Investors Briefing 02/2023: Alpha durch Kapitalmaßnahmen & Neue Tranche live

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im Monat Februar 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +0,85% erzielt. Folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD bis einschließlich 01.03.2023.

Weitere Informationen: FS Colibri Event Driven Bonds I (a) – Ampega. Zudem habe ich in Cc Herrn Stefan Höhne von der Ampega aufgenommen. Dieser steht Ihnen für Rückfragen zum Fonds und Unterlagen ebenfalls jederzeit gerne zur Verfügung.

Neue Tranche

Am 01.03.2023 ist die neue und thesaurierende X-Tranche live gegangen. Start NAV sind 1.000 EUR, Kostenstruktur in Anlehnung der bestehenden I-Tranche. ISIN: DE000A3DDTK9.

Ab in die Nische – European Credit

Der Februar kehrte nach einem wilden Januar zurück zu den üblichen Sorgen, die den Markt bereits im Jahr 2022 bewegt haben. Das Makro-Narrativ vom milden Winter und potenziellem soft landing hin zum „later but deeper‘ downturn“ kam mit stärkeren Makro-Daten und Ängsten einer hawkisheren Geldpolitik. Diese Gemengelage hat für Rates-Produkte Gegenwind gebracht, für Credit Spreads jedoch ein interessantes Bild ergeben. Europäische Unternehmensanleihen haben im Februar von nahezu unveränderten -0,05% (EUR High Yield) über -1,06% (Corporate Hybrids) bis -1,5% (EUR Investment Grade oder Nachrang Financials) nachgegeben. Der Vergleich zeigt auf, dass das Rates-Thema und Kausalitäten zwischen Inflation und Zinserhöhungen in den Vordergrund rückten, während sich Credit-Spreads, die eher an fundamentalen Daten der Wirtschaft hängen, stabil entwickelten. Spannend in dem Kontext ist auch, dass europäische Junk-Bonds sich besser entwickelten als ihre Pendants aus den USA. Eine Beobachtung, die nicht allzu häufig zu sehen ist. Im vergangenen Monat (s. Anhang) haben wir etwas ausführlicher über das Thema Liquidität gesprochen. Dies wurde im Februar an vielen Stellen rege diskutiert. Im Vordergrund stand vor allem der Einfluss von Anleihe-ETFs auf die Marktliquidität, nachdem u.a. ein US-Anleihe-ETF einen Abfluss von 10% des Gesamtvermögens verzeichnen musste. Die Pro’s & Con’s werden vielfach diskutiert, den Artikel finden Sie hier: Bond ETFs suck liquidity out of market in a crisis, academics say | Financial Times (ft.com) Im Rahmen unseres Handbuches für den Investmentprozess ist ein Aspekt immer auch die liebevoll genannte „Trading-Perspektive“. Wir sind keine Day-Trader (was allein schon bei den hohen Bid-Ask Spreads von z.T. >1% keinen Sinn machen würde), analysieren jedoch intensiv die Trading-Aktivitäten der im Fonds enthaltenen Anleihen und des Universums. Dazu gehört die Anzahl an Handelspartnern, das gehandelte Volumen auf unterschiedlichen Plattformen (TradeWeb, Bloomberg MTF, MarketAccess usw.) und schließen Bonds mit <200Mio. EUR generell aus. Hinzu kommt eine stetige Analyse der größten Anleihe-ETFs inklusive dem Premium/Discount zum inneren Wert. Ein Mosaikstein anhand dessen sich u.a. abschätzen lässt, ob ETFs als Käufer/Verkäufer auftreten. Bei Rückfragen gerne durchfunken. Der Markt für Neuemissionen konnte das Rekordtempo aus dem Januar nicht halten, was keinesfalls überraschend ist. Im europäischen High-Yield sind im Februar ca. 17Mrd. EUR (12,7 in Bonds, 4,8 in Loans) an den Markt gekommen, wozu allerdings selbst AT1-Anleihen eigentlich ungeliebter Banken aus dem Süden Europas gehörten.

