Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum August 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +1.15% (DE000A2QND12: I-Tranche) und +1.18% (DE000A3DDTK9: X-Tranche) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 160.21Mio. EUR.
Sommerpause? Mitnichten. Bereits im Investors-Briefing Juli sind wir auf die außerordentliche Volatilität zum Anfang des Berichtszeitraumes eingegangen. An der Haltung hat sich bis heute nichts geändert.
Unabhängig von den Marktbewegungen gab es im Sommermonat August auch in unserer Nische eine Menge Bewegung. High-Yield Emittenten weltweit können ihre zeitnah fällig werdenden Verbindlichkeiten erstaunlich gut refinanzieren. Auf die Gründe gehen wir genauso ein, wie auch auf den immer hässlicher werdenden Markt der Gläubigerverhandlungen. Im Colibri selbst sind wir derzeit mitten in einem solchen Szenario. Dabei glauben wir zudem, dass der Markt einen Katalysator unterschätzt, technische Aspekte am OTC-Anleihemarkt tun ihr Übriges hinzu. Diesen Case stellen wir ebenso vor, wie auch Daumenschrauben bei einer schwedischen Hybridanleihe. Diese wiederum kann je nach Ausgang eine Rendite von 8-68% p.a. erwirtschaften. Das klingt ambitioniert, daher ausführlich mehr dazu wie gewohnt unten.
Das Playbook – European Credit
Bereits im Vormonat haben wir an dieser Stelle über den steigenden Anteil an „Creditor on Creditor Violence“ gesprochen. Das folgende kurze Interview gibt darüber nochmals einen guten Überblick: Watch Creditors Brawl Like Never Before – Bloomberg. Wir erwähnen das an dieser Stelle, weil zwei Fälle, die im August im Colibri für spannende Bewegungen gesorgt haben, weiter unten erneut erläutert werden. Vorab: Aktiv dabei zu sein, zu gestalten und Teil der Lösung zu sein hilft nicht nur, Transparenz zu erhalten, sondern zahlt sich auch in Euro aus.
Weiterhin spannend, und auch hier im Briefing immer wieder erwähnt, ist die interessante Gemengelage aus Neuemissionen und bestehenden Maturity Walls. Eine These könnte lauten: Ein hoher Refinanzierungsbedarfes bei High-Yield Anleihen trifft auf eine veränderte Nachfrage. Viele Investoren finden in ihren traditionellen Assetklassen (Govies, Covereds, IG etc.) wieder auskömmliche Renditen. Hoher Bedarf, aber wenig Nachfrage könnte somit zu Engpässen führen, die in letzter Instanz im Default enden. Einige Unternehmen finden Lösungen zum Beispiel durch neue Geldgeber, wie es die nahezu in Schlachten ausartenden Gläubigerverhandlungen zeigen. Andere Emittenten schaffen es hingegen ihre anstehenden Fälligkeiten am Primärmarkt über plain-vanilla Refinanzierungen zu lösen. Letzteres ist besonders bemerkenswert, da die Tür, durch die viele Emittenten müssen, immer enger zu werden schien. Drei Faktoren sorgen derzeit jedoch dafür, dass weiterhin Nachfrage besteht. Einerseits wird weiterhin eine stabiler als erwartete (globale!) Macro-Umgebung herangeführt. Gerade in unserem Heimatmarkt Deutschland teilt man diese Ansicht nicht unbedingt, sollte jedoch davon losgelöst agieren.
Exkurs: Als die Inflation in UK Ende 2022/Anfang 2023 ihren Hochpunkt erreichte, war die Stimmung auf der Insel tief getrübt. Dieses Sentiment machte sich auch bei den Händlern großer Banken bemerkbar, die bekanntermaßen den OTC-Bondmarkt bestimmen und die Risikoneigung ihrer Bücher steuern. Diese Beobachtung war damals bemerkenswert und diente als Erklärung einiger Kursbewegungen. Wenn auch nur ein kleiner Faktor, hilft auch dieser Mosaikstein.
Ein zweiter Faktor ist in den historisch hohen Inflows von ETFs und aktiven Fonds im Anleihebereich zu finden. Diese Gelder müssen an die Arbeit geschickt werden und erzeugen somit Nachfrage. Weiterhin haben Emittenten neben klassischen Anleihen stark zunehmende Möglichkeiten sich dem wachsenden Private Credit Markt zu bedienen. Global liegt dieser mittlerweile bei 1,7 Billionen USD (ca. 25% entfallen auf Europa).
