Investors Briefing 04/2023: +0,47% | Abflug, Frisches Geld & Letzter Tanz

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im Monat April 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +0,47% erzielt. Das aktuelle Fondsvolumen beläuft sich auf 58.1Mio. EUR. Folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD.

Ab in die Nische – European Credit

Der April performte, was nach einem turbulenten Monat März auch nicht wirklich schwer war, deutlich konstruktiver. Die Ergebnissaison hat die fundamentalen Daten in den Fokus gerückt und als Folge dessen ist auch der Primärmarkt wieder angesprungen. Während Unternehmen im März (Kombi aus Blackout-Period & Marktturbulenzen) unterdurchschnittlich aktiv waren, haben sich Emittenten im April vermehrt frisches Geld besorgt (Figure 3). Hierzu gehörten neben Investment-Grade Kandidaten endlich auch wieder Unternehmen im Non-Investment-Grade. Wenngleich wir mit dem Colibri am Primärmarkt selten aktiv sind, stehen die Refinanzierungsmöglichkeiten durch Neuemissionen und auch die Herkünfte dieser Gelder unter intensiver Beobachtung. Der transparente Markt klassischer Anleihen steht dabei in Konkurrenz mit Loans und natürlich Finanzierungen durch Banken. Während EUR Unternehmensanleihen in den vergangenen zwei Jahren eine Netto-Neuemission von „lediglich“ 112 Mrd. EUR gesehen haben, sind Loans im Volumen um 256Mrd. EUR angestiegen. In der Regel sind diese als Floater ausgestaltet, haben covenant-lite Strukturen (geringere Sicherheit für Investoren) und sind weniger standardisiert. Das starke Wachstum ist auf den wachsenden Bedarf „kreativer“ Finanzierungen der Vergangenheit gepaart mit der Niedrigzinsphase zurückzuführen. Die laxen Konditionen im Levarged Finance Markt treffen nun auf ein verändertes fundamentales Bild, wodurch man außerordentlich picky sein sollte. Banken leihen bereits seit der Finanzkrise weniger Geld, was bisher durch den Kapitalmarkt abgefangen wurde (Figure 8). Was ist, wenn dies in Zukunft nicht mehr der Fall sein wird? Wer mehr dazu lesen möchte findet hier eine erste gute „Einflugschneise“ à Five factors that will influence leveraged finance in 2023 | White & Case LLP. Für uns als aktive Investoren mit einem Fokus auf Bereiche des Anleihemarktes, den viele Investoren meiden (müssen) ein super spannendes Umfeld. Eine weitere große Frage ist der weitere Zugang zu frischem Kapital. Dies ist oftmals nur bei einem starken Sponsor möglich. Dass dies nicht mehr immer funktioniert und es alternativ zu einer Prolongation und Anpassung der Anleihebedingungen auch zu Debt-to-Equity Swaps kommt, haben bereits einige jüngere Fälle gezeigt (Takko Fashion, Naviera Armas, Pronovias, Frigoglass etc.). Das ermöglicht uns durch entsprechenden Input beim Research und der kleinen Extrameile, genau solche Dinge zu identifizieren und einzubeziehen. Fundamental und anders als das derzeit viel diskutierte Thema rund um einen möglichen Default der USA, sieht die generelle Verschuldungslage europäischer Unternehmen im historischen Kontext durchaus stabil aus (Figure 2). Default-Rates sind zuletzt zwar leicht geklettert (von 0,40% auf 1,2%) aber immer noch im mehr als gesunden Rahmen.

Der COLIBRI hat im Monat April leicht zulegen können, was erneut fast vollständig auf idiosynkratische Ereignisse zurückzuführen ist. Einige davon haben wir wie gewohnt folgend niedergeschrieben:

  • In a nutshell
    • CoCo-Markt: Im Vormonat bereits skizziert, ist auch diese Assetklasse schneller als erwartet wieder zum Leben erwacht. Die japanische Sumitomo Bank ist mit einem neuen AT1 gekommen (gänzlich ohne Neuemissionsprämie, wer sowas zeichnet nun ja). Die deutsche DZ Bank bereitet eine entsprechende Neuemission vor und die Unicredit als National Champion und regelmäßiger AT1-Emittent hat eine Kündigung zum 1st.Call bekanntgegeben. Bei der Unicredit waren wir dabei, nachdem wir bereits im Januar intensiver mit dem Kreditinstitut im Austausch waren. Erstaunlich ist, dass diese Kündigung (sog. Call) ohne jegliche vorherige Refinanzierung trotzdem vom Regulator genehmigt wurde. Ein kleines Zeichen der Stärke für die Assetklasse, die nun nur noch durch eine erfolgreiche Neuemission im europäischen CoCo-Markt ergänzt werden muss.

    • Unser Recovery-Case bei einer Tochter der Private-Equity Firma KKR erholt sich weiter. Ein wesentlicher Treiber der Erholung ist u.a. das Durchreichen der Inflation an den Endverbraucher. Dies funktioniert weiterhin exzellent. Die positiven freien Cashflows wurden zur weiteren Reduktion des Net Leverage (Rückzahlung einer teuren senior secured Finanzierung) genutzt, der mittlerweile von in der Spitze 9,2% auf 7,0x gefallen ist. Das EBIDTA ist um 17% gestiegen, sodass Ende 2022 eine EBITDA-Marge von über 22% erzielt werden konnte. Das fundamentale Geschäft funktioniert, die Bilanzbereinigung dieses Leverage-Buyouts kann weiter vorangetrieben werden und einige weitere positive Quartale in diese Richtung, könnten dann für das nächsten Rating-Upgrade sorgen. Der fast 700Mio. EUR schwere Bond läuft noch drei Jahre und notiert bei einer Rendite von >12% p.a. (Yield-to-worst Annahme).
    • Französischer Supermarktbetreiber: Hier wird nun zum letzten Tanz gebeten. Bereits im Vormonat hatten wir von der möglichen (Eigenkapital-)Transaktion gesprochen, die für uns aus dem Netzwerk des Besitzers und CEOs kommt, weniger als klassische Kapitalmarkttransaktion zu sehen ist. Die Senior-Secured Bonds haben sich seitdem nur noch leicht verschlechtert. Es liegen nun mehrere Angebote für das Unternehmen vor. Dazu gehört eine 1.1Mrd. EUR Kapitalerhöhung und eine Fusion in eine NewCo, wobei noch nicht vollständig geklärt ist, was in dem Falle mit den jeweiligen Anleiherängen passiert. Hybrids würden wir in solch einem Fall nicht anfassen, die Senior-Secured Bonds nach New York Law bieten aus unserer Sicht den attraktivsten Risk/Reward. Ein Risiko könnte hier in einem Amend+Extend liegen, was vertretbar wäre. Ohne uns als Bondholder können die Deals jedoch nicht durchgehen. Die vermehrten Angebote, die bis vor kurzem von vielen noch ausgeschlossen wurden, untermauern, dass das Kerngeschäft eine Daseinsberechtigung hat.
    • Kapitalmaßnahme in der Schublade: Legacy-Bonds von Banken gehören weniger zum Ansatz, da ein Großteil der Story vorüber ist und das Rendite-Risiko Profil oftmals unattraktiv erscheint. In diesem Bereich haben wir nur einen spezifischen Emittenten und auch hier nur eine bestimmte Anleihe selektiert. Für viele überraschend kam die britische HSBC mit einem Call für alle ausstehenden Disco-Papiere an den Markt (Nominal 2Mrd.). Hintergrund war u.a. die Bindung an den Libor (Transformation auf SOFR), sodass die Bank dieses Problem mit einer Kündigung der Anleihen zu 100% vollständig ausräumen wollte. Wir sind in einem anderen britischen Bankinstitut aktiv, die anders als HSBC auch in der Vergangenheit schon mit Rückkäufen aktiv waren. Für den Colibri wurden aufgrund des nun attraktiveren Rendite-Risiko Profils Gewinne mitgenommen.

  • Deep-Dive „fasten your seatbelt“:
    • Auf einer weiteren Leveraged Finance Konferenz gab es erneute 1on1’s mit zahlreichen Emittenten. Dazu gehörten abermals auch Fluggesellschaften, bei denen sich jeweils individuell getriebene Ereignisse identifizieren lassen. Wie Sie wissen, wird der Colibri nicht nach einem Top-Down Ansatz gelenkt, bei dem nun beispielsweise Airlines interessant erscheinen könnten. Es steht immer das unsystematische Chance-Risiko Profil im Fokus. Risiken auf der Downside bestehen aus einer möglichen neu aufkeimenden Pandemie und wieder eingeschränkte Reisemöglichkeiten, erhöhte Treibstoffpreise oder Streiks, die Margen drücken oder geopolitischer Stress, welcher  sich verschlimmert. Das würde die ganze Branche treffen, bei den Picks im Colibri hingegen gibt es darüber hinausgehende Katalysatoren. Bei allen drei Bonds sind wir bereits länger dabei und haben uns nun erneut mit den Finanzvorständen ausgetauscht. Dazu gehören die Stützungsmaßnahmen der aktuellen Besitzer, Flottengröße & -Alter, Hedgingstrategien und vor allem die anstehenden Events. Bei den drei folgenden Gesellschaften haben jeweils unterschiedliche Ereignisse zum Aufspüren eines Katalysators geführt. Bei Tap ist es die mittlerweile rege diskutierte Übernahme durch Lufthansa, AirFrance/KLM oder IAG (u.a. British Airwas), die wir im Oktober 2022 bereits proaktiv im Handelsblatt vorgestellt haben. Auch mit IAG haben wir uns dazu jüngst persönlich ausgetauscht und das Interesse nochmals bestätigt bekommen. Bei Finnair wiederum geht es um eine Kapitalmaßnahme im Herbst, wenn der Kupon von 10.25% auf über 15% angehoben wird. Das Treasury hat hier sehr simpel vorgerechnet, wie schmerzhaft solch ein Kupon trotz aller Eigenkapitalanrechenbarkeit ist. Zudem gab es jüngst einen Tender auf dem Senior. Den Hybrid, der ein ähnliches Misspricing am Markt hatte, ließ man aus. Kapitalmaßnahme voraus? Wahrscheinlich! Air Baltic wiederum, die über eine der jüngsten und modernsten Flotten der Welt verfügen (also weniger Leasing-Bedarf und mehr Headroom für die Zukunft), möchte in 2024 an die Börse. Bis Ende 2027 muss sich der mit „A+“ bewertete Staat spätestens zurückziehen. Bereits im Vorfeld des IPO ist man bestrebt die Kapitalmarktreputation über eine Neuemission eines Seniors vorzeitig zu verbessern. Alle drei Gesellschaften erholen sich seit einigen Quartalen kräftig wurden von den jeweiligen Regierungen komfortabel durchfinanziert und könnten ihren Verbindlichkeiten auch ohne entsprechende Ereignisse nachkommen. Das Exposure dieser liquiden Anleihen insgesamt liegt derzeit bei ca. 9%.

Der Colibri weist eine erwartete Rendite von 14,30% p.a. auf. Die Yield-to-worst (YTW), also die Rendite sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, beläuft sich auf 9,10%. Viele Events kann man fast taggleich datieren. Andere wiederum treten in einem Zeitraum von/bis ein. Das Ziel ist es am Ende in einem Korridor aus erwarteter Rendite und YTW zu landen. Von beiden Kennzahlen sind die Absicherungskosten gegenüber Fremdwährungen bereits abgezogen. Mit zunehmender Laufzeit zeichnet sich zudem auch der unabhängige und alternative Marktcharakter des Colibris ab. Gegenüber den klassischen Rentenmärkten (REXP oder EU-Staatsanleihen) ist die Korrelation bei 0,02 bzw. 0,003 und damit nicht relevant. Gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,19 gegenüber EUR-Unternehmensanleihen insgesamt bei 0,11 und damit ebenso im nicht signifikanten Bereich.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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