 

Der COLIBRI konnte sich mit ca. +0.85% entgegen dem negativen Markttrend positiv entwickeln. Dies ist vornehmlich auf Sondersituationen zurückzuführen, die sich unabhängig des generischen Risikos am Markt entwickelten und den Fonds zum Plus und Alpha gegenüber den Indices verhalfen. Zum Ende des Berichtszeitraumes halten wir 48 Anleihen von 43 Emittenten und befinden uns damit in einer von uns präferierten Range zur Umsetzung des High-Conviction Ansatzes. Das durchschnittliche Volumen/Anleihe liegt bei 635Mio. EUR, die größten zehn Positionen machen 30,3% des Fondsvolumens aus. Diese Events, die stets einen idiosynkratischen Katalysator aufweisen, werden im ersten von mehreren Aufspaltungen in drei Kategorien unterteilt.

Folgend einige Beispiele für ein wenig „Butter bei die Fische“.

  • Recovery à Kapitalmaßnahme: Ab in die Schweiz in den Bereich der Tiefkühlbackwaren. Das Unternehmen Aryzta ist seit Beginn Bestandteil des Fonds und Pitchbooks. Eine tolle Story, bei der wir mit hoher Überzeugung agiert (3% Gewichtung) und dies auch so präsentiert haben. Umso erfreulicher, dass diese Story nun wie erhofft aufgeht. In aller Kürze: Aryzta hat sich durch Übernahmen im Ausland übernommen, eine Restrukturierung wurde notwendig. Das Unternehmen hat mehrere Fremdkapitalinstrumente in unterschiedlichen Währungen ausstehend. Für den Colibri hat hier lediglich eine Hybridanleihe in EUR denominiert den Sweet-Spot ausgemacht. Mit dem Turnaround des Geschäftsmodelles ging auch die ReOrg der Bilanz einher. Auf den ersten Blick ein klassischer Recovery-Fall, der ein enges Coverage notwendig macht. Neben der quantitativen Fleißarbeit war ebenfalls der mehrfache Austausch mit dem Management Grundbestandteil, um die Bedeutung von Hybridkapital in der Finanzierungsstruktur (Feedback positiv = √ Nr.1) und den Stellenwert der einzigen EUR-Anleihe (Feedback negativ, weil sehr teuer = √ Nr. 2) zu evaluieren. Diese Anleihe war seit März 2019 im jährlichen Turnus kündbar. Erst jetzt am 28.03.2023 haben wir realistisches Potential zur Rückführung gesehen. Das Papier wurde mit einem Kupon von 6.82% fleißig bei Kursen unter 95 eingesammelt, sodass Renditen von über 13% p.a. für den Colibri eingeworben wurden. Vor einigen Monaten berichteten wir an dieser Stelle davon, dass der Emittent selbst bereits begann das Papier am Sekundärmarkt zurückzukaufen, was unsere These stärkte. Es geht also mit einem weinenden und lachenden Auge dem Ende dieser Position entgegen, wir haben marktunabhängige Renditen erwirtschaftet und bereits zahlreiche Ideen zur Neuanlage. Adje!

  • Special Situation à Asset-Liability-Management: Neben der TAP in Portugal halten wir Anleihen einer zweiten Airline aus Skandinavien. Die Probleme von Airlines aufgrund der Pandemie benötigen keiner weiteren Ausführungen. Während des Erholungs-Prozesses hat der geopolitische Stress in Osteuropa bei diesem Emittenten überdurchschnittlich starken Einfluss, da der russische Luftraum wichtige Flugrouten nach Asien beinhaltet. Ein neuer Plan musste her und wurde gefunden. Wie schon bei Aryzta zuvor waren die Anpassungen des Geschäftsmodells der erste Schritt, gefolgt von Maßnahmen zur Entschuldung in Form eines nun sehr opportunistischen Rückkauf-Angebot einer Senior-Anleihe. Der Colibri ist sowohl im Senior (Recovery) als auch im Hybrid (Special Situation à Kapitalmaßnahme) engagiert. Die Rückkaufmaßnahme hat das Sentiment zum Emittenten auf breiter Front angehoben. Zudem kamen kurz zuvor Zahlen und man verdiente in Q4/2022 zuletzt endlich auch netto wieder Geld. Beide Bonds sind um ca. 10 Punkte in einem fallenden Markt angesprungen.
  • In a nutshell:
    • Griechische Bank mit starken Zahlen: Sehr selektiv sind wir auch in einige ausgewählte hellenischen Papieren (Corporates & Financials) investiert. Diese gehören seit Auflage des Fonds zum Portfolio und darüber hinaus zu den stärksten Performern in der europäischen Vergleichsgruppe, die im Rating sogar deutlich höher eingestuft sind. Die Erwartungen sowohl bei Profitabilität, für uns aber deutlich wichtiger, auch beim Abbau fauler Kredite und dem Ausbau der CET1-Quoten konnten übertroffen werden. Die steigenden Zinsen greifen beim von uns selektierten Emittenten am stärksten. Zudem stützt das Hercules-Regime (eine Art Unterstützungsprogramm der Regierung zur Regelung der Non-Performing-Loans – NPLs). Besonders interessant: Der Funding-Plan sieht eine weitere Tier-2 Anleihe vor, was das von uns allokierte Papier stärken sollte. Ein Konkurrent hat es sogar mit einer AT1-Anleihe an den Markt geschafft, Nachfrage und secondary-Bewegung immens. Die Idee hinter dem Engagement ist weiterhin in der generellen Erholung und der besonderen Anleihestruktur zu suchen. Der Bias der hohen faulen Kredite, schwachen Bilanzqualität etc. ist ein gutes Stück veraltet, begleitet zahlreiche Investoren jedoch noch immer. Das Chance-Risiko Profil ist daher durchaus interessant und, am wichtigsten, losgekoppelt von den generellen Marktbewegungen.
    • M&A in Portugal: Um direkt im Bankensektor zu bleiben, auch in Portugal ist der Colibri engagiert. Dort hat der Private-Equity Besitzer eines Finanzinstitutes im Februar angekündigt in erste Gespräche mit potenziellen Käufern einzusteigen. Trotz der guten Erholung unseres Emittenten (also auch bei einem klassischen Recovery wären wir dabei), stehen die potenziellen Käufer, die vor allem aus dem zweiten großen Land der iberischen Halbinsel kommen, nochmals besser dar. Dieses Event wäre Credit-positiv zu werten.
    • Asset-Liability-Management: Ein Retail-Emittent aus Frankreich hat weitere auch von uns gehaltene Senior-Anleihen am kurzen Ende am Sekundärmarkt zurückgekauft. Dies verdeutlicht zum einen die Notwendigkeit des Deleveraging, zeigt aber auch die Flexibilität und das proaktive Agieren, welches auch in der Vergangenheit entsprechend gelang. Unser Engagement ist die nächste ausstehende Verbindlichkeit, die u.a. durch den Verkauf von Tochtergesellschaften refinanziert werden soll.
    • Neue Struktur: Der gleiche Emittent evaluiert eine neue Struktur der operativen Holding im Heimatmarkt Frankreich mit einem starken Partner. Dies würde den Analyseprozess nicht unbedingt vereinfachen, ist jedoch ausschließlich Credit-positiv zu sehen, da die Sicherheiten für die von uns gehaltenen Papiere zunehmen würden. Das Papier ist jedoch weiterhin stark volatil und hat nach Q4-Zahlen, die uns sogar noch etwas überrascht hatten nachgegeben. Damit einer der wenigen negativen Kontributionsbeiträge im Monat Februar. Die Rückgänge haben wir zum Nachkauf genutzt.

Diese Namen und Stories mögen auf den ersten Blick nicht nur außerordentlich spannend, sondern womöglich risikobehafteter erscheinen. Es ist jedoch wichtig den marktunabhängigen Charakter im Blick zu behalten. Die Risikoauslastung des Colibri zum Vergleichsvermögen ist seit Auflage mehr als komfortabel und auch die Limite zu Stresslevels sind weit entfernt. Dies ist umso erfreulicher, da unsere Quoten im Rating-Bereich „B“ und „CCC“, die sich auch in der Südperipherie Europas befinden, stets voll ausgeschöpft sind. Dies ist auf den Event-Charakter der Bonds und weniger auf klassische Risikomerkmale wie Rating oder Region zurückzuführen.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

keyboard_arrow_up