Das führt in der Summe dazu, dass Emittenten im „BB“-Segment keinerlei Schwierigkeiten haben frisches Geld zu bekommen. Immerhin stehen für 5-jährige Laufzeigen gerade einmal Renditen von 4.25% p.a. zu Buche. Die Spreadaufschläge zur Swap-Kurve lagen zum Ende des Berichtszeitraumes bei 175bps was deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegt. Erfreulicherweise müssen wir nicht den Markt allgemein bewerten, sondern fokussieren ausschließlich Sondersituationen. Nichtsdestotrotz erscheint es nicht allzu gewagt, von einem zu mindestens tight gepreisten BB-Segment zu sprechen. Auch im „B“ und „CCC“-Bereich konnten Lösungen gefunden werden, sodass in Europa nur noch 9Mrd. EUR an 2025er Fälligkeiten in diesen Ratingklassen ausstehend sind. In einige dieser Papiere ist der Colibri investiert. In der Regel adressiert ein Emittent Refinanzierungen ca. 18 Monate vor Endfälligkeit. Hintergrund ist, dass diese bei <12 Monaten von den langfristigen in die kurzfristigen Verbindlichkeiten wandern, was sich bei Ratingagenturen und Banken negativ auswirken kann. Der durchschnittliche Kupon, also die Refi-Kosten der HY-Emittenten, ist zuletzt auf 4,82% angestiegen und damit so hoch wie seit 2017 nicht mehr. Der 10yr-Ø liegt bei 6,24%. Noch Luft nach oben.
Auch weltweit ist die Fähigkeit von Junk-Bond Emittenten, die verfügbaren Fenster am Primärmarkt zu nutzen, bemerkenswert. Bis Mitte August wurden über 171Mrd. USD an HY-Bonds (fällig in den kommenden zwei Jahren) refinanziert. Damit wurde das Rekordjahr von 2021, als wir eine noch ganz andere Zinslandschaft hatten, bereits übertroffen. Ein mehr als goldenes Jahr auch für die DCM-Abteilungen der großen Banken. Wir können in Anbetracht dieser Beobachtungen immer mehr von einem „Maturity-Fence“ anstatt einer „Wall“ sprechen.
Peach Property – Mitten im „Blinking-Game“
Im vorherigen Briefing haben wir eine Sondersituation skizziert, bei der wir mit dem Vorstand über mögliche Refinanzierungen diskutierten. Ein großer Bestandteil des Investment-Cases ist eine starke und langfristig ausgerichtete Basis großer Ankeraktionäre. Wir haben zum Zeitpunkt der Gespräche gefordert, dass im ersten Schritt Unterstützung in Form einer weiteren und vor allem signifikanten Kapitalerhöhung notwendig sei, bevor man Lösungen der Anleihe diskutieren könne. Im heterogenen Aktionärskreis hingegen existieren Meinungen, dass erst Gläubigergruppen Zugeständnisse eingehen sollen. Ersteres ist nun eingetreten und das Unternehmen wird Ende September nochmals die gleiche Anzahl an Aktien ausgeben, die derzeit ausstehend sind. Ein signifikanter Schritt. Schritt eins ist in der Umsetzung, dass das Kopfkissen unter der vom Colibri gehaltenen Anleihe wachsen würde. Weiterhin bestehen Möglichkeiten, fällig werdende Schuldscheine durch besicherte Kredite abzulösen. Unbesicherte Immobilien, sog. Unencumberd Assets, existieren genügend. Ein weiterer wichtiger Aspekt in der Analyse. Sollte das gelingen, so unser Vorschlag an das Management, wäre sogar eine normale Refinanzierung der Anleihe am Kapitalmarkt denkbar. Die Kosten dafür würden sich kaum von denen einer Verlängerung (sog. Amend & Extend – A&E) unterscheiden, jedoch deutlich weniger Aufwand bedeuten. Ein vorzeitiges Tender-Offer könnte nochmals helfen. Zum Vergleich: Das Real Estate Unternehmen Demire hat jüngst erfolgreich eine Anleihe restrukturiert, nachdem der Eigner Apollo frisches Eigenkapital bereitgestellt hat. Das Immobilienportfolio ist mit Büroimmobilien in B-Lagen hingegen höheren Schwankungen ausgesetzt als das 100%ige Portfolio aus Wohnimmobilien in Westdeutschland, welches Peach Property hält. Es bleibt nun abzuwarten, wie erfolgreich die Kapitalerhöhung wird. Die gehaltene Senior-Anleihe ist im November 2025 fällig, würde also in zwei Monaten in die kurzfristigen Verbindlichkeiten wandern. Ein Aspekt, wie oben beschrieben, den Emittenten adressieren. Der Zeitplan ist also absehbar. Sollte das Papier in einem idealen Szenario in 11/2025 zurückgezahlt werden, würde die Rendite bei 11.6% p.a. liegen. Sollte es zur Verlängerung kommen, würde die Rendite bei ca. 10.1% p.a. notieren (Szenario 3yr & Kupon auf 8%), wobei das Unternehmen dann genügend Zeit, hätte durch Asset Disposals Liquidität zu schaffen. Auch hier beinhaltet unsere Forderung eine Verpflichtung zur Teilrückzahlung der Anleihe (Anlehnung an Sinkable-Struktur) bei erfolgten Verkäufen.
