Investors Briefing 01/2023: M&A, Verschuldung & Liquidität

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im Monat Januar 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +2,44% (S-Tranche) bzw. +2,43% (I-Tranche) erzielt. Zudem freuen wir uns sehr mittlerweile ein Fondsvolumen von über 42Mio. EUR aufweisen zu dürfen und sind guter Dinge die 50Mio. EUR zeitnah zu erreichen. Besten Dank für das weitere Vertrauen, damit aber auch direkt zurück ans Eingemachte à folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD bis 03.02.2023.

Weitere Informationen: FS Colibri Event Driven Bonds I (a) – Ampega & DE000A2QND20 – FS Colibri Event Driven Bonds S (a) – Ampega. Zudem habe ich in Cc Herrn Stefan Höhne von der Ampega aufgenommen. Dieser steht Ihnen für Rückfragen zum Fonds und Unterlagen ebenfalls jederzeit gerne zur Verfügung.

Neue Tranche

Am 01.03.2023 wird mit der X-Tranche eine weitere Anteilsklasse des Colibri aufgelegt. Diese wird ebenso in EUR notieren, jedoch einen thesaurierenden Charakter haben. Start NAV sind 1.000 EUR, die Kostenstruktur wird in Anlehnung der bestehenden I-Tranche erfolgen. Neue ISIN: DE000A3DDTK9.

Ab in die Nische – European Credit

Der Januar hat (aus unserer Sicht) gerade wegen der weiterhin hohen Unsicherheit ein bemerkenswertes Tempo an den Tag gelegt. Dies betrifft vor allem die Geschwindigkeit der Neuemissionen. In der Regel ist der Januar bereits ein überdurchschnittlich aktiver Monat. Hinzu kommt, dass der Primärmarkt 2022 den größten Teil nicht zugängig war und es Nachholbedarf gibt. Dies wird abgerundet durch die Vermutung, dass viele Emittenten ihr Funding in Anbetracht dessen, was dieses Jahr durch Zinserhöhungen und potenziellem Wirtschaftsabschwung noch kommen könnte, frühzeitig vom Tisch haben möchten. So wurden im Januar in Europa (sowohl Unternehmensanleihen aller Ratingklassen + Staatsanleihen) ca. 293 Milliarden EUR neu auf den Markt gebracht, während Investoren die Bücher in der Summe auf über das dreifache bis >1Billionen EUR (also 1.000 Mrd. EUR) anschwellen ließen. Das waren nochmals knapp 25% mehr als im Januar 2022. Bei High-Yield im Besonderen war die Nachfrage so groß wie seit Beginn des Krieges in der Ukraine nicht mehr. Im Vormonat hatten wir an dieser Stelle schon auf die enorm hohen Refinanzierungskosten hingewiesen. Dies ist weiterhin der Fall mit Ø-YTW für €€€ Investment-Grade Corporates bei 4% vs. 0,50% in 01/2022. Daraus lässt sich ableiten, dass Unternehmen bereit sind die höheren Kosten zu tragen, um an frisches Kapital zu kommen. Die Unsicherheit in den Finanzabteilungen europäischer Emittenten erscheint hoch und das offene Fenster wird genutzt.

Neben der Tatsache, dass natürlich die Credit- und vor allem die jeweiligen Event-Stories im Griff bleiben müssen oder entsprechend agiert wird, ist das Thema Liquidität weiterhin Kernbestandteil des täglichen Risikomanagements. Darauf möchten wir an dieser Stelle einmal kurz eingehen. Auf den ersten Blick wirkte der Jahresstart erfreulich. Was letztes Jahr am Markt allerdings „Offer-only“ war (es wurde also vornehmlich zum Verkauf angeboten) hat nun die Straßenseite gewechselt und wird nahezu ausschließlich gesucht. Ein angenehmer two way flow ist die Ausnahme. Auch die Volatilität am Anleihemarkt (z.B. nach Lesart des BofA MOVE Index) ist deutlich heruntergekommen, was diesem trügenden Schein stützen könnte. Wir sind keine Bären, das Glas ist stets halbvoll und unsere Sondersituationen sollen sich unabhängig zum Markt bewegen. Im Rahmen des Risikomanagements unseres Fonds aber natürlich ein wesentlicher Faktor.

