FSAM – Investors Briefing 09/24: +1.47% (I) / +1.45% (X) | Mehr Event-Driven geht nicht!

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

der Colibri hat im Berichtszeitraum September 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +1.47% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +1.45% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 165.99Mio. EUR und wird durch jüngste Zuflüsse in dieser KW auf ca. 180Mio. EUR anwachsen. Vielen (vielen) Dank! Das Wachstum möchten wir weiter nutzen und haben im Monat September zwei neue Talente ins Boot geholt. Wir freuen uns sehr, dass Alex seine Tätigkeit in der Credit-Analyse nun vollständig einbringt. Zudem wird Janet mit ihrem Legal-Background gerade bei umfangreichen Restrukturierungsverhandlungen und Prospektanalysen eine wertvolle Verstärkung. Mehr dazu hier.

Die Credit-Spreads nach Lesart des iTraxx Crossover haben sich im Berichtszeitraum deutlich ausgeweitet, während Cash-Bonds im europäischen High-Yield eine positive Wertentwicklung verzeichnen konnten. Dafür ist mal wieder ein, für die Anleihemärkte nicht ungewöhnlicher, technischer Aspekt verantwortlich. Diese analysieren wir gerne. Ebenso gab es im September einen spannenden Einblick von Bloomberg in das Abschneiden europäischer Immobilienanleihen. Da wir unsere two cents teilen durften, gehen wir auch darauf genauer ein.

Für den Colibri war Anfang September die wichtigste Woche des Jahres. Warum das so ist, lesen Sie ebenso weiter unten wie auch positive News durch eine genehmigte Kapitalerhöhung (Polster wird dicker), eine Restrukturierung aus 2023, die vorzeitig zurückbezahlt wird und das Headline-Risiko in einer ReOrg, die mitten im Prozess steckt. Besonders spannend wird es, da im Colibri eine ganz neue Position dabei ist. Bei einem spanischen Bauunternehmen gibt es derzeit derart viele bewegliche Teile, die die Analyse hochinteressant gestalten. Mehr Event-Driven geht nicht!

 

Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Das Playbook – European Credit

Im Berichtsmonat gab es den üblichen und 2x jährlich stattfindenden Roll-Termin im CDS-Markt. Dabei drehen Marktteilnehmer ihr Exposure in CDS-Kontrakten auf neue Stichtage. Interessanterweise gab es am Tag der Rolle eine deutlichere Ausweitung der Spreads um über 34 Basispunkte. Man könnte meinen, dass dies nun auf eine risikoaversere Einschätzung des Credit-Risikos zurückzuführen ist. Schaut man jedoch hinein, ist ein Großteil dieser Ausweitung auf den Austausch von insgesamt acht Emittenten und damit >10% der Index-Mitglieder zurückzuführen. Während sich Spreads auf den Index also ausgeweitet haben, hat man mit Cash-Bonds, also bei der simplen Investition in generisches Risiko von High-Yield Anleihen im Monat September Geld verdient.

Die Ausfallraten im Anleihemarkt (nicht auf das gesamte Liability-Stack eines Emittenten bezogen) sind im Berichtsmonat leicht auf 2.71% (Vormonat 2.58%) gestiegen. Verantwortlich dafür sind zwei Emittenten, die insgesamt 1,6Mrd. EUR ausstehendes Anleihevolumen neu geordnet haben. Ein Emittent kennen Sie aus den Vormonaten, da der Colibri hier engagiert ist à TalkTalk. Die Prolongation einer Anleihelaufzeit und Anpassung der Bedingungen, wie beispielsweise des Kupons oder die Bereitstellung frischen Eigenkapitals (sog. A&E = Amend & Extend), führt in den Methodologien der Ratingagenturen zu einem temporären (!) Default. Sobald solch ein Prozess vollzogen ist, wird das Rating wieder aufgenommen und die Anleihe kehrt zurück zur Normalität. Von den ca. 11Mrd. EUR an restrukturierten Bonds in den letzten zwölf Monaten beliefen sich fast 9Mrd. EUR auf die letzten fünf Monate. Der Markt nimmt weiter Fahrt auf. Bezieht man diese Rate nicht nur auf Anleihen, sondern auf Emittenten insgesamt, liegt die Quote bei fast 4% und damit so hoch wie seit Juli 2021 nicht mehr. Damals hat der externe Schock durch COVID für entsprechende Entwicklungen gesorgt, nun dürfte eine Kausalität vor allem in dem strukturelle geänderten Refinanzierungsbedingungen zu finden sein.