Heimstaden Bostad – 8 oder 68%?
Erneut ein Name aus dem Real-Estate Sektor, jedoch mit vollkommen anderer Story. Insgesamt beläuft sich das Exposure des Colibris in diesem Sektor auf 13.1%. In diesen Tagen gibt es erneut sehr positive Bewegungen bei einigen Anleihen dieses Segments. Mehr davon jedoch Anfang Oktober. Ohne diese nun aufgehenden Bonds beläuft sich das Exposure auf noch 9.2%. Davon wiederum sind weitere 2.4% bereits refinanziert und liegen pull-to-par im Liquiditätsportfolio bei einer Rendite von 4.3% p.a. bei einem Monat Restlaufzeit. Die wichtige Aussage ist, dass alle Emittenten dieses Segments unterschiedlichen Katalysatoren unterliegen und weniger mit dem allgemeinen Trend zu tun haben. War es bei Peach Property eine Kapitalerhöhung und mögliche Restrukturierung der Anleihe, ist es hier vor allem die Anleihestruktur und Bilanzierung des Papieres.
Der Colibri hält seit November letzten Jahres eine Hybridanleihe (Jr. Subordinated, 800Mio. EUR, „BB-Rating“). Kurz nach dem Einstieg ist das Papier temporär gefallen, da zugesagte frische Mittel durch die institutionellen Eigner (Pensionskassen in Schweden) verschoben wurden. Spannend: Diese Bewegung trat auf, während der Markt in Q4/2023 stark gestiegen ist. Solch eine marktunabhängige Bewegung ist aufgrund des idiosynkratischen Charakters der Events nicht selten und sogar gewünscht.
Die ewiglaufende Anleihe ist von November bis Februar (Periode von 1st. Call à 1st Reset Date) erstmals kündbar. Daraufhin verliert das Papier seine Eigenkapitalanrechenbarkeit aus Sicht der Ratingagenturen. Danach ist das Papier jährlich kündbar, was wir präferieren. Andere Strukturen können oftmals nur alle fünf Jahre vom Markt genommen werden. Wir denken jedoch, dass die erhöhte Call-Flexibilität für den Emittenten einerseits den Preis dichter an par hält und sich andererseits der temporäre Gegenwind beim Tagesgeschäft schneller begleichen lässt. Das Papier steht derzeit bei 88 im Kurs und hat sich zuletzt bereits erfreulich erholt. Grundlegendes Event-Szenario diese Hybridanleihe weit unter par einzusammeln, bestand darin, dass der Emittent durch eine Kapitalmaßnahme z.B. in Form eines Rückkaufangebotes aktiv werden würde. Ein Call bei 100%, also nochmals ein Aufschlag von 12 big figures zum aktuellen Kurs hat das Treasury im persönlichen Austausch zudem nicht ausgeschlossen. Versetzt man sich nun in die Situation des Emittenten:
- Reputation: Ein Rückkaufangebot mit Aufschlag zum aktuellen Marktkurs hätte nun nur noch „wenig“ Effekt. Die Anleihe notiert bei 88, Call bis spätestens Mitte Februar 2025 wäre bei 100. Der positive Effekt für die Reputation wäre vorhanden, wenn auch weniger stark als noch vor einigen Monaten.