Der gewichtete durchschnittliche Bid-Ask Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen liegt aktuell bei ca. 1,20%. In 01/2022 belief sich dieser noch auf 0,41%, während Strategie und Portfoliokonstruktion (Rating, Region, Rang etc.) gleichgeblieben ist. In der Spitze (09/2022) war dieser sogar auf 1,45% hochgelaufen. Um diesem Risiko zu begegnen werden die Handelsvolumina (ein Dank an MiFid II) der Anleihen und die Liquidationsfähigkeit täglich gescreent. Zudem hilft der Fokus auf B2B und der auch über diesen Weg erfolgte Austausch mit Ihnen. Der größte Einzelinvestor hält aktuell ca. 10% des Fondsvermögens. Der Barbell-Ansatz bei der Portfoliokonstruktion ist in place (bei Rückfragen gerne durchfunken) und die durchschnittliche Anleihegröße liegt bei 640Mio. EUR. Anleihen unter 150-200Mio. EUR oder Papiere, die nicht durch mehrere Banken am OTC-Anleihemarkt gehandelt werden, werden grundsätzlich nicht berücksichtigt. Somit sind in der Summe, auch wenn die Risikobrille deutlich weniger attraktiv ist als die verfolgten Events, gleich mehrere Parameter gesetzt, dieser bedeuteten Risikosäule gerecht zu werden.

Der COLIBRI konnte sich mit ca. +2.4% ebenso wie der Markt positiv entwickeln. Dies ist vornehmlich auf Erholungen unserer Sondersituationen in der Kategorie „Recovery“ zurückzuführen, die sich unabhängig des generischen Risikos am Markt positiv entwickelten und den Fonds zum Plus verhalfen. Zum Ende des Berichtszeitraumes halten wir 47 Anleihen von 42 Emittenten und befinden uns damit in einer von uns präferierten Range zur Umsetzung des High-Conviction Ansatzes. Das durchschnittliche Volumen/Anleihe liegt bei 640Mio. EUR, die größten zehn Positionen machen 29,9% des Fondsvolumens aus. Folgend einige Beispiele für ein wenig „Butter bei die Fische“.

Events im Colibri:

