FS TOUCAN – Investors Briefing 11/2024: Abflug und erste Trades

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

wir freuen uns riesig Ihnen mit diesem Briefing nun erstmals einen ersten Einblick in unseren neuen Fonds, den „FS Toucan Absolute Credit“ geben zu dürfen.

Am 04. November 2024 ist der Toucan live gegangen, die ersten Gelder sind investiert und die ersten Trades vollzogen. Für diesen Support der, im wahrsten Sinne, „early Birds“ möchten wir uns recht herzlich bedanken.

Künftig möchten wir Ihnen mit diesem Investors Briefing, ähnlich wie Sie es bereits vom Colibri kennen, einen Einblick in die Entwicklung des Fonds geben, Ihnen die jeweiligen Aktivitäten rund um die allokierten Anleihen und Loans vorstellen und einen Ausblick auf künftige Renditetreiber präsentieren. Der Aufbau wird dafür ähnlich bleiben, sodass Sie zu Beginn an dieser Stelle eine kurze Zusammenfassung erwartet. Daraufhin wird der (nahezu identische) Einblick ins Playbook, den europäischen Credit-Markt, folgen, woraufhin es dann ans Eingemachte geht und der Toucan selbst kommt. Einmalig wird es an dieser Stelle und zu Beginn des TOUCAN-Abschnittes nochmals ein paar generelle Informationen geben.

Nun zum Start möchten wir Ihnen weiterhin die Founders-Share Class, die Seeding-Tranche des Toucans mit deutlich verringerten Fee’s anbeiten:

S-Tranche: LU2858698389 – ausschüttend – 0.50% p.a. Management-Fee, min. Ticket EUR 250.000,-
Y-Tranche: LU2858698546 – ausschüttend – 1.00% p.a. Management-Fee, min. Ticket EUR 100.000,-
X-Tranche: LU2858698462 – thesaurierend – 1.00% p.a. Management-Fee, min. Ticket EUR 100.000,-

Die meisten Großbanken sind mittlerweile erfolgreich aufgesetzt. Zuletzt waren auch Sammel-Orders, sofern diese über einen Handelsweg kommen, möglich. Sollten Sie Probleme beim Aufsatz und/oder Ordern haben, kommen Sie jederzeit gerne auf uns zu. Bei ca. 25Mio. EUR wird die S-Tranche ein Soft-Closing erhalten. Aufstockungen danach sind also jederzeit möglich. Da sich der Toucan als R-AIF vornehmlich an institutionelle Investoren wendet, sind wir guter Dinge, dieses Volumen zeitnah zu erreichen.

Um nun zu Beginn eine erhöhte TER zu vermeiden, haben wir alle Fixkosten rund um das Setup des Fonds auf die eigene P&L genommen. Üblicherweise werden diese über den Fonds gezogen, davon haben wir jedoch Abstand genommen.

Einstieg

In den vergangenen beiden Wochen haben wir die investierten Gelder direkt an die Arbeit geschickt. Bei den ersten Trades findet sich eine Sondersituation, mit der der Fonds im worst-case „lediglich“ 2.5% (nach Hedge) p.a. bei womöglich sechs Wochen Restlaufzeit verdient (erneut eine Menge beweglicher Teile), während im best-case niedrige zweistellige Renditen möglich werden. Selbstverständlich kein kompletter Free-Lunch, jedoch ein attraktives Rendite-Risiko Niveau. Zudem ist direkt zu Beginn eine Hybridanleihe aus Österreich in den Toucan gewandert, welche für den Colibri auch aufgrund der Liquidität nicht in Frage kam. Die eingekaufte Rendite auf das erwartete Ereignis liegt bei 18.8% p.a. Neben zwei neuen Namen findet sich auch ein alter Bekannter unter den ersten Trades. Um wen es sich dabei handelt, sehen Sie weiter unten.

Und Abflug!

Wenn Sie die Briefings aus den Vormonaten noch einmal nachlesen möchten, finden Sie diese allesamt im Investors Hub auf unserer Website. Dort finden Sie neben historischen Briefings auch den Chart des Monats, aktuelle Präsentationen, Factsheets und -books, Fallstudien uvm. Bei Rückfragen zum Zugang kontaktieren Sie gerne Frau Mona Zelle (mz@fountain-square.com).