- Reputation: Ein Call bei 100 wäre ein starkes Zeichen an den Markt und würde die Reputation massiv fördern. Dies dürfte im Übrigen auch einen positiven Effekt auf andere Anleihen ähnlicher Façon haben.
- Economics: Nicht aktiv zu werden und den Kupon anzupassen wäre eine dritte Möglichkeit. Der neue Kupon würde dann bei knapp 6% p.a. liegen, die Anleihe würde, immer aus Sicht der Ratingagenturen, jedoch 100% Fremdkapital darstellen. Zum Vergleich: Unbesichertes Fremdkapital mit einer Laufzeit von fünf Jahren rentiert aktuell bei ca. 4.77% p.a. Das Papier wäre also kostspielig.
- Bilanz: Sollte die Anleihe von 50% EK/50% FK zu 100% FK wandern, würde dies auch eine Verschlechterung der wichtigen Verschuldungskennzahlen bedeuten. Fremdkapitalkosten würden steigen, wodurch der für Immobilienunternehmen und deren Covenants wichtige Zinsdeckungsgrad (ICR = Interest Coverage Ratio) sinkt. Da Heimstaden Bostad bei dieser wichtigen Kennzahl nur wenig Spielraum hat, wäre eine weitere Belastung schmerzlich. Eine interessante Daumenschraube aus Sicht der Investoren.
Die Chancen für einen weiteren positiven Kontributionsbeitrag werden bei gleichzeitig funktionierenden Asset Disposals höher eingestuft als Risiken nach unten. Die folgende Tabelle zeigt mögliche Renditeszenarien auf:
TalkTalk – Restrukturierung beginnt, Katalysator (vom Markt) missachtet
In den Vormonaten haben wir die volatilen Geschehnisse rund um einen der größten britischen Telekommunikationsanbieter bereits skizziert. Taggleich mit den volatilen Geschehnissen Anfang des Berichtsmonats ist ein von uns als Szenario 1 identifizierter Katalysator nicht eingetreten. Die Bonds gaben daraufhin stark nach. Teil der Analyse war jedoch auch eine Art Sicherheitsnetz (Katalysator 2), welches daraus bestand, dass die Kernaktionäre frisches Geld bereitstellen würden. Dazu ist es dann eine Woche später gekommen. Der Kurs des Colibris hat einen temporären Rückgang (Kontributionsbeitrag waren -17bps) vollzogen, nur um dann wieder zuzulegen. Im Monat August hat diese Position somit einen Kontributionsbeitrag von -4bps zur Fondsperformance beigetragen und war damit gleichzeitig der schwächste Einzeltitel. Wie geht es nun weiter?
Katalysator 2, der Shareholoder-Support durch den Gründer Sir Charels Dunstone und Toscafund (diese nahmen TalkTalk in 2021 durch einen Leveraged Buyout private), ist eingetreten. Zudem bringen Private Equity Investoren wie Ares (über 360Mrd. US$ aum) weitere Geschäftszweige (Virtual1 & die Marken OVO & Shell) in den operativen (!) TalkTalk Konzern ein. Während die Bewertung dieser sog. „Asset Contribution“ aktuell noch schwierig ist, ist es mehr als positiv zu werten, dass neben frischen liquiden Mitteln auch zum Geschäftsmodell passende operative Einheiten hinzukommen. Zu beachten ist, dass diese in die operative Einheit wandern, aus der heraus auch die Anleihen begeben sind. Im Recovery-Fall hätten Anleihegläubiger darauf Zugriff. Nichtsdestotrotz muss man sagen, dass die neue Bilanzstruktur sicherlich mehr finanziellen Headroom zum entspannteren Arbeiten vertragen hätte. Warum man diesen nicht direkt geliefert hat, lässt sich womöglich noch ableiten.
Die nächsten Schritte bestehen darin, die Verbindlichkeiten zu restrukturieren. Dabei geht es um eine 685Mio. GBP große 1st lien Anleihe, in die auch der Colibri allokiert ist, und die 2nd Lien (im Rang also hinter uns stehenden) Kredite. Die Verlängerung wird lediglich drei Jahre betragen, der Kupon erhöht sich von 3.875% p.a. auf ca. 7,625%. Hinzukommen, sofern man aktiv in den Prozess eingebunden ist, weitere Fees für den Colibri von bis zu 0,50% bei Teilnahme. Nimmt man hier nicht teil, wird man vor vollendete Tatsachen gestellt, erhält keine Fees.
