Investors Briefing 06/2023: +1,08% | Gut, dass wir „unusual“ sind

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im Juni 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +1,08% erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 75.74Mio. EUR und steht aktuell bei 81.4Mio. EUR. An dieser Stelle nochmals vielen Dank für das Vertrauen und damit direkt zurück ans Eingemachte. Folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD.

Das Playbook – European Credit

Der Juni bewegte sich im Vergleich zum Mai etwas verhaltener. Während generisches High-Yield 0,45% und Hybridanleihen von Corporates mit 0,28% zulegen konnte, bewegten sich Nachränge von Finanzinstituten mit -0,08% nahezu unverändert. Unternehmensanleihen overall und Govies gaben um -0,43% bzw. -0,30% nach. Die Zinssensitivität war also erhöht, während Risikoassets aufgrund der Credit-Spread Einengung (Crossover von 427 runter auf 400) gefragt waren. Spannende Erkenntnisse liefert einmal mehr der Markt für Neuemissionen. Das zweite Quartal legte mit 16Mrd. EUR an HY-Neuemissionen eine ähnliche Geschwindigkeit hin wie Q1. Insgesamt stehen wir damit bei 33 Mrd. EUR YTD und haben das Jahr 2022 bereits übertroffen. Interessant sind folgende Beobachtungen bei europäischen HY-Neuemissionen:

  • 68% aller Transaktionen mussten besichert („Secured“) werden. In der Regel liegt diese Quote bei ca. 30%.
  • Der Anteil an BB-Anleihen nahm ab („nur“ noch 52%) während mit 40% ein Rekordanteil auf Single-B entfällt
  • Es gab YTD keine CCC-Neuemissionen
  • Not-Rated Bonds haben mit 10% den höchsten Anteil seit Datenaufzeichnung eingenommen
  • Floater (FRNs) haben mit 21% den Höchststand aus dem Vorjahr (18%) nochmals übertroffen

Dieser Ausschnitt lässt folgende Schlüsse zu. Für Emittenten in Stresssituationen (CCC und schlechter) ist die Beschaffung frischer Liquidität am (Anleihe-)Markt nicht möglich. Die in den Vormonaten skizzierte „Kreativität“ bei den Refinanzierungsansätzen dürfte weiter in den Vordergrund rücken. Das Rating im restlichen HY gerät ein Stück weit in den Hintergrund, während die dahinterstehenden Assets (secured funding) das Zünglein an der Waage sind. Ein Beispiel aus dem Colibri finden Sie weiter unten. Viele Emittenten haben oftmals nicht die Möglichkeit besicherte Finanzierungen durchzuführen. Da diese Unternehmen in der Regel bereits über eine erhöhte Verschuldung verfügen, ist in den Covenants festgeschrieben, dass keine weiter Besicherung rausgegeben werden kann (sog. Negativerklärungen / negative Pledge). Eine Behinderung für frisches Kapital, positiv jedoch, sofern man sich am Sekundärmarkt in den besicherten Anleihen am kurzen Ende platziert. Sofern wir Stress- und Recovery Situationen im Special Sit Bereich identifizieren, sind wir im Colibri präferiert im besicherten Bereich unterwegs.

Zudem interessant und gleichzeitig nachvollziehbar, dass Investoren vermehrt variable Verzinsungen (floating rate notes) präferieren. Was im Leveraged Loan Markt üblich ist, nimmt auch bei Bonds zu. Je nachdem ob sich Unternehmen das Zinsrisiko über Swaps absichern oder nicht, kann es schnell brenzlig werden. In den regelmäßigen Gesprächen mit Emittenten ist das ein kleiner Mosaikstein der Analyse. Problematisch wird es, da man vor allem den vielen Buyout-Firmen nachsagt, Zinsabsicherungen als „Zeitverschwendung“ anzusehen. Studien von BofaML und MAN zeigen, dass in Europa 70% aller Leveraged-Buyouts im Januar dieses Jahres (Zinserhöhungen begleiten uns ja nun nicht erst seit sechs Monaten…) nicht gegen Zinsänderungen abgesichert waren. Die Magier der Hochfinanz scheinen also ebenso kalt vom energischen Zinserhöhungszyklus erwischt worden zu sein. Schätzungen gehen dahin, dass die Absicherung eines 500Mio. EUR Kredites mit 3% Zinscap in 2020 noch 50.000 EUR gekostet hätte, heute schon bei ca. 10Mio. EUR liegen könnte. Ein Beispiel: Der britische Lebensmitteleinzelhändler WM Morrisons (gekauft in 2021 durch CD&R) hat seine Schulden von 2,8 Mrd. GBP erst im September letzten Jahres und auch nur zu 45% abgesichert. Zu spät, zu wenig. Man geht davon aus, dass Zinskosten von 375Mio. Pfund bei einem EBITDA von 828Mio. Pfund entstanden sind. Dies wäre durch eine umsichtiges Risikomanagement vermeidbar gewesen. Hinweis: Der Colibri ist hier derzeit nicht engagiert. Die Vorgehensweise der Unternehmen und dahinterstehenden Private-Equity Größen ist so heterogen wie der Kapitalmarkt selbst. Die Entwicklung dieser „Zombie-Ratio“ (EBITDA / Interest Expenses) kann ein Frühindikator sein. Die folgende Grafik von S&P und Bloomberg verdeutlichen diese Entwicklung und unseren Grund für den Fokus bei der Analyse:

Der COLIBRI hat im Monat Juni um 1,08% zulegen können, was erneut fast vollständig auf idiosynkratische Ereignisse zurückzuführen ist. Einige davon haben wir wie gewohnt folgend niedergeschrieben:

„Gut, dass wir „unusual“ sind: Im Monat Juni ereignete sich eine Sondersituation, an der der Colibri mit ca. 3% Gewichtung partizipieren konnten. Das französische (Achtung) Immobilienunternehmen Unibail-Rodamco-Westfield hat gemäß der Natur ihres Geschäftes zahlreiche Finanzierungen im Senior Secured, Unsecured und auch im Hybridbereich ausstehend. Bekanntermaßen können Hybridanleihen zum 1st. Call die Eigenkapitalanrechenbarkeit verlieren. Eine Refinanzierung durch, im Rang gleichgestellten, Anleihen ist im aktuellen Umfeld für ein Unternehmen dieser Branche nicht möglich. Die viel besagte „Kreativität“ muss her, sofern man die Reputation am Markt hochhalten möchte. Wir haben bei persönlichen Terminen in Paris, auf einer Konferenz in London und digital nun seit mehr als neun Monaten mit dem Management gesprochen, um neben den fundamentalen Aspekten (Bewertung Immo-Bestand, Asset Disposal, anstehende Transaktionen etc.) auch die weichen Faktoren im Umgang mit den Hybridanleihen zu evaluieren. Letzte Aufstockungen haben wir im Mai vorgenommen. Bei den Gesprächen kristallisierte sich heraus, dass man der am Markt immer schwächer werdenden Prämisse der Kündigung zum 1st. Call jedoch unbedingt nachkommen möchte. Es entstand eine Kapitalmaßnahme, welche als Blaupause für Hybridanleihen verstanden werden darf, da es so etwas am Markt zuvor nicht gab. Die ewiglaufende Anleihe wäre im Juli dieses Jahres erstmals kündbar gewesen. Man hat den Anleihebesitzern angeboten, das Papier in eine neue Hybridanleihe mit Laufzeit zum 1st. Call in 07/2028 zu tauschen. Diese wurde vom Markt sofort nach Implementierung aufgrund des erhöhten Kupons und dem positiven Effekt dieser Maßnahme höher bewertet. Hinzu kam ein Cash Sweetener. Bei Einstieg belief sich die erwartete Rendite auf ca. 22% zum 1st. Call und die YTW auf 6%. Im Ergebnis, und da die Kapitalmaßnahme sogar etwas früher erzielt wurde als gedacht, hat sich eine Rendite von 28,28% p.a. erwirtschaften lassen. Diese Transaktion wird in der MainStreet als außerordentlich „unusual“ beschrieben und unterstreicht den out-of-the-box Ansatz des Colibris. Ende letzten Jahres haben wir im Senior-Bond beim Arzneimittelkonzern Stada an einer ähnlichen Möglichkeit partizipiert.