  • M&A für Change of Control: Im letzten Monat hatten wir bereits von der Senior-Anleihe eines international führenden Betreibers von Rechenzentren gesprochen. Während die Anleihemärkte (sowohl IG als auch HY) im Januar eine starke Entwicklung hinlegten, haben wir mit dieser von uns allokierten Anleihe sogar einen kleinen Verlust von -0,05% hinnehmen müssen. Das mit einem „BBB“-Rating ausgestattete Wertpapier hat eine Laufzeit bis 2030, ist in EUR denominiert und 750Mio. EUR groß. Damit hätten, bei normaler Betrachtung (BBB-EUR Corporate Index 8-10 Jahre), 2.5 %-3% Performance drin sein müssen. Die klassischen Einflussfaktoren sind bei unseren Bonds i.d.R. außer Kraft, wodurch der alternative Charakter zustande kommt (s. Korrelationstabelle am Ende der Mail). Wir haben diese Underperformance genutzt und leicht aufgestockt, sodass das Papier mittlerweile mit 4% im Fonds gewichtet ist. Im Fokus steht die Übernahme der Gesellschaft, wodurch eine Change-of-Control Klausel greifen und der Bond über ein massives Kurspotential verfügen würde. Das Downside scheint hingegen begrenzt. Sollte die Übernahme platzen, würde das Papier zurück in die „BBB 2030er Laufzeiten“ Schublade kommen und sich dieser Zinskurve annähern. Aktuell handelt die Anleihe allerdings bereits nahezu auf dieser Kurve, sodass mit einem Downside von dann noch 2-3 Punkten zu rechnen ist. Das Upside hingegen liegt (ohne Berücksichtigung des Kupons, den wir bis dahin verdienen) bei 16-17 Punkten. In Basispunkten steht hier ein Risiko von -12bps einem potenziellen Gewinn von 75bps gegenüber. Ein interessantes Chance-Risiko-Verhältnis, das wir zuletzt in ähnlicher Manier bei Vantage Towers umgesetzt haben. Bis dahin bleibt das Papier aufgrund des intakten Headline-Risikos, welches beim Übernahmepoker immer zu beachten ist, gewissen Schwankungen ausgesetzt. Wichtig ist, dass dieses Verhalten unabhängig zum Markt erfolgt.
  • Asset Disposal: Im Vormonat hatten wir von der Neuaufnahme einer Senior-Anleihe eines deutschen REIT-Unternehmens gesprochen. Dieser Sektor ist aufgrund der vielen negativen Einflussfaktoren mit Vorsicht zu genießen. Neben dem Call bei Balder im Vormonat ist dies der aktuell einzige Emittent aus dem Sektor. Hintergrund ist ein anstehender Verkauf von Vermögenswerten, die den Leverage kurzfristig runterbringen (müssen). Dies geht einher mit einer bereits geplanten Refinanzierung am Primärmarkt. Unsere Vermutung ist eine erneute besicherte Transaktion, die man selbst im Jahr 2022 durchdrücken konnte und die eine Erholung unseres länger laufenden Bonds stützen sollte. Im Januar hat dieses 600Mio. EUR schwere Papier für einen positiven Kontributionsbeitrag von 34 Basispunkten gesorgt.
  • Deleveraging: Ein Unternehmen aus dem Bereich „Food & Beverage“ hat Maßnahmen ergriffen, ihre Verschuldung ebenfalls zu senken. Über ein Tender-Offer bei ausstehenden Krediten (Leveraged Loans) hat man bestehende Liquidität opportunistisch genutzt. Das hilft auch unserem Bond weiter. Die Gesellschaft ist ein Spin-Off eines großen Konsumgüterherstellers und liegt derzeit in Händen eines der weltweit größten Private Equity Fonds. Der Zugang zu frischem Kapital ist (theoretisch) durchgängig gegeben. Dahingehend sind wir im engen Austausch mit dem Treasury über die unterschiedlichen Herkünfte der Mittel, weiteren Transkationen etc.
  • IPO & Asset Liability Management: Bei einer Bank aus Südeuropa haben wir zuletzt Senior-Anleihen aufgenommen, die aus einem SPV aus Luxembourg heraus begeben wurden. Diese stammen noch aus einer Bank, die im Zuge der EU-Staatschuldenkrise restrukturiert werden musste. Die von uns allokierten Zero-Bonds (alle über 250Mio. EUR ausstehend) sind „am Leben geblieben“, stören das Debt & Funding Team der Bank allerdings massiv, da diese in die neuen MREL-Vorgaben nicht einbezogen werden können. Da ein IPO am Horizont erkennbar ist und es in der Vergangenheit schon zahlreiche Rückkäufe gab, erachten wir das Timing zum jetzigen Einstieg für attraktiv. Bei allen drei Papieren (1x Event, dass über 3x Bonds gespielt wird) erachten wir ein Renditepotential von 12-14% p.a. bei gleichzeitig marktunabhängigem Verhalten als realistisch.

Diese Namen und Stories mögen auf den ersten Blick nicht nur außerordentlich spannend, sondern womöglich risikobehafteter erscheinen. Es ist jedoch wichtig den marktunabhängigen Charakter im Blick zu behalten. Mit der Ampega Investment GmbH (Talanx, HDI) operieren wir in Sachen Systeme & Risikomanagement mit einem der größten Häuser Deutschlands. Die Risikoauslastung des Colibri zum Vergleichsvermögen ist seit Auflage mehr als komfortabel und auch die Limite zu Stresslevels sind weit entfernt. Dies ist auf den Event-Charakter der Bonds und weniger auf klassische Risikomerkmale wie Rating oder Region zurückzuführen. Zudem haben wir einmal die historische Kassequote dargestellt. Cash in der strategischen oder taktischen Allokation spielt für uns keine Rolle, weswegen wir seit Auflage nahezu vollständig investiert waren.

 

Zahlenwerk per 31.01.2023:

  • Rendite (inkl. Währungssicherung):          11,61%
  • Yield-to-Worst:                                             6,21%
  • Kupon:                                                           5,24%
  • Rating (Anleihe & Emittent):                                    BB & BB+

Im Zuge des Wachstums freuen wir uns sehr, einen neuen Analysten an Bord zu begrüßen. Dieser hat bereits einige Jahre für zwei international führende Banken u.a. im Corporate Banking, der Credit Analyse und M&A gearbeitet und wird uns bei der weiteren Identifizierung von Sondersituationen unterstützen.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CEO

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