Dieser Prozess geht nicht selten mit einem Headline-Risiko einher. Ratingagenturen bewerten solche Deals aufgrund ihrer Methodologie mit einem Downgrade. Zittrige Hände, die bis hierhin noch dabei sind, verabschieden sich, während der Flow am Sekundärmarkt temporär geringer wird. Ähnliche Kursschwankungen haben wir an dieser Stelle schon bei Tele Columbus skizziert, die mittlerweile im Kurs bei 80 notiert (während der Restrukturierung in einer starken Bandbreite zwischen 55-70).
Einem besonders spannenden Aspekt wird derzeit vom Markt aus unserer Sicht zu wenig Beachtung geschenkt. Im ersten Schritt ist Katalysator 1, der Verkauf einer Minderheitsbeteiligung an Macquarie nicht zustande gekommen. Aufgrund der Sondersituation der Briten und Unsicherheit über den Ausgang ist es verständlich, dass sich die Australier risikoaverser zeigten. Durch den neuen Support und die Neuaufstellung der Bilanz könnten diese Verhandlungen unter einem neuen Stern starten. Sicherlich werden auch die genannten Unterstützer wie der Gründer Toscafund und vor allem Ares ihren Case gemacht haben. Eingepreist scheint diese Möglichkeit derzeit nicht, sodass wir uns hier in der Reorganisation beteiligen.
In a nutshell:
- Selecta – Zurück auf Los bei Snackautomaten: Im Berichtszeitraum wurden Anleihen des Schweizer Unternehmens Selecta veräußert. Hintergrund sind vor allem Bestrebungen des Managements ein Identifikationsverfahren der Anleihegläubiger durchzuführen. Das ist nicht selten ein Hinweis auf mögliche Kapitalmaßnahmen, die jedoch eher einem Debt-to-Equity Swap gleichen könnten. Eigner KKR könnte dabei prüfen, mit wem diese „in einem Boot“ sitzen, um eine bessere Verhandlungsposition zu erhalten. Diese News kamen, nachdem das Unternehmen erneut (aus unserer Sicht) enttäuschende Zahlen veröffentlichte. Die im Ansatz erkennbare Erholung Anfang des Jahres wurde nicht fortgesetzt. In Kombination mit den weiteren News wurden die PIK-Anleihen vorerst veräußert. Das Unternehmen bleibt auf der Watchlist, bis mehr Klarheit herrscht. Die Anleihen haben sich seitdem kaum bewegt, der Colibri hat mit dem Engagement weder nennenswerte Verluste noch Gewinne verzeichnet.
- Metro – „Chart of the Month“ läuft weiter: Im Investors-Hub wurde die weiteste Senior-Banken Anleihen Europas zuletzt als „Chart-of-the Month“ dargestellt. Schauen Sie gerne einmal vorbei. Das Papier mit einem 12% Kupon konnte auch im Berichtszeitraum weitere 10% zulegen. Die aktuelle Rendite notiert weiterhin bei 12.2% p.a., neue Investoren sind am Markt erkennbar und die Erholung wird fortgesetzt.
- Novo Banco – Kein Kupon, lange Laufzeit: Die einstige Krisenbank Espirito Santo erholt sich zusehends. Moody’s belohnte dies im Monat August mit einem Upgrade auf Baa3 und damit Investment-Grade. Die ersten Banken melden Interesse für eine Übernahme an, der Eigner Lone Star evaluiert ebenso einen IPO. Die von uns gehaltenen Anleihen zahlen keinen Kupon und weisen Laufzeiten bis 2052 auf. Entsprechend niedrig ist der Preis. Freiwillige Rückkaufangebote gab es in der Vergangenheit immer wieder, der fundamentale Trend bei dieser in Deutschland oftmals missachteten Anleihe ist intakt. Eine große US-Investmentbank, mit der wir diese Papiere handeln, teilte uns mit „außer euch, kennen wir in Deutschland überhaupt nur einen Investor, der sich diese Strukturen anschaut“. Umgesetzt wird dieses Event weiterhin über drei Anleihen mit jeweils 200-250Mio. EUR Volumen.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 40 Wertpapieren bei 36 Emittenten eine erwartete Rendite von 10.01% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 8.31% p.a. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 1.062 Basispunkte.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB+. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.11 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.17, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 568Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 22Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss
Andreas Meyer
Gründer & CIO