Umtauschangebot: 100k Nominal der alten Anleihe = 84% in neuen Papieren + 16% Cash Sweetener

  • Amend & Extend: Im Bericht der Börsen-Zeitung bereits skizziert, nehmen die Anfragen bei Restrukturierungsberatern deutlich zu. Eine Verlängerung der Anleihelaufzeit und eine Anpassung des Kupons ist derzeit der Sweet-Spot im Werkzeugkasten der Restrukturierer. Unsere Position in einem Unilever-Buyout (heutiger Besitzer KKR – Zinsen abgesichert 😉), hat eine solche Transaktion durchgeführt. Positiv: Unsere Anleihe ist davon unberührt geblieben, es wurden ausschließlich Laufzeiten der ausstehenden Kredite verlängert. Von der Verschuldung von ca. 5.7Mrd. EUR konnte man fast 4,5Mrd. EUR von 2025/2026 bis 2028 verlängern. Die Senior-Anleihe im Colibri hingegen läuft bis 05/2026, sodass diese zeitlich nun deutlich davorsteht. Dies hat der Anleihe mit ca. 3% Gewichtung zu einem Plus im Monat Juni von 4,5% verholfen.
  • Französischer Supermarktbetreiber: Da wir uns hier im NDA befinden, können wir nur bedingt darüber berichten. Wichtig ist, dass unsere Kernposition, die aufgrund des Headline-Risikos im Juni Federn gelassen hat und weiter volatil bleiben wird, ein besicherte Senior-Papier ist. Es liegen mittlerweile mehrere verbindliche Übernahmeangebote vor, welche allesamt eine Bedingung der Anleihe planen. Hinzu kommt, dass wir uns auch die Besicherung (Immobilien in A-Lagen der fünf größten Städte Frankreichs mit langlaufenden Mietverträgen mit externen A-Mietern) im Vorfeld genauer angesehen haben. Aus unserer Sicht ist das Secured-Papier deutlich zu stark abgestraft, alle potenziellen Käufer wissen um die Bedeutung dieser Anleihe aufgrund der Besicherung. Wie schon vor einigen Monaten skizziert, liegt das Downside-Risiko hier bei einer Prolongation der Laufzeit, zu der es nach aller Voraussicht kommen wird. Die YTW liegt bei 14%, die erwartete Rendite etwas höher bei 21%.
  • Ein Rest „Legacy“: Bereits einige Male haben wir Nachrang- und Hybridanleihen von Banken und Versicherungen skizziert. Ein Großteil der Opportunitäten in diesem Segment ist vorbei. Im Colibri befinden sich nur wenige ausgewählte Namen, im Rahmen der Risikogewichtung dieser Event-Kategorie. Erfreulich ist, dass einer der Emittenten entschied, eines seiner Papiere vom Markt zu nehmen. Dabei handelt es sich um die britische Barclays-Bank, die Anfang Juni eine bereits 1986 emittierte Uppter-Tier2-Anleihe kündigte. Das Floater-Papier ist an den Libor gebunden, welcher bekanntermaßen abgelöst wird. Sofern Gläubiger einem neuen Referenzzinssatz nicht zustimmen (und ich kann mir kein Szenario vorstellen, in dem das Sinn machen würde), bleibt die Kündigung als schnelle Möglichkeit, sich dem „Problem“ zu entledigen. Dieses Papier haben wir gewählt, da Barclays in Gesprächen deutlich machte, diesen Weg gehen zu „können“, in der Vergangenheit bereits durch Rückkäufe sehr aktiv war (870Mio. USD emittiert, 254Mio. USD ausstehend) und vor allem aufgrund der Libor-Daumenschrauben.

 

Zum Ende des Berichtszeitraumes weist der Colibri eine erwartete Rendite von 12,61% p.a. auf. Die Yield-to-worst (YTW), also die Rendite sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, beläuft sich auf 9,26%. Viele Events kann man fast taggleich datieren. Andere wiederum treten in einem Zeitraum von/bis ein. Ebenso werden Szenarien für Kapitalmaßnahmen unterstellt. Das Beispiel der Unibail-Anleihe zeigt dies auf. Das Ziel ist es am Ende in einem Korridor aus erwarteter Rendite und YTW zu landen. Von beiden Kennzahlen sind die Absicherungskosten gegenüber Fremdwährungen bereits abgezogen. Mit zunehmender Laufzeit zeichnet sich zudem auch der unabhängige und alternative Marktcharakter des Colibris ab. Gegenüber den klassischen Rentenmärkten (REXP oder EU-Staatsanleihen) ist die Korrelation bei 0,01 bzw. -0,03 und damit nicht relevant. Gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,19 gegenüber EUR-Unternehmensanleihen insgesamt bei 0,13 und damit ebenso im nicht signifikanten Bereich.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

 

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