Neben diesem technischen Aspekt sind vermehrt auch sogenannte „Distressed Exchanges“ zu beobachten. Dazu gehört der Versuch eines Emittenten, seine Anleihen weit unter par zurückzukaufen. Einerseits ein kluger Schachzug. Schließlich ist eine Verbindlichkeit in den Büchern bei 100% bewertet. Kauft man diese bei 80% zurück, reduziert man die Verschuldung unmittelbar. Rating-Agenturen sehen das kritisch und können solch eine Aktion mit einem sog. Selective-Default bewerten. Dafür gibt es eine Reihe an (durchaus subjektiven) Kriterien. Wie deutlich handelt die Anleihe unter par, wie lange ist die Restlaufzeit und wie hoch fällt der Rückkauf aus – alle Aspekte haben jedoch keine starren Grenzen. Die Intention dieser Methodologie ist, dass es schließlich einmal Investoren gab, die bei 100% eingestiegen sind und nun einen geringeren Beitrag zurückbekommen. Andererseits, und dieser Aspekt ist für uns wesentlich, zeigen smarte Emittenten einen proaktiven Ansatz zum Management ihrer Verbindlichkeiten, die Rückkaufangebote sind freiwilliger Natur und Unternehmen für den Colibri dann spannend, wenn solche Maßnahmen erst noch anstehen. Aus Sicht des Emittenten könnte man auch meinen, „ist der Ruf erst ruiniert, lebt es sich ganz ungeniert“. In der Analyse muss also genau beobachtet werden, wie sich die Sichtweise unterschiedlicher Stakeholder gestaltet. Wie bizarr und technisch solch eine Entwicklung wirken kann, zeigt die folgende Abbildung von S&P. Lediglich für zwei Wochen lag das Rating bei Selective-Default (SD), bevor direkt ein Sprung auf B- folgte. Diese Entwicklung zeigt zudem, welch eine untergeordnete Rolle die im klassischen Anleihemarkt so wichtigen Ratings spielen können. Während dieser Aktionen steigen Anleihekurse in der Regel aufgrund der genannten Faktoren.

Der Anteil an Distressed Debt, wenngleich sich bei der Definition die Geister scheiden, hat zuletzt abgenommen. Unserer Ansicht nach sollten dies Bonds sein, die mit einem Spread >1.000bps handeln, weniger eine fixe Preisschwelle von zum Beispiel 75% oder 80% aufweisen. Das Universum beläuft sich derzeit in Europa auf ca. 25Mrd. EUR. Der jüngste Rückgang um ca. 7Mrd. EUR (auch daran sieht man, wie volatil viele Bonds agieren) ist einerseits auf positive Entwicklungen im Single-B und CCC-Segment zurückzuführen. Weiterhin haben sich auch Real-Estate Anleihen weiter deutlich erholt. Da der Colibri bereits seit 2023 immer wieder auch Sondersituationen im Immobiliensegment allokiert, war es besonders spannend, dass Bloomberg News uns dazu kontaktiert hat. In der allgemeinen Wahrnehmung besteht noch viel Unsicherheit, sobald dieses Thema zur Diskussion kommt und erinnert ein wenig an das Colibri-Exposure bei ausgewählten Banken in Portugal und Griechenland in 2022/23. Inhaltlich gab es jedoch zahlreiche Emittenten und Anleihestrukturen, die aus simplen Risk/Reward-Aspekten deutlich überverkauft wirkten. Wichtig für den Colibri ist dabei jedoch immer, dass jede Situation idiosynkratisch für sich genommen wird und kein „simpler“ Beta-Play auf eine Branche umgesetzt wird. In den Beispielen unten sind immer wieder Aspekte erkennbar, folgend eine Aufzählung umgesetzter Katalysatoren:

