Investors Briefing 05/2023: +0,54% | Das Playbook ist gefüllt – Sondersituationen nehmen zu

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im Monat Mai 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +0,54% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 69.3Mio. EUR und steht aktuell bei 75.1Mio. EUR. An dieser Stelle nochmals vielen Dank für das Vertrauen und damit zurück ans Eingemachte. Folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD.

Das Playbook – European Credit

Der Mai performte im Credit außerordentlich konstruktiv. Generisches High-Yield legte stolze 0,89%, während das generelle Zinsumfeld nahezu unverändert blieb (Bunds von 2,31% Ende April auf 2,28% Ende Mai).  Nachdem die Blackout-Period bei den meisten Unternehmen vorüber war, ging es auch am Primärmarkt wieder rund. So haben europäische Emittenten das stabile Umfeld genutzt und dem Mai in diesem Jahr zu einem Rekordvolumen verholfen. Im Investment-Grade wurden 79Mrd. EUR begeben (Mai-Ø = 25Mrd.) im HY kamen neue Papiere im Wert von 7,9Mrd. EUR (Ø 3,2 Mrd.) an den Markt. Diesen Aktivitäten kommt für den Ansatz des Colibri eine wichtige Bedeutung zu. Während sich Default-Rates zwar weiterhin auf niedrigen Levels bewegen, ist jedoch ein Anziehen zu beobachten (s. Chart). Unternehmen, die in diesem neuen Zinsumfeld bei dem Versuch der Refinanzierung ins Straucheln geraten, sind vornehmlich idiosynkratischer Natur und auf keine bestimmte Sektorschwäche zurückzuführen. Diese Erkenntnis ist umso spannender, da der HY-Markt vor historisch hohen Herausforderungen bei den anstehenden Refinanzierungen steht. Der folgende Chart (besten Dank an „Bcc“ für das Zusenden 😊) zeigt die anstehende „Maturity-Wall“ der nächsten drei Jahre. Im europäischen High-Yield allein müssen über 200Mrd. EUR refinanziert werden. Dies ist exakt der Bereich, in dem wir auch den Großteil der im Colibri enthaltenen Sondersituationen allokieren. Das Playbook ist also gut gefüllt.

Da erscheint es nur logisch, dass Neuemissionen zuletzt stets von weiteren kapitalstärkenden Maßnahmen z.B. durch einen starken Sponsor (Private Equity) flankiert werden mussten. Ein für uns enorm wichtiger Aspekt auf den wir bei einem Investitionsbeispiel unten eingehen. In dem Kontext möchten wir auch auf ein Interview des CEO von Apollo (PE mit ca. 500Mrd. US$ an Assets) verweisen à Apollo’s CEO on Real Estate, Banks, Markets – YouTube. Prädikat sehenswert. Wo eine Refinanzierung nicht möglich erscheint, ein Default oder gar die Abwicklung dennoch vermieden werden soll, müssen alternative Maßnahmen her. Genau dort setzen die Recovery-Fälle im Colibri an. Eine Prolongation mit angepassten Zinszahlungen kann dabei ein attraktives Mittel sein. Zuletzt durften wir zu genau diesem Thema einen Gastbeitrag in der Börsen-Zeitung veröffentlichen, welchen wir Ihnen im Anhang zur Verfügung stellen möchten.

Der COLIBRI hat im Monat Mai um 0,54% zulegen können, was erneut fast vollständig auf idiosynkratische Ereignisse und weniger auf die positive Performance im generischen Risiko zurückzuführen ist. Einige davon haben wir wie gewohnt folgend niedergeschrieben:

