. Diese Hit-Ratio möglichst hochzuhalten ist Aufgabe im Screening, kann dann jedoch auch zu entsprechenden Ergebnissen führen. Ein treffendes Beispiel ist das italienische Unternehmen Multiversity SPA, welches wir eine Woche lang analysiert haben:
- Screening: Die Floater-Anleihen des Emittenten sind durch ein regelmäßiges quantitatives Screening des Universums auf dem Radar gelandet. Der anvisierte „Income-Trade“ (geringe Volatilität, stetiger Carry) hätte sich auf eine 2028er Floater-Anleihe (3M EUR + 425bps) im Single-B Bereich bezogen. Diese Papiere notieren im Kurs um die 100%, weisen kurzfristig eine negative Yield-to-worst (YTW) auf, da sie jederzeit callable sind und ein Verkauf bei über 100% einen sofortigen Kursverlust darstellen würden. Dies gilt gleichermaßen als Abfederung nach unten. Der Floater-Charakter nimmt zudem das Zinsänderungsrisiko, sodass damit alle Zutaten zum quantitativ geprägten Screening geschaffen sind. Über gleiche strukturelle Merkmale im Screening sind Investitionen in Burger King France oder Golden Goose (wir berichteten) mit Renditen von >8% p.a. entstanden.
- Analyse: Multiversity betreibt erfolgreich Online-Universitäten in Italien. Da der akademische Bereich im Alpenstaat unterrepräsentiert ist, konnte man (staatlich gefördert) stark wachsen. Besonders interessant erschien, dass zur Erbringung dieser Dienstleistung entsprechende Lizenzen notwendig sind. Um die Qualität hochzuhalten, reguliert der italienische Staat diese Lizenzen und schafft damit einen interessanten Burggraben für das Geschäftsmodell. Multiversity ist mit einem Marktanteil von 57% der mit Abstand größte Anbieter in Italien. Der Umsatz belief sich zuletzt auf 420Mio. EUR, bei einer EBITDA-Margin von 59% und einer Net Profit Margin von 9,4%. Problematisch und letztendlich der Hauptgrund für ein Fernbeleiben des Colibris ist die Struktur des Unternehmens. Multiversity liegt in Private-Equity Händen bei CVC. Genauer gesagt, bei einigen speziellen Fonds von CVC. Da diese oftmals mit Laufzeiten versehen sind, hat sich der Finanzinvestor einiger struktureller Gestaltungsspielräume bedient, die wir hier durchaus kritisch einschätzen. Über einen Reverse-Merger Deal hat man temporär SPVs aufgesetzt, auf Ebene dieser SPVs neue Anleihen bis 2031 begeben und damit die alten CVC-Fonds ausbezahlt. Nach einem erneuten Reverse-Merger landet die operative Einheit in den Händen neuer CVC-Fonds bei zurückbleibenden erhöhten Schulden. Vereinfacht gesagt, hat ein CVC-Fonds hier einen Deal mit einem anderen CVC-Fonds bei gleichzeitig neu aufgenommen Schulden am Kapitalmarkt geschlossen. Transparenz fragwürdig.
Im Resultat wurde somit der Net Leverage von 2.6x auf 5.5x angehoben und die Komplexität erhöht. Neuverschuldung, um Sponsoren auszubezahlen, erachten wir insbesondere im aktuellen Umfeld als äußerst kritisch. Ein Austausch mit den beobachtenden Ratingagenturen hat unsere Meinung gestärkt. Das Unternehmen ist auch im Zuge der erhöhten Verschuldung zwar in der Lage profitabel zu agieren und kann die erhöhen Zinskosten tragen. Headroom für unvorhergesehenen Gegenwind bei abnehmender Wachstumsdynamik würden jedoch schnell zu Problemen führen. Das in Kombination mit einer Deal-Struktur, dessen größter Profiteur der Finanzinvestor, weniger die operative Einheit ist, haben bei einer möglichen Rendite von 7,8% p.a. kein attraktives Chance-Risiko Profil erzeugt. Während das Geschäftsmodell durchaus attraktiv ist und der Bond auch in den jüngsten Marktverwerfungen mit geringer Volatilität hohe laufende Stückzinsen lieferte, bleiben wir hier nur an der Seitenlinie.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 38 Wertpapieren bei 34 Emittenten eine erwartete Rendite von 10.28% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 8.02% p.a. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 1.078 Basispunkte.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.12 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.19, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 534Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 20Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss
Andreas Meyer
Gründer & CIO