  • Kapitalerhöhung durch starken Sponsor
  • Asset-Disposal durch großes und diversifiziertes Portfolio
  • Verhandlungen für ein Amend & Extend
  • Anleihestrukturen bei Investment-Grade Emittenten

Die vollständige Story lesen Sie hier: Risky Real Estate Bonds Sizzle With 75% Windfall: Credit Weekly

 

Peach Property – Mitten im „Blinking-Game“

Anfang September finden in London an vier Tagen die Leveraged Finance Konferenzen von Goldman Sachs und JP Morgan statt. Beide Banken zusammen haben über 150 europäische Emittenten präsentiert. Dabei haben wir an vier Tagen 15 Emittenten von Watchlist und Portfolio im 1on1 getroffen und uns ausgetauscht. Wenngleich das Screening und die initiale Analyse einem systematischen und wiederkehrenden Framework folgen, ist der Austausch mit Treasury-Abteilungen und CFOs unabkömmlich. Da keine Sondersituation einer anderen gleicht und Anleihen im Maschinenraum am Bloomberg womöglich identisch erscheinen, können Aktionen der Emittenten sehr heterogen ausfallen. Hinzu kommt der Austausch mit Händlern und Private Equity-Gesellschaften, die im Leveraged Finance Markt eine wesentliche Rolle spielen. Das wachsende Team hilft enorm und die nächste Konferenz im aktuellen Monat steht schon vor der Tür.

Der Colibri hat im Berichtszeitraum September 2024 eine Wertentwicklung von +1.47% (DE000A2QND12: ausschüttend) und +1.45% (DE000A3DDTK9: thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 165.99Mio. EUR und wird durch jüngste Zuflüsse in dieser KW auf ca. 180Mio. EUR anwachsen. Vielen (vielen) Dank!

NEU DABEI: OHLA – Eine Menge beweglicher Teile

Das Screening erfolgt auf zwei Säulen. Quantitativ ist das Papier in Erscheinung getreten, da es sich im Universum des Colibris um eine Senior Secured Anleihe im High-Yield handelt, die gleichzeitig eine Pay-in-Kind Kuponstruktur aufweist. Diese seltene Kombination führt dazu, dass von 479.000 Anleihen im Bloomberg-System nur noch 12 Papiere übrigbleiben. Eine der quantitativen und somit wiederholbaren Filtermöglichkeiten. Weiterhin war qualitativ zu beobachten, dass der Newsflow im Netzwerk unserer Partner (Restrukturierungsberater, Research-Partner ohne eigenes Buch etc.) zunahmen. Zwei deutliche Anstöße.