    • CoCo-Markt: Der Anteil an Contingent Convertibles beläuft sich im Colibri auf 15,6%. Dies ist jedoch nicht auf eine generelle Einschätzung der Chancen und Risiken in dieser Assetklasse zurückzuführen. Einmal mehr sind es jeweils Sondersituationen aufgrund der komplexeren Anleihestruktur. Im Mai haben wir erneut einen Emittenten getroffen, dessen AT1-Anleihe wir auf nun knapp über 3% des Fondsvolumens aufgestockt haben. Das AT1-Papier ist jährlich kündbar und passt im gleichen Turnus den Kupon an (EUSA1 + 718bps), sodass dieser aktuell bei fast 11% liegt. Einkaufskurse des Bonds liegen bei 80%, was einer „ewige“ Rendite (c.p. eines gleichbleibenden Zinsniveaus) von 13.6% gleichkommt. Zum nächsten Call wären es gar 40,6% p.a. Interessant war der Austausch auch aufgrund der Aussage, warum das Papier, welches erstmals im April 2020 kündbar war, noch ausstehend ist. Dies ist beim Timing auf die unterschiedlichen Events (2020 Pandemie, 2021 geschlossener Refi-Mrkt, 2022 Zinsanstieg & Ukraine, 2023 Übernahme durch Private-Equity) zurückzuführen. Erstaunlich ist, und da wird’s besonders spannend, dass die Aufsicht der Bank aufgrund der exzellenten EK-Ausstattung sogar eine Kündigung der Anleihe gar ohne jede Refinanzierung erlaubt hätte. Abstand hat man aufgrund der skizzierten Ereignisse genommen. Da die Übernahme der Bank nun im Mai erst abgeschlossen wurde, kommt dieses aus Sicht des Emittenten mittlerweile viel zu teure Papier wieder in den Fokus. Eine intensive und hochgradig spannende Situation für den Colibri.
    • Amend & Extend: Im Bericht der Börsen-Zeitung bereits skizziert, nehmen die Anfragen bei Restrukturierungsberatern deutlich zu. Eine Verlängerung der Anleihelaufzeit und eine Anpassung des Kupons (A&E = Amend & Extend) ist derzeit der Sweet-Spot im Werkzeugkasten der Restrukturierer. Ein europäisches Unternehmen aus dem Packaging-Segment, welches im Colibri vertreten ist, könnte genau diesen Weg gehen. Der Konzern liegt in Händen der Private-Equity Gesellschaft Brookfield, welche erst vor wenigen Jahren eingestiegen ist. Der Investitionszyklus steht also noch am Anfang, was die Vermutung stärkt, dass diese sich zu diesem Zeitpunkt weiterhin stützend verhalten dürften. Die Bewertung des Unternehmens nach klassischen Multiples zeigt, dass Brookfield noch kein Geld verdient hat. Ein Capex intensiver Geschäftsbereich wurde jüngst abgetrennt, was einen Fokus auf das Kerngeschäft ermöglicht. Ein A&E muss mit weiteren Maßnahmen wie einem erneuten Gesellschafterdarlehen oder gar einem Zuschuss von frischem Eigenkapital begleitet werden, damit auch wir als Investoren diesem Weg zustimmen würden. Die Anleihe hat bereits positiv reagiert. Aktuell sind jedoch noch immer Renditen (je nach Annahme des A&E) von 13%-20% p.a. möglich.
    • Französischer Supermarktbetreiber: Im letzten Monat bereits erwähnt, wird es hier nun spannend. Es liegen mittlerweile mehrere Angebote für das Kerngeschäft vor. Das grundlegende Funktionieren und die Daseinsberechtigung eines Produktes/Services ist logischerweise Voraussetzung jeder Sondersituation. Dies bei einem Supermarktbetreiber zu bewerten ist händelbar. Die Angebote bestehen aus strategischen Partnerschaften mit weiteren Einzelhändlern und frischem (Eigen-)Kapital durch einen großen Finanzinvestor. Auch eine Kooperation zwischen den bietenden Parteien erscheint möglich. Letzterer könnte sich zum weißen Ritter gerade für Bondholder erweisen. Es liegt auf der Hand, dass dieses kapitalintensive Geschäftsmodell auch in Zukunft kapitalmarktfähig bleiben möchte und muss. Daher erscheint nur ein gemeinsamer Weg mit den Gläubigergruppen sinnvoll. Im Colibri liegen zwei Papiere des Emittenten. Eine Senior Unsecured Anleihe (SUN) wurde auf dem Weg nach unten im Anteil reduziert. Die Senior-Secured Papiere (SSN), die nach Vorschlag des Finanzinvestors vollständig zurückgezahlt werden sollen, haben wir zuletzt bei Renditen von ca. 30% p.a. aufgestockt. Das Downside-Risiko wäre ebenso ein Amend+Extend, was bei dem Renditeniveau immer noch mehr als vertretbar wäre. Durch die starke Besicherung gehen jedoch auch alle Restrukturierer von einer vollständigen Rückzahlung aus. Die im Colibri enthaltenen Bonds werden dabei von zwei Kanzleien bzw. Restrukturierungsberatern vertreten. Der Fonds wird dafür jedoch mit keinerlei Kosten belastet, da diese auch nach französischem Recht dem Emittenten übertragen werden. Folgend eine Aufstellung zum aktuell vorliegenden Vorschlag:

Zum Ende des Berichtszeitraumes weist der Colibri eine erwartete Rendite von 11,86% p.a. auf. Die Yield-to-worst (YTW), also die Rendite sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, beläuft sich auf 9,35%. Viele Events kann man fast taggleich datieren. Andere wiederum treten in einem Zeitraum von/bis ein. Ebenso werden Szenarien für Kapitalmaßnahmen unterstellt. Das Ziel ist es am Ende in einem Korridor aus erwarteter Rendite und YTW zu landen. Von beiden Kennzahlen sind die Absicherungskosten gegenüber Fremdwährungen bereits abgezogen. Mit zunehmender Laufzeit zeichnet sich zudem auch der unabhängige und alternative Marktcharakter des Colibris ab. Gegenüber den klassischen Rentenmärkten (REXP oder EU-Staatsanleihen) ist die Korrelation bei 0,01 bzw. 0,02 und damit nicht relevant. Gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,18 gegenüber EUR-Unternehmensanleihen insgesamt bei 0,12 und damit ebenso im nicht signifikanten Bereich.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

 

 

 

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