Playbook – European Credit

Prinzipiell könnte man meinen, dass der Markt für Unternehmensanleihen problemlos läuft. Die erhöhten Kupons bei EUR HY von mittlerweile fast 5% (Vergleich: Im Tief 2021 bei Ø 3.7%) erwirtschaften einen stetigen Carry. Das Wirtschaftswachstum ist ok, Zinssenkungen werden vollzogen und der Primärmarkt zeigt Aktivitäten in Rekordhöhe. Die klassischen Default-Rates bleiben niedrig. Das führte zuletzt dazu, dass der Risikoaufschlag für generisches Risiko z.B. bei High-Yield (IG vs. HY Spreads) oder bei Hybrids (Sub-Senior Ratio) abgenommen hat. Es muss im generischen Risiko also vieles unaufgeregt bleiben, damit man die ordentlichen Kupons verdient. Und dies kann selbstverständlich auch eintreten, jedoch müssen wir uns die Frage nach dem Markttiming (glücklicherweise) nicht stellen. Somit sind neben dem durchschnittlichen Kupon, von dem auch der Colibri profitiert (Ø 5.56%) Kursbewegungen, sog. Capital Appreciation durch Sondersituationen ausschlaggebend. Und diese entstehen derzeit zu Genüge, da die Heterogenität aufgrund der vielen Einflussfaktoren und einer „Neuordnung“ seit der Niedrigzinsphase für ordentlich Bewegung sorgen. Dazu durften wir im Oktober auch ein Interview im Handelsblatt geben, welches wir Ihnen gerne angehängt haben. Vermögensverwalter: „Firmen haben sich von niedrigen Kapitalkosten abhängig gemacht“

Mehr Sicherheiten

In der Vergangenheit und der, auch an dieser Stelle oftmals zitierten Niedrigzinsphase, konnten Emittenten nahezu unabhängig ihrer Kreditqualität Fremdkapital begeben. Covenants waren kaum vorhanden (sog. Covenant Lite/Loose – s. Briefings der Vormonate) und Sicherheiten mussten nicht hinterlegt werden. Das Bild ändert sich zunehmend. Erstmals seit mindestens 2007 (der damals große Abstand zeigt auf, dass dies auch länger in der Vergangenheit der Fall gewesen sein dürfte) müssen europäische Emittenten von High-Yield Anleihen mehr besicherte Anleihen (sog. „secured“) im Vergleich zu unbesicherten Papieren begeben. Das ist ein starkes Zeichen der zunehmenden Risikoaversion von Investoren. Jedoch auch hier gilt es Besonderheiten zu beachten. In einem Stressfall kann die Besicherung Investoren schützen, genau dafür ist der Mechanismus vorgesehen. Bis es dann zum Eintreten des Zugriffs auf diese Besicherung kommt, kann jedoch eine lange und volatile Zeit vergehen. Das Beispiel Casino Guichard-Perrachon hat das in 2023 deutlich gemacht. Der Colibri hatte Exposure im einzigen Senior Secured. Das Collateral übertraf den ausstehenden Betrag deutlich. So weit, so gut. Im Rahmen der Restrukturierung wurden jedoch auch diese Anleihen auf den Prüfstand gestellt, verlängert (Amend & Extend) und haben im Prozess große Kurssprünge zwischen 72-95 verzeichnet. Diese Schwankungen, Rating-Downgrades bis hin zum Selective Default (SD) muss man hinnehmen können. Merkmale, die der Colibri aktiv sucht. Am Ende sind die Senior Secured die einzigen Anleihen, die die Neuordnung der Bilanz überlebt haben. Der Rang hat sich somit ausgezahlt, YTD +16%.

Andere Spieler – Gegenseitige Konkurrenz

Auch die Spieler im High-Yield verändern sich. Während in 2023 noch Versicherungen, Pensionsfonds und Family Offices, also sog. „Real-Money“, mit über 50% der ausstehenden Anleihen den Ton unter den Investoren angaben, sieht das heute etwas anders aus. ETFS haben sich mit einem gehaltenen Anteil von ca. 5% mehr als verdoppelt, Hedgefonds machen statt 16% mittelweile über ein Fünftel aus und auch klassische Anleihefondsstatt haben den Anteil von 18% auf 28% am gesamten Universum ausgebaut. Was nimmt man daraus nun mit? Die Liquidität könnte davon profitieren, schließlich weisen Fonds eine deutlich höhere Turnover-Ratio auf als langfristige Buy-and-Hold orientierte Versicherungen/Pensionskassen etc. Jedoch werden gerade die Fast-Money Investoren aktivistischer. Die an dieser Stelle oftmals zitierte „Creditors-on-Creditors-Violence” nimmt weiter so. Es ist also möglich, dass Sie als 1st Lien Senior Secured Halter ins Bett gehen und im selben Papier als nachrangiger Gläubiger aufwachen.