Die Story liefert Stoff für ein eigenes Briefing. Im Kern geht es bei dem spanischen Bauunternehmen mit einem Umsatz von 3.4Mrd. EUR darum, die aktuelle Verschuldung von insgesamt 570Mio. EUR zu restrukturieren. Den Großteil von 420Mio. EUR macht eine besicherte Senior-Anleihe aus. Um dies zu meistern ist eine Kapitalerhöhung unabkömmlich. Plan ist, dass Ende Oktober ca. 150Mio. EUR an frischem Eigenkapital in das Unternehmen fließen soll. Eine aktuelle Marktkapitalisierung von 164Mio. EUR zeigt auf, wie ambitioniert dieser Plan erscheint. Positiv und bereits einer der wesentlichen Katalysatoren ist, dass bereits 100Mio. EUR an Zusagen durch bestehende institutionelle Investoren bereitstehen. In dem Zuge sollen die engagierten vornehmlich spanischen Banken Garantielinien verlängern und Sicherheiten zur Rückführung von Schulden freigeben. Der spanische staatliche Kreditversicherer Cesce soll ebenfalls einsteigen. Nun befindet man sich, begleitet von (in Spanien) großer medialer Aufmerksamkeit, mitten in den Verhandlungen. Da hier viele Stakeholder am Tisch sitzen, die Interessen aber auf allen Seiten gleichgerichtet sind, ist solch ein Prozess zäh, aus unserer Sicht jedoch wahrscheinlich. Hinzu kommt, dass ein weiterer bisher nicht engagierter institutioneller Investor bei einem Scheitern der Gespräche ebenso eine größere Beteiligung angekündigt hat. Ein möglicher Floor. Die letzten Kuponzahlungen, als der Colibri noch nicht engagiert war, sind ausgesetzt. Dies ruft rechtmäßig die Risikocontroller auf den Plan. Da das Wissen darum jedoch vorhanden ist und in den Case einfließt, für uns zu vernachlässigen.

Die Anleihe ist erstrangig besichert und stellt die größte Fremdkapitalverbindlichkeit dar. Genau genommen, hier täuscht beispielsweise die Datenlandschaft im Bloomberg-System, handelt es sich bei dem Papier faktisch um zwei Laufzeiten. Unter einer ISIN und mit einem Caa2 Rating versehen, werden ca. 50% des ausstehenden Betrages bereits im März 2025 fällig, während die restlichen 50% bis März 2026 laufen. Solch eine Beobachtung tritt nicht allzu häufig auf und hätte bei einfacher Betrachtung am Bloomberg nicht erkannt werden können.

Im Rahmen der Neuordnung sollen die 2025er Laufzeiten zurückgezahlt werden (aktueller Kurs 90). Der restliche Part soll verlängert und im Kupon auf 12-13% (PIK) erhöht werden, was eine frühzeitige Rückzahlung in den Folgejahren wahrscheinlicher macht. Weiterhin, und hier wird es besonders interessant, ist ein Blick auf die Besicherung des Papieres. Selbst bei einer außerordentlich defensiven Annahme der Multiples (z.B. EV/EBITDA von 4x) und bei Evaluierung der Non-Core-Assets von über 200Mio. EUR, die bereits Kaufinteressenten anziehen, wäre eine deutliche Übersicherung des ausstehenden Betrages der Fall. In solch einem „Downside-Szenario“ kommt natürlich der zeitliche Aspekt hinzu und temporäre Rückgänge (zum Beispiel Investoren, die solch einen Prozess nicht mitgehen möchten/können) sind möglich. Da die Anleihe die größte Fremdkapitalverbindlichkeit ausmacht und in einem Debt-to-Equity Swap alle genannten Stakeholder diluten würde, ist das Interesse entsprechend hoch, eine Einigung zu finden. Das ist der aktuelle Base-Case, der noch im Oktober ersichtlich werden sollte.

Die Katalysatoren liegen also in einer Einigung der Großaktionäre, frischem Geld, einer Zustimmung durch Banken und den spanischen Staat über ihren Kreditversicherer. Weiterhin liefert die Besicherung der Anleihe einen Floor nach unten.

Aroundtown – Fahrstuhl nach Kapitalmaßnahme

Da wir Immobilienunternehmen oben bereits ansprachen, ist erfreulich, dass eine Hybridanleihe einer gehaltenen Position im Berichtszeitraum ebenfalls „den Fahrstuhl“ genommen hat.

Damit ist gemeint, dass sich das Papier in den letzten Monaten relativ unspektakulär zum Markt bewegt hat, bis Anfang September eine weitere Kapitalmaßnahme verkündet wurde. Anleihegläubigern wurde angeboten, ein Umtauschangebot + Barabfindung anzunehmen, das dazu führte, dass der Bond sich entsprechend positiv und vor allem marktunabhängig bewegte.

Hintergrund für diese Kapitalmaßnahme sind proaktive Schritte zur Aufrechterhaltung der Reputation und Reduzierung „zu teurer“ (aus Sicht des Emittenten) Papiere. Hier handelte es sich um eine Anleihe, die aus Sicht der Ratingagenturen bereits keinerlei Anrechenbarkeit (typischerweise 50%) auf das Eigenkapital mehr hatte. Trotz dessen belief sich der Kupon auf über 7%. Durchaus kostspielig, weswegen dieser Schritt vollzogen wurde. Der Colibri profitiert davon unabhängig jeglicher Marktbewegungen.

In a nutshell:

  • Tele Columbus – Technische PIKs sorgen für 20bps: Die 10% PIK-Anleihen des deutschen Unternehmens haben im September ihre Zinsen ausgeschüttet. Aufgrund der PIK-Struktur wurden dem Colibri jedoch keine Euro-Beiträge gutgeschrieben, sondern neue Anleihen. Buchhalterisch flossen dem Fonds-NAV somit kostenlos 427k neue Anleihen zu, die einen positiven Kontributionsbeitrag von 21Basispunkten erzeugten. Man könnte dies mit einem Ex-Dividendentag bei Aktien vergleichen, nur mit der Besonderheit, dass der Kurs der Anleihe nicht um die entsprechende Ausschüttung gemindert wird.
  • Casino Guichard-Perrachon – Frühzeitige Rückzahlung: Die besicherten Senior-Papiere des französischen Einzelhändlers liefen initial bis 2024, wurden auch mit unserer Zustimmung bis 2028 verlängert. Plan war und ist jedoch, sobald der Stress sich legt, dass die Anleihe frühzeitig zurückgeführt wird. Dafür gibt es einen fest vorgeschriebenen Plan. Sobald Immobilien aus dem Sicherungsvermögen veräußert werden, wird der Betrag an die Bondholder zurückgeführt. Das ist im Berichtszeitraum passiert, sodass wir 40% unseres Betrages zu 100% (Anleihe notierte zuvor bei 97%) erhielten. YTD hat das Papier des einstigen Krisennamens über 15% erwirtschaftet.
  • McLaren – Automotive ohne Auto-Risk: Die Position im britischen Automobilhersteller McLaren konnte im September 16 Basispunkte beisteuern. Da das Unternehmen in Händen eines Staatfonds aus Bahrain liegt und es in den letzten Wochen immer wieder zu Finanzspritzen kam, wird die Sorge um eine nicht erfolgreiche Refinanzierung geringer. Das 620Mio. US$ große Papier rentiert weiterhin bei ca. 12.2% vor Hedgekosten. Bemerkenswert ist diese positive Entwicklung vor allem deshalb, da der europäische Automobilsektor aktuell viel Gegenwind erfährt. Auch Aston Martin in UK musste eine Gewinnwarnung rausgeben. Von all diesen Unruhen ist McLaren unbeeindruckt geblieben, womit der marktunabhängige Charakter und Fokus auf Sondersituationen anstatt Markt-Beta aufgezeigt werden soll.
  • Peach – Kapitalerhöhung genehmigt, next steps voraus: Im September wurde eine Kapitalerhöhung durch die Hauptversammlung genehmigt. Nun muss diese noch erfolgreich umgesetzt werden, da jedoch bereits für die Genehmigung die Zustimmung wichtiger Großaktionäre erforderlich war, erhöht dies die Wahrscheinlichkeit. Hinzu kommt, was das Sentiment kurzfristig heben dürfte, auch ein anstehender Asset-Sale in einem für das Unternehmen beachtlichen Volumen.

Kennzahlen

Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 42 Wertpapieren bei 38 Emittenten eine erwartete Rendite von 9.71% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 7.99% p.a. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 926 Basispunkte.

Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.11 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.17, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.

Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 586Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 24,6Mrd. EUR.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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