Investors Briefing 09/2023: +1.01 % | Bond Appetito & >100Mio. EUR Fondsvolumen

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

im September 2023 hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +1,01% (I-Tranche) bzw. +1,10% (X-Tranche) erzielt. Das Fondsvolumen zum Ende des Berichtszeitraumes beläuft sich auf 92.8Mio. EUR, aktuell beträgt dies 100.7Mio. EUR. Folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices seit Auflage und YTD.

Das Playbook – European Credit

Die erste September-Woche ist für uns eine der wichtigsten Wochen des Jahres. Wenngleich es niemand der beiden Häuser so richtig zugeben mag, finden jedoch direkt aufeinander folgend die „European High-Yield & Leveraged Finance“ Konferenzen der US-Schwergewichte Goldman Sachs und JP Morgan statt. Über 120 Emittenten stehen im Akkord für 1on1’s zur Verfügung und Kapitalmarktteilnehmer wie Blackstone, Bain oder Apollo geben Einblick in ihre geplanten Aktivitäten im Private Equity (PE)/Debt Segment. Letzteres ist auch deshalb spannend, da eine Allokation von 15.8% in Emittenten investiert ist, welche im Besitz großer PE-Gesellschaften sind. Weitere 6% im Fonds stehen derzeit im Übernahmefokus der PE-Branche. Abschließend liefern Händler im persönlichen Austausch Transparenz zur Liquidität der Bondmärkte. Wir haben an den vier Tagen 15 Emittenten persönlich getroffen. Dazu gehörten einige Namen auf der Watchlist und selbstverständlich Unternehmen im Colibri selbst. Ungefähr 35% des allokierten Exposures wurden abgedeckt. Bevor es aber mit einzelnen Stories weiter unten ans Eingemachte geht, vorweg der übliche Blick auf unsere Nische.

Mit Ende des Septembers wurde auch das dritte Quartal 2023 abgeschlossen. Die Neuemissionen im EUR High-Yield blieben mit 13Mrd. EUR in Q3 stabil (YTD 47Mrd. EUR). Erstaunlich ist der geringe Netto-Supply mit lediglich 4,8Mrd. EUR YTD. Die Ratings waren erneut auf „BB“ und Single-B Emittenten verteilt, CCC-Namen haben in diesem Jahr weiterhin keine (0%) Möglichkeit über plain vanilla Refinanzierungen ausstehende Verbindlichkeiten abzulösen. Erstaunlich, und ein Fingerzeig auf die Markterwartung (?), ist, dass in Q3 nur noch zwei Deals und damit 4% aller Neuemissionen als Floater gekommen sind. Zum Vergleich: In H1 waren es noch historisch hohe 21%. Der Secured-Anteil macht YTD 50% aus, während der historische Durchschnitt bei ca. 42% liegt. Investoren fordern also weiterhin mehr Sicherheit. Zudem bewegen sich Laufzeiten zunehmend am kürzeren Ende, was auch bei Betrachtung der Kurve nicht überrascht. Seit Jahresanfang hat es kein High-Yield Emittent geschafft Neuemissionen mit einer Laufzeit von 10+ Jahren zu begeben (historischer Ø ca. 6%). Der folgende Chart skizziert diese Entwicklung und zeigt die durchschnittliche Laufzeit von EUR-High Yield Papieren bei derzeit niedrigen 3,6 Jahren.

Noch deutlicher zeigt die derzeitige Herausforderung, dass drei Emittenten ihre Roadshows im September abbrechen mussten. Gute Arbeit im Syndikat sieht anders aus, diese Namen haben durch neu geschaffene idiosynkratische Nervosität nun noch schlechtere Karten und alternative Lösungen müssen her. In diesen Fällen, aber auch generell, scheinen der klassische Weg der Laufzeitverlängerung bei Anpassung des Kupons (sog. Amend & Extend) gefolgt von Private Debt und Support durch den Shareholder die präferierten Lösungen. Im Vorfeld solcher Maßnahmen geben Anleihekurse stark nach. Unsicherheit und Komplexität solcher Verhandlungen treiben viele Investoren dazu sich von Papieren zu trennen. Zum Instrumentenkasten gehören (in Europa!) auch Rückkäufe von Anleihen am Sekundärmarkt. Ein konkretes Beispiel dazu weiter unten. Aufgrund der starken Abschläge sehr attraktiv, sofern man über genügend Liquidität verfügt. Ein weiterer Treiber unabhängiger Renditen.

Die große Frage nach weiteren Zinserhöhungen oder einer Pause spielen für den Colibri erst beim zweiten Blick eine Rolle. Die Korrelation zu EUR-Staatsanleihen und dem REXP war zuletzt sogar leicht negativ. Die Effekte für Unternehmen mit schwächeren Fundamentaldaten erzeugen hingegen Chancen. Die erhöhten Fremdkapitalkosten sorgen zunehmend für Stress, welcher erst verzögert in Erscheinung tritt. Ausfallraten sollten daher weiter ansteigen. Für Emittenten wird es somit immer herausfordernder klassische Refinanzierungen aus dem Bankensektor zu erhalten. Diese Lücke wird bei einigen Emittenten, zu deutlich höheren Kosten, durch alternative Geldgeber (PE, Private Debt, CLOs) geschlossen werden. Andere wiederum werden ihr Geschäft u.a. durch Debt-to-Equity Swaps abgeben müssen. Genau diese Gemengelage schafft Opportunitäten, die der Colibri auch in Zukunft nutzen soll. Das Playbook ist weiterhin gut gefüllt und das auf den ersten Blick herausfordernde Umfeld bietet für den Fonds zahlreiche Chancen.

Der COLIBRI hat im Monat September um 1,01% (I-Tranche) bzw. 1,10% (X-Tranche) zulegen können. Diese Entwicklung ist erfreulich und vornehmlich auf idiosynkratische Ereignisse zurückzuführen. Unternehmensanleihen zeigten im gleichen Zeitraum ein gemischtes Bild. Europäische Unternehmensanleihen (iBoxx – alle Ratings) verloren 0,88%, Nachranganleihen gaben 0,10% (Corporate Hybrids) bzw. 0,32% (Financials) ab. High-Yield Senior hingegen konnte leicht um 0,17% (iShares EUR HY) zulegen. Folgend drei Gelegenheiten, die derzeit zu den größeren Positionen im Colibri gehören und nach einem erfreulichen September auch künftig für Alpha sorgen sollen. Wir starten mit einer Firma für Brotaufstrich – Bond Appetito:

  • Nach oben gespült: Das Unternehmen Upfield kennen wenige. Gleiches gilt für das SPV Sigma Holdco BV, welches als Finanzierungsvehikel für den Leveraged Buyout gegründet wurde. Das Unternehmen ist führender Hersteller für Brotaufstrich und vereint Marken wie Becel, Rama oder Lätta. Einst gehörte Upfield zum Unilever-Konglomerat, bevor es dann in 2017/2018 vom Private-Equity Riesen KKR herausgekauft wurde. Das 680Mio. EUR große Senior-Papier mit einem CCC+-Rating hat sich lange Zeit mit einem Beta >1 zum EUR HY Markt verhalten. Die fundamentale Erholung des simplen Geschäftsmodelles (Produktionskosten, kann die Inflation weitergegeben werden, ist die Vertriebsseite im Griff etc.) setzte bereits vor einiger Zeit ein. Vor kurzem sind dann Maßnahmen zur Restrukturierung der Bilanzstruktur hinzugekommen, die dazu führten, dass die Position erhöht wurde. Auch hier griff ein Amend & Extend, welcher jedoch ausschließlich auf ausstehende Kredite vorgenommen wurde. Die hier skizzierte Anleihe im Colibri blieb davon unberührt, was zur Folge hat, dass man in der „Maturity-Wall“ nun ganz oben steht. Die folgende Tabelle veranschaulicht den Sprung. Hintergrund ist, bei einem unterstellten Investitionszyklus der PE-Unternehmen von 5-7 Jahren, dass KKR sich zeitnah Angebote für einen Exit anhören könnte. Dafür ist eine solche ReOrg der Bilanz im Vorfeld notwendig. Die Interessen sind also derzeit gleichgerichtet und im Sinne der Gläubiger. Gleiches ging auch aus persönlichen Gesprächen mit dem Treasury zuletzt in London hervor. Die Gewichtung im Colibri beläuft sich aktuell auf 3.9%, die YTM auf 13.4% p.a.

  • Real Estate – Mehrere Katalysatoren voraus: Eine über den Sommer aufgebaute Position im Fonds betrifft Hybridanleihen (Perpetuals) europäischer Immobilienunternehmen. Unsere Wahl ist im Hybridbereich u.a. auf ein über alle Bereiche (Wohnen, Hotel, Office) gut diversifiziertes und 27Mrd. EUR schweres Unternehmen gefallen. Dabei gibt es gleich mehrere Indikatoren, die interessant erscheinen. Die Anleihen gehörten im vergangenen Jahr und auch YTD zu den schwächsten Papieren am Markt überhaupt. Das allein ist selbstverständlich kein Grund, jedoch sind die Papiere so beim quantitativen (und somit wiederholbaren) Screening aufgepoppt. Das Unternehmen hat sehr opportunistisch über Tender-Offer (Angebot an den Markt eigene Anleihen zurückzukaufen) zahlreiche Senior-Anleihen deutlich unter par aufgekauft. Dies hat einen direkten positiven Effekt auf den Verschuldungsgrad/Loan-to-Value (LTV). Im persönlichen Gespräch, von dem wir insgesamt 3x geführt haben, bevor wir eingestiegen sind, stellte sich auch heraus, dass man über die Angebote an den Markt auch Transaktionen am Sekundärmarkt wahrgenommen hat. Von diesen Aktivitäten erfährt der Markt erst zeitverzögert mit Veröffentlichung der Quartalszahlen. Positives Überraschungspotential voraus?! Weiterhin hat das Unternehmen noch zahlreiche Immobilienbestände um Bankverbindlichkeiten, die bei diesem Emittenten zu Genüge zur Verfügung stehen, zu besichern. Die Abschreibungen auf das Portfolio liegen aufgrund der guten Diversifikation leicht unter dem derzeitigen Marktdurchschnitt von 7%. Kurz diskutiert, jedoch derzeit medial nicht weiter behandelt, sind die Pläne zur Veräußerung großer Ferienanlagen aus dem Bestand. Aufgrund der hohen Buchungen im Tourismus sind die Abschreibungen darauf marginal, sodass man einen Verkaufswert von über 1Mrd. EUR anpeilt. Die dadurch entstehende Liquidität soll dann nicht nur für Kapitalmaßnahmen bei den Senior-Anleihen, sondern auch bei den Hybrids dienen. Bis dahin erhalten wir einen Kupon von >7%, bei einem Kurs in den Mid-40s. Die Gewichtung im Colibri beläuft sich aktuell auf 4.7%.
  • Attraktiv – Risk/Reward & Bilanzrestrukturierung: Für einen negativen Kontributionsbeitrag von ca. 26 Basispunkten hat eine im letzten Monat bereits beschriebene und vor zwei Monaten neu in den Colibri aufgenommene Anleihe der Tele Columbus (TCGR) gesorgt. Das Unternehmen und vor allem die Anteilseigner spielen auf Zeit. Hintergrund ist eine notwendig werdende Eigenkapitalerhöhung (300Mio. EUR+), die die Eigner Morgan Stanley und United Internet nur durchführen wollen, sofern die Fremdkapitalgläubiger Abstriche machen. Diese könnten einer Laufzeitverlängerung und Umwandlung des Cash-Kupons in eine PIK (Pay-if-you-can)-Struktur entsprechen. Die Verhandlungen laufen, wir sind sowohl mit dem Unternehmen im (durchaus scharfen) Austausch, als auch in reger Kommunikation mit den Financial/Legal Advisory-Firmen. Ein Debt-to-Equity Swap ist (mit Ausnahme zweier großer Gläubiger) keine präferierte Lösung. MS und UI haben erst Ende 2022 frisches EK reingegeben und jüngst weitere Shareholder Loans bereitgestellt und somit ein wenig Zeit gekauft. In Q1/2023 haben die genannten Aktionäre zudem „ihr“ Netzwerk in Führungspositionen bei TCGR platziert. Das Unternehmen nach so kurzer Zeit wieder abzugeben, beim transparenten Wissen um die anstehenden Verbindlichkeiten, erscheint unwahrscheinlich. Auf der anderen Seite sind sich alle Beteiligten des hohen Capex-Aufwandes bewusst. Die Bonds stehen in den Mid-50ern. Ein fairer Wert (hier handelt es sich um Senior 1st.lien Bonds) dürfte je nach Modell bei 52-58% liegen, sodass ein attraktives Chancen-Risiko Verhältnis besteht. Sollte sich der Prozess ziehen ist Druck nach unten, was durch Headline-Risiko im derzeitigen Blinking-Game dazugehört, nicht auszuschließen. Die Chance für einen Kurssprung von 15-20 Punkten bei Eintreten des skizzierten Basis-Szenarios erscheint hingegen möglich. Der Zeithorizont beträgt derzeit 4-6 Monate. Die Gewichtung im Colibri beläuft durch Nachkäufe aktuell auf 3.6%.

Zum Ende des Berichtszeitraumes weist der Colibri mit seinen 39 Wertpapieren eine erwartete Rendite von 12,4% p.a. auf. Die Yield-to-worst (YTW), also die Rendite sollten Ereignisse nicht wie erhofft oder später eintreten, beläuft sich auf 10,6%. Der Swap-Spread aller im Fonds enthaltenen Anleihen liegt bei 1056bps. Wie auch bei den Renditen, muss man auch bei den Spreads Vorsicht walten lassen. In der Regel spricht man ab 1.000bps Credit-Spread von einer Distressed-Situation. Diese allgemeinhin verwendete Wahrnehmung bezieht sich jedoch immer auf die Qualität des Emittenten. Bei einer Hybridanleihe, deren Call-Dates stets mit Unsicherheit behaftet sind, greift diese Logik weniger. Gegenüber den klassischen Zinsmärkten (REXP, EUR Govies) ist die Korrelation leicht negativ, gegenüber High-Yield Indices (Proxy: iShares EUR HY) liegt sie bei 0,18 und damit ebenso im nicht signifikanten Bereich.

Neues Tool, mehr Transparenz für Investoren: In wenigen Wochen werden wir für unsere Website (www.fountain-square.com) ein Update präsentieren. Ein wesentliches neues Merkmal wird der Login-Bereich für Investoren sein. Dort werden neu entworfene und auf den Ansatz zugeschnittene Factsheets, Präsentationen, ein Factbook zum Fonds und vor allem auch einzelne Fallstudien veröffentlicht. Es wird nochmals eine gesonderte Mail geben, wenn Sie jedoch Interesse an entsprechenden Zugangsdaten haben, kommen Sie gerne unter colibri@fountain-square.com auf uns zu. Unsere Kollegin Frau Scholz (in Cc) wird nach Einrichtung des Bereiches die Freischaltung veranlassen.

Neuer Fonds: Der Colibri als liquider UCITS-Fonds macht uns seit Auflage in 12/2021 eine Menge Spaß. Für die nun erzielten 100Mio. EUR an Assets sind wir Ihnen unfassbar dankbar. Im Zuge der weiteren Entwicklung sind wir derzeit in Planung eines zweiten Fonds. Dieser wird einige Opportunitäten wahrnehmen, die gerade aufgrund der Illiquidität im UCITS