Exchange statt Default

Ein weiterer Bereich im Credit, der ein genaueres Hinsehen erfordert und in den breiten Medien wenig diskutiert wird, sind sog. „Distressed Exchanges“. Ein klassischer Default tritt ein, wenn ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen (Rückzahlung, Zinsen etc.) nicht nachkommen kann. Jedoch gibt es, gerade nach Lesart der Ratingagenturen, auch einen Selective Default. Dies haben wir im vorherigen Briefing schon skizziert. Besonders spannend wird es, wenn ein Emittent sich proaktiv und im Austausch mit seinen Gläubigern darauf verständigt die Anleihebedingungen anzupassen. Der Kupon fällt dann erst einmal aus (auch aufgelaufene Stückzinsen im Fonds-NAV können dann auf null fallen), werden aber nachgezahlt. Klassische Investoren sind an diesem Punkt bereits ausgestiegen, was den Bond oftmals unter den fairen Wert treibt. Interessant ist dieser Vorgang deshalb, da sich der Anteil der Distressed Exchanges an den gesamten Defaults merklich verändert. Im historischen Schnitt lag der Anteil bei ca. 10%, ist seit 2020 jedoch auf 50% angestiegen und belief sich allein im bisherigen Jahr 2024 auf 73% aller Ausfälle. Die Gründe dafür sind weitreichend diskutiert (zu schneller Zinsanstieg, auf den Unternehmen nicht so schnell reagieren können). In diesem Playbook an Sondersituationen ist ein spannender Bereich, der aktuell weiter kräftig wächst und Opportunitäten bietet, während das generische Risiko durchaus tight ist.

Toucan

Der Toucan ist am 04.11.2024 als Weiterentwicklung zum bestehenden Fonds, dem „FS Colibri Event Driven Bonds“ gestartet. Folgend möchten wir Ihnen dazu nochmals die wichtigsten Ergänzungen aufzeigen. Durch das semi-liquide Profil des Fonds mit einer Rückgabefrist von 90 Kalendertagen, stets ab dem Tag, an dem Sie entscheiden abzuziehen, ergeben sich einige weitere Möglichkeiten:

Konzentriertes Portfolio: Während der Colibri ca. 40-45 Titel hält, wird der Toucan konzentrierter agieren. Die analysierten Sondersituationen können mit einer höheren Gewichtung allokiert werden, sodass das Zielportfolio bei 20-25 Titel liegen wird.
Früher dabei: Einige Namen wie Tele Columbus oder Casino Guichard-Perrachon wurden bereits im Colibri aktiv in der Restrukturierung begleitet. Für die Umsetzung solcher Maßnahmen und die Neuordnung der Bilanzstruktur kann ein Lock-up Agreement (LUA) notwendig sein. In dieser Phase ist man angehalten die Anleihen zu halten. Sofern ein Verkauf notwendig wäre, darf man ausschließlich an andere Halter, die das LUA unterzeichnet haben, veräußern. Die dann entstehenden Geld-Seiten sind naturgemäß nicht sonderlich attraktiv. Da solche Prozesse vier bis acht Wochen in Anspruch nehmen können, ist ein zu großer Fokus auf diese „Event-Schublade“ bei Einhaltung eines vernünftigen Liquiditätsmanagements von uns nicht gewünscht. Der Toucan kann hier einen größeren Fokus setzen, was das Renditeprofil erhöht.
Leveraged Loans: Die selben Emittenten, die bereits im Colibri liegen, begeben nicht selten auch Loans. Diese sind mit einem Rating versehen, werden am Markt gehandelt und haben ausstehende Beträge von i.d.R. >500Mio. EUR. Jedoch sind diese Instrumente in kurzfristigen Stressphasen des Marktes deutlich weniger liquide. Hinzu kommt, dass auch der Handel am Markt und die technische Umsetzung im UCITS-Fonds nicht so einfach möglich sind. Die R-AIF Struktur des Toucans schafft dahingehend mehr Flexibilität. Attraktiv ist dieses Segment vor allem deshalb, da die Arbeit auf dem Emittenten bereits vorliegt. Da der Leveraged Loan Markt ein ähnliches Volumen wie der High-Yield Anleihemarkt aufweist, kommt weitere Flexibilität hinzu.

Zusammenfassend ist der Toucan somit eine spannende Erweiterung der seit drei Jahren umgesetzten Strategie des Colibris. Das Rendite-Risiko Profil ist aufgrund der höheren Konzentration des Portfolios und einer Fokussierung auf frühere Einstiegszeitpunkte bei komplexen Restrukturierungen erhöht, sodass eine zweistellige jährliche Rendite nach Kosten angestrebt wird. Auch beim Toucan steht vor allem ein marktunabhängiges Verhalten ohne signifikante Korrelation sowohl zu den High-Yield oder Hybridmärkten, als auch zu den Aktienmärkten im Fokus.

Es wird zudem eine Ausschüttungsrendite von >5% p.a. anvisiert.

UBM – Verkäufe stehen an

Das Unternehmen aus Österreich ist im Bereich der Immobilienentwicklung aktiv. Da zuckt es bereits im ersten Satz das erste Mal. Immobilien sind weiterhin ein spannendes Thema, dass mittlerweile immerhin wieder mit gemischtem Sentiment am Markt wahrgenommen wird. Die Immobilienentwickler haben hingegen deutliche Abschreibungen hinnehmen müssen. Bereits Bestandsimmobilien mit Miethistorie haben sich hohen Wertrückgängen ausgesetzt gesehen. Das sich dies dann mit einem noch höheren Faktor auf nicht fertiggestellte Immobilien auswirkt, liegt auf der Hand.

Die UBM verdient ihr Geld mit der Entwicklung von jeweils hälftig Wohn- und Büroimmobilien. Ein besonderer Fokus und USP des 1873 gegründeten Unternehmens liegt im Bau selbst. Ein großer Teil der Immobilien werden mit dem nachwachsenden Rohstoff Holz erstellt. Dadurch können ca. 80% an CO² im Vergleich zu konventionellen Bauten eingespart werden. Dies ist ein wesentlicher Grund, warum die Wertabschreibungen unter denen der Konkurrenz zurückblieben. Spannend ist, dass die Abschreibungen im Entwicklungssegment sogar leicht unter den Abschreibungen bei Bestandshaltern waren. S&P hat in 2023 durchschnittliche Abschreibungen über alle Immobiliensegmente bei europäischen REITS von 9% gemeldet. UBM war hier trotz Fokus auf Entwicklung leicht darunter. Hinzu kommt, dass die Österreicher selbst in 2023 Verkaufstransaktionen durchgeführt haben. Bei anderen Unternehmen der gleichen Branche lag dieser Markt in 2023 komplett brach und auch in 2024 ist vor allem bei Büroimmobilien lediglich eine zaghafte Erholung mit kleinen Deals (<30 Mio. EUR) erkennbar. Dass UBM trotz Fokus auf Entwicklung nicht überdurchschnittlich leidet, kann u.a. auf den skizzierten USP zurückgeführt werden. Gerade an nachhaltigen Bauprojekten ist vor allem die öffentliche Hand interessiert. Eine gewisse Blaupause hat daher erst vor einem Monat ein Deal mit der Stadt München gezeigt, bei dem über 124 Wohnungen veräußert wurden.

Event auf Event

Asset Disposals: Im Gespräch mit dem Emittenten kam ein weiterer hochinteressanter Aspekt zur Sprache. Zum aktuellen Geschäftsmodell gehört neben der Entwicklung und dem Bau von Hotelgewerbe auch das Betreiben von Hotels. Diesen Geschäftszweig möchte man jedoch vollständig abgeben. Dazu gehört eine 50%ige Beteiligung an der Tochter „UBM hotels Management“. Die at-equity Bewertung in der Bilanz hat man in den letzten Quartalen aufgrund der COVID-Pandemie deutlich abgewertet. Gleiches gilt für die vier Hotels mit insgesamt ca. 1.100 Zimmern, die selbst auf der Bilanz liegen. Bei einem volständigen Verkauf könnte ein dreistelliger Millionenbetrag entstehen, ein Deal vor Ende des Jahres wäre möglich.

Bei der Anleihe handelt es sich um eine 100Mio. EUR große Hybridanleihe (Perpetual – ewig laufend). Damit wäre diese für den Colibri bereits zu klein, findet sich aufgrund dieses Merkmals also nur im Toucan wieder. Nun wird es technisch: Das erste Kündigungsdatum ist im März 2026, der aktuelle Kupon liegt bei 5.5% und wird dann auf EUR-Swap 5yr + 10.805% angepasst. Eine mächtige Daumenschraube, die Emittenten von Hybridanleihen ohne Rating sich geben müssen, damit Investoren bereit sind Kapital zur Verfügung zu stellen. Der Grund zur Emission einer solchen Anleihe liegt im Equity-Content nach IFRS-Rechnungslegung. Dier Cost-of-Equity liegen hingegen derzeit bei „nur“ 9.40% und somit deutlich unter einem dann möglichen Kupon von c.p. von 13% (EUSA5 2.23% + 10.805%). Der Bond handelt aktuell am Markt breit bei ca. 85/89, was neben der Größe auch der Struktur der Anleihe und dem Segment selbst geschuldet ist. Hier kommt also einiges zusammen. Über die Geldseiten konnten über drei Trades Anleihen für den Toucan bei 85-85.50 eingesammelt werden. Die eingekaufte Rendite liegt auf den nächsten Call (YTC) bei 18.9% p.a. die YTW bei 13.6%.

Zuletzt war im Analyseprozess wichtig, dass der Emittent eine Senior-Anleihe erfolgreich am Markt platzieren konnte. Dabei gab es ein bisher von uns noch nie beobachtetes Phänomen. Die Anleihe war vor Ende der Zeichnungsfrist bereits an der Börse handelbar. Damit wurde der Zeichnungsprozess negativ beeinflusst, 10-15Mio. EUR mehr hätte man voraussichtlich ohne diesen Fehler eingesammelt. Ein sehr technisches Merkmal, bei dem das Syndikat der begleitenden Banken versagt hat. Darauf haben wir das Unternehmen ebenfalls hingewiesen. Bei einer möglichen AT1-Emission ist es daher nicht unwahrscheinlich, dass neue Banken hinzukommen. Auch dafür haben wir Empfehlungen ausgesprochen. Positiv ist, dass der Emittent ausstehende Verbindlichkeiten sehr proaktiv lengt, Umtauschangebote anbietet. Mit der Erholung des Marktes, von der UBM durch skizzierte Alleinstellungsmerkmale überdurchschnittlich profitiert und einem Asset Disposal in bedeutenden Volumen ist eine Refi der Hybridanleihe in H1/2025 angepeilt. Die Cost-of-Equity dienen im Cockpit als gute Indikation, wie weit der Call „in the money“ ist.

In a nutshell:

KCA Deutag – M&A: Die ehemals Deutsche Tiefbohr- Aktiengesellschaft (DEUTAG) wurde 1888 gegründet und ist in 2001 mit der KCA aus Schottland fusioniert. Im Sommer 2024 gab es dann die nächste M&A Vereinbarung. Mit dem US-Unternehmen Helmerich & Payne wurde eine Übernahme für knapp 2Mrd. USD vereinbart. Daher ist dieser Trade nun, anders als UBM wo eine fundamental enge Beobachtung notwendig ist, deutlich technischer. Die 500Mio. USD große B+ / BB- Senior-Secured Anleihe hat einen Kupon von 9.875% und läuft bis 12/2025. Sobald die Übernahme durch ist (ein Closing könnte noch in 2024 erfolgen, womöglich jedoch auch erst in Q1/2025) könnte ein Change-of-Control bei 101 wirksam werden. Die Anleihe bewegt sich seitwärts bei 100-100.50. Über zwei Trades wurde eine Position im Toucan aufgebaut, während das Fremdwährungsrisiko direkt abgesichert wurde. Je nachdem, wann der Deal schließt (etwas später ist hier aufgrund des hohen Kupons nicht tragisch) kann eine Rendite auf wenige Wochen bei 2.5% p.a. (nach Hedgekosten) oder bei 12.4% p.a. liegen.
Aareal Bank – Call oder nicht Call: Ein alter Bekannter findet sich auch im Toucan wieder. Das 300Mio. EUR große AT1-Papier (CoCo) der Immobilienbank aus Wiesbaden. In den historischen Briefings wurden die Storie vielfach dargestellt. Wesentlich war der Verkauf der IT-Tochter, welcher für die Gesellschaft hohe Gewinne generiert. Wir gehen davon aus, dass die Aufsicht (EBA) nicht genehmigen wird, einen zu großen Teil dieser Sondererträge dirket an die Private-Equity Besitzer als Dividende auszuschütten. Die Anleihe hat derzeit einen Kupon von 10.806% und konnte unter par eingesammelt werden. Die Rendite zum nächsten Call am 30.04.2025 liegt bei 11% p.a., sollte der Call nicht kommen, generiert der hohe Spread eine YTW von 9.6% p.a.

Kennzahlen

Dieser Bereich bleibt bei diesem initialen Briefing nochmals leer. Anfang Dezember, wenn das Update zum Berichtszeitraum November kommt, werden alle üblichen Kennzahlen genannt. Die ersten umgesetzten Trades und Zielrenditen zeigen jedoch auf, wohin der Flug mit dem Toucan gehen wird.

Wir freuen uns sehr über diesen neuen Fonds als Erweiterung zum Colibri und möchten uns auch an dieser Stelle nochmals herzlich für das ausgesprochene Vertrauen bedanken.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO