Sehr geehrte Damen und Herren,
Moin aus Hamburg,
der Colibri hat im Berichtszeitraum Oktober 2024 eine positive Wertentwicklung (TR) von +1.10% (DE000A2QND12: I-Tranche – ausschüttend) und +0.99% (DE000A3DDTK9: X-Tranche – thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 184Mio. EUR und liegt aktuell bei 187.1Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
Während die Zinsen im Oktober gestiegen sind (10yr Bunds von 2,1% auf 2,39%) und zinssensitive Segmente wie Staatsanleihen, IG Corps oder Covereds nachgaben, haben sich Credit-Spreads nahezu seitwärts bewegt. In diesen Phasen kann der laufende Carry einen wichtigen Werttreiber ausmachen. Die somit vorhandene All-In-Yield hat Risikoassets, wie High-Yield oder auch Corporate Hybrids, zu einem Plus von etwa einem halben Prozentpunkt verholfen.
Der Colibri konnte in diesem Umfeld eine erfreuliche Wertentwicklung verbuchen. Maßgeblich verantwortlich waren erneut Sondersituationen, die durch Kurssprünge, einem wesentlichen Treiber der Kursperformance, marktunabhängige Kontributionsbeiträge erwirtschaftet haben. Noch im Vormonat wurde eine vollkommen neue Sondersituation präsentiert. Unter dem Titel „Mehr Event-Driven geht nicht“ wurde eine Situation beschrieben, die sich im Oktober bereits zu einem Performancetreiber (+16bps) entwickelt hat. Zudem wird eine neue Position aufgebaut, die im Worst-Case 1,3% p.a., und im Best-Case knappe zweistellige Renditen bringen kann. Besonders kritisch haben die Gazetten im Oktober über den Automobilsektor berichtet. Sicherlich nicht zu Unrecht. Im Colibri hingegen hat ein Event bei der einzigen im Fonds liegenden „Automotive-Anleihe“ zu einer Kursentwicklung von 5,6% im Bond (+24bps) geführt. Bei wem es sich darum handelt (es wird laut – McLaut), wo wir aktuell noch hinschauen und bei welchem Papier wir nun dem „Abflug“ mit Freude hinnehmen mussten, beschreiben wir wie gewohnt unten.
Ausschüttung, Toucan Live & Investors Hub
Mitte Dezember wird es unter dem Weihnachtsbaum erneut eine Ausschüttung in der I-Tranche geben. Auf den aktuellen NAV der I-Tranche gerechnet wird die Ausschüttungsrendite bei ca. 4,75% liegen.
Zudem sind wir sehr froh und auch ein wenig Stolz, dass der „FS Toucan Absolute Credit“ seit dem 04.11 live ist. Die ersten Trades sind getätigt und wir freuen uns, dass damit die beschriebe Erweiterung zum Colibri abhebt. Ein erstes Briefing wird hierzu ebenfalls in den kommenden Tagen rausgehen. Sofern Sie daran Interesse haben und noch nicht angemeldet sind, antworten Sie kurz auf diese Mail. Wir nehmen Sie gerne auf den Verteiler auf.
Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).
Playbook – European Credit
Prinzipiell könnte man meinen, dass der Markt für Unternehmensanleihen problemlos läuft. Die erhöhten Kupons bei EUR HY von mittlerweile fast 5% (Vergleich: Im Tief 2021 bei Ø 3,7%) erwirtschaften einen stetigen Carry. Das Wirtschaftswachstum ist ok, Zinssenkungen werden vollzogen und der Primärmarkt zeigt Aktivitäten in Rekordhöhe. Die klassischen Default-Rates bleiben niedrig. Das führte zuletzt dazu, dass der Risikoaufschlag für generisches Risiko z.B. bei High-Yield (IG vs. HY Spreads) oder bei Hybrids (Sub-Senior Ratio) abgenommen hat. Es muss im generischen Risiko also vieles unaufgeregt bleiben, damit man die ordentlichen Kupons verdient. Und dies kann selbstverständlich auch eintreten, jedoch müssen wir uns (glücklicherweise) die Frage nach dem Markttiming nicht stellen. Somit sind neben dem durchschnittlichen Kupon, von dem auch der Colibri profitiert (Ø 5,56%) Kursbewegungen, sog. Capital Appreciation durch Sondersituationen ausschlaggebend. Und diese entstehen derzeit zu Genüge, da die Heterogenität aufgrund der vielen Einflussfaktoren und einer „Neuordnung“ seit der Niedrigzinsphase für ordentlich Bewegung sorgen. Dazu durften wir im Oktober auch ein Interview im Handelsblatt geben, welches wir Ihnen gerne angehängt haben. Vermögensverwalter: „Firmen haben sich von niedrigen Kapitalkosten abhängig gemacht“
Mehr Sicherheiten
In der Vergangenheit und der, auch an dieser Stelle oftmals zitierten Niedrigzinsphase, konnten Emittenten nahezu unabhängig ihrer Kreditqualität Fremdkapital begeben. Covenants waren kaum vorhanden (sog. Covenant Lite/Loose – s. Briefings der Vormonate) und Sicherheiten mussten nicht hinterlegt werden. Das Bild ändert sich zunehmend. Erstmals seit mindestens 2007 (der damals große Abstand zeigt auf, dass dies auch länger in der Vergangenheit der Fall gewesen sein dürfte) müssen europäische Emittenten von High-Yield Anleihen mehr besicherte Anleihen (sog. „secured“) im Vergleich zu unbesicherten Papieren begeben. Das ist ein starkes Zeichen der zunehmenden Risikoaversion von Investoren. Jedoch auch hier gilt es Besonderheiten zu beachten. In einem Stressfall kann die Besicherung Investoren schützen, genau dafür ist der Mechanismus vorgesehen. Bis es dann zum Eintreten des Zugriffs auf diese Besicherung kommt, kann jedoch eine lange und volatile Zeit vergehen. Das Beispiel Casino Guichard-Perrachon hat das in 2023 deutlich gemacht. Der Colibri hatte Exposure im einzigen Senior Secured. Das Collateral übertraf den ausstehenden Betrag deutlich. So weit, so gut. Im Rahmen der Restrukturierung wurden jedoch auch diese Anleihen auf den Prüfstand gestellt, verlängert (Amend & Extend) und haben im Prozess große Kurssprünge zwischen 72-95 verzeichnet. Diese Schwankungen, Rating-Downgrades bis hin zum Selective Default (SD) muss man hinnehmen können. Merkmale, die der Colibri aktiv sucht. Am Ende sind die Senior Secured die einzigen Anleihen, die die Neuordnung der Bilanz überlebt haben. Der Rang hat sich somit ausgezahlt, YTD +16%.
Andere Spieler – Gegenseitige Konkurrenz
Auch die Spieler im High-Yield verändern sich. Während in 2023 noch Versicherungen, Pensionsfonds und Family Offices, also sog. „Real-Money“, mit über 50% der ausstehenden Anleihen den Ton unter den Investoren angaben, sieht das heute etwas anders aus. ETFS haben sich mit einem gehaltenen Anteil von ca. 5% mehr als verdoppelt, Hedgefonds machen statt 16% mittelweile über ein Fünftel aus und auch klassische Anleihefondsstatt haben den Anteil von 18% auf 28% am gesamten Universum ausgebaut. Was nimmt man daraus nun mit? Die Liquidität könnte davon profitieren, schließlich weisen Fonds eine deutlich höhere Turnover-Ratio auf als langfristige Buy-and-Hold orientierte Versicherungen/Pensionskassen etc. Jedoch werden gerade die Fast-Money Investoren aktivistischer. Die an dieser Stelle oftmals zitierte „Creditors-on-Creditors-Violence” nimmt weiter so. Es ist also möglich, dass Sie als 1st Lien Senior Secured Halter ins Bett gehen und im selben Papier als nachrangiger Gläubiger aufwachen.
Exchange statt Default
Ein weiterer Bereich im Credit, der ein genaueres Hinsehen erfordert und in den breiten Medien wenig diskutiert wird, sind sog. „Distressed Exchanges“. Ein klassischer Default tritt ein, wenn ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen (Rückzahlung, Zinsen etc.) nicht nachkommen kann. Jedoch gibt es, gerade nach Lesart der Ratingagenturen, auch einen Selective Default. Dies haben wir im vorherigen Briefing schon skizziert. Besonders spannend wird es, wenn ein Emittent sich proaktiv und im Austausch mit seinen Gläubigern darauf verständigt die Anleihebedingungen anzupassen. Der Kupon fällt dann erst einmal aus (auch aufgelaufene Stückzinsen im Fonds-NAV können dann auf null fallen), werden aber nachgezahlt. Klassische Investoren sind an diesem Punkt bereits ausgestiegen, was den Bond oftmals unter den fairen Wert treibt. Interessant ist dieser Vorgang deshalb, da sich der Anteil der Distressed Exchanges an den gesamten Defaults merklich verändert. Im historischen Schnitt lag der Anteil bei ca. 10%, ist seit 2020 jedoch auf 50% angestiegen und belief sich allein im bisherigen Jahr 2024 auf 73% aller Ausfälle. Die Gründe dafür sind weitreichend diskutiert (zu schneller Zinsanstieg, auf den Unternehmen nicht so schnell reagieren können). In diesem Playbook an Sondersituationen ist ein spannender Bereich, der aktuell weiter kräftig wächst und Opportunitäten bietet, während das generische Risiko durchaus tight ist.
Colibri
Der Colibri hat im Berichtszeitraum Oktober 2024 eine Wertentwicklung von +1.10% (DE000A2QND12: ausschüttend) und +0.99% (DE000A3DDTK9: thesaurierend) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 184Mio. EUR und liegt aktuell bei 187.1Mio. EUR. Vielen (vielen) Dank!
McLaren – Automotive ohne Auto-Risk
Wir möchten es uns zwar nicht zu einfach machen, haben die Überschrift jedoch unverändert aus dem Briefing des Vormonats übernommen. Der britische Automobilhersteller McLaren hat im Berichtsmonat Oktober mit +24bps fleißig zur Entwicklung beigetragen. Hintergrund ist ein bereits seit längerer Zeit verfolgtes Event. Der Staatsfonds Mumtalakat hat vor einiger Zeit die vollständige Kontrolle übernommen. Dies war wesentlich, damit diese ihre strategischen Ziele nun ohne jegliche Einflussnahme eines breit gestreuten Aktionärskreises umsetzen können. Und damit haben sie nicht lange auf sich warten lassen. Bereits im April gab es Gespräche, jetzt kam es zu einem Non-Binding Agreement. Dabei geht es um ein Minderheitsanteil an der McLaren Group und eine vollständige Übernahme des Automotive-Geschäfts. Das würde passen, da CYVN auch an anderen OEMs wie NIO (EV aus China) beteiligt ist und die Synergieeffekte hier genutzt werden sollen. Sollte es zu einer vollständigen Übernahme kommen, würde ein Change-of-Control bei 101 (Kurs aktuell 97) eintreten. Die Anleihen laufen bis 08/2026 und haben bei einem Kupon von 7.5% eine Rendite vor Hedge von 8,75% p.a. Sollte es zu keiner vollständigen Übernahme kommen, so hilft jedoch das weitere Kapital, welches durch einen neuen Investor, der heute genau weiß, welche Fälligkeiten anstehen, kommen könnte. Auch der bestehende Aktionär Mumtalakat hat zuletzt im April erst frisches EK in den Autobauer gegeben.
Während der Automobilsektor derzeit unter Druck ist (gelber Kursverlauf), hat die Kursbewegung (weiß) dem Colibri auch über den Index hinaus (orange) unterstützt.
Exkurs Automotive:
Erst Anfang September haben wir das Treasury des anderen britischen OEMs von Luxusautos in London getroffen – Aston Martin. Damals hat man uns noch im 1on1 bescheinigt FCF positiv aus dem Jahr 2024 zu gehen. Das wäre für das Unternehmen ein Meilenstein (gewesen). Kritische Rückfragen zum Working Capital und den unwinding Deposits konnte man nur zaghaft beantworten. Fehlende Transparenz ist in diesen Situationen mehr als negativ. Wenige Wochen danach hat man die Guidance gekappt und rechnet erneut mit einem negativen Free Cashflow für 2024. Die bereits sportlich gepreiste Anleihe (reines Marktbeta, daher sind wir nicht dabei) ist daraufhin ca. 7 big figures gefallen. Wir waren und bleiben trotz einer YTM von 10,73% p.a. an der Seitenlinie, da sich der Bond auch künftig zu stark mit dem Markt bewegen dürfte und keine mittelfristigen Katalysatoren erkennbar sind.
Anders ist der Fall im Bereich der Zulieferer. Mit dem CFO eines deutschen Automobilzulieferers (ebenfalls nicht investiert) wurde die mögliche Refinanzierung eines (aus Sicht des Emittenten) zu teuren Bonds mit einem 9,5%er Kupon besprochen. Das Unternehmen wollte dazu jedoch die 2024er Zahlen abwarten, um mit einem starken Ergebnis die Finanzierungskosten beim Gang an den Primärmarkt in H1/2025 zu drücken. Die Debatte drehte sich vor allem darum, was passiert, wenn die Guidance und vor allem das Sentiment sich verschlechtert. Letzteres ist passiert, aktuell handelt das bis 2027 laufende Papier bei 12,1% p.a., eine Refinanzierung ist erstmals vom Tisch. Das sind künftig spannende Chancen, jedoch erst, sobald ein Katalysator wie eine Refinanzierung erkennbar ist. Da das Unternehmen Teil einer großen Gruppe ist, könnte neben der „simplen“ Erholung des Marktes auch weiterer Support kommen.
OHLA – Im September aufgenommen, im Oktober umgesetzt
Das spanische Bauunternehmen, welches wir erst im Vormonat ausführlich vorgestellt haben, hat im Berichtsmonat seine außerordentliche Hauptversammlung abgehalten. Wie erhofft und erwartet wurde der Kapitalerhöhung zugestimmt, welche durch die bereits seit Wochen bereitstehenden Großaktionäre getragen werden soll. Positiv ist, dass ein mögliches Ausbleiben von Kleinaktionären durch einen weiteren Convertible-Bond gedeckt wird. Dies führte zeitgleich dazu, dass die Banken einige „eingefrorenen“ Gelder freigibt, die OHLA künftig nutzen kann. Im Zuge dieses Newsflows, konnte mit den Bondholdern, in deren Gruppe wir organisiert sind, ein Agreement erreicht werden.
Die Anleihe hat die große Besonderheit, dass in Bloomberg lediglich eine ISIN notiert, sich dahinter jedoch zwei Tranchen verbergen. Ein Drittel unseres Exposures wird am 31.03.2025 zu 100% (Kurs aktuell bei 95%) inkl. Stückzinsen zurückgeführt. Der ausstehende Anteil bleibt wird bis 2029 verlängert, der Kupon wird im niedrigen zweistelligen Bereich bleiben. Durch weitere Assetverkäufe, für die man mit der neuen Bilanzstruktur nun genügend Zeit und vor allem Verhandlungsmacht hat, sollen dann zur frühzeitigen Rückführung dieses zu teuren Bonds genutzt werden. Durch Call-Optionen rechnen wir mit einer Rückführung in H2/25 bis H1/26. Die folgende Transaktion zeigt auf, wie durch eine solche Maßnahme eine Bilanz gesundet werden kann.
In a nutshell:
- TAP – Guten Flug: Die portugiesische Airline mit damaligen B- Rating zählte zu den ersten Investments des Colibris. Seitdem hat das Papier mehrere Stufen durchgemacht. Durch den Katalysator der Staatsunterstützung mit Genehmigung aus Brüssel und knapp zweistelligen Renditen im Bond, kam die Recovery des Geschäftsmodelles, Support durch mögliche Übernahmen und dann der Weg auf die Basis-Seite des Colibris mit „nur“ noch 4,5% p.a. in diesem Jahr. Die Airline hat das bis 12/2024 laufende Papier nun refinanziert und vorzeitig vom Markt genommen.
- Boparan – Winner, Winner, Chicken Dinner: Das in UK ansässige Unternehmen Boparan (B-) hat im Berichtszeitraum ebenfalls eine erfolgreiche Refinanzierung ihrer 9,375%er 390Mio. GBP große Anleihe umgesetzt. Grund, und der wesentliche Katalysator, ist die Unterstützung des Gründers und Besitzers. Dieser hat in einem 200Mio. EUR großen Deal einen nicht strategischen Teil des Geschäfts in sein privates Family Office übernommen. Dies hat am Markt einerseits den weiteren Support untermauert, der Cash-Inflow hat der Bilanz geholfen, woraufhin der Ausblick bei Ratingagenturen verbessert und die Neuemission möglich wurde. Entscheidend war es in diesem Prozess vor allem den ersten Dominostein zu analysieren und im Blick zu behalten. Ein Analyst aus dem Team hat das Treasury dazu erst vor einigen Monaten in London getroffen, um entsprechende Vorgänge abzuklopfen.
- Heimstaden Bostad – Im Call über den call: Ebenfalls im Berichtszeitraum hat das schwedische Immobilienunternehmen Zahlen bekanntgegeben. Besonders spannend war eine Aussage im Q&A der Präsentation. Das Unternehmen hat dabei mit Vermerk auf den Hybrid angedeutet, dass ein Call der nächsten Hybridanleihe zum 1st Reset in 02/2025 möglich sei und evaluiert wird. Die mögliche Rendite bis dahin liegt bei 12,79% p.a. während eine YTW bei 5,7% p.a. notiert. Bis vor kurzem galt solch eine Kapitalmaßnahme bei EUR Real Estates noch als ausgeschlossen. Dies wäre ein Zeichen der Stärke, nachdem Konkurrenten zuletzt andere Möglichkeiten wie Tender-Offers in Augenschein genommen haben.
Kennzahlen
Am Ende des Berichtszeitraums weist der Colibri mit seinen 45 Wertpapieren bei 41 Emittenten eine erwartete Rendite von 8.65% p.a. auf. Die Yield-to-worst, also die Rendite, sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, liegt bei 7.44% p.a. Der OAS aller im Fonds enthaltenen Anleihen beträgt 732 Basispunkte.
Das durchschnittliche Rating auf Anleiheebene beläuft sich auf BB-, auf Emittentenebene auf BB+. Die Korrelation zu klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist nahezu Null, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0.08 und gegenüber Aktien (Stoxx 600) bei 0.15, was als ebenso nicht signifikant einzustufen ist.
Die durchschnittliche Anleihegröße beträgt 565 Mio. EUR, das Gesamtvolumen aller im Fonds enthaltenen Papiere liegt bei über 25,4 Mrd. EUR.
Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder zu den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback geben wollen, stehen wir Ihnen jederzeit gerne zur Verfügung.
In Hamburg sagt man Tschüss
Andreas Meyer
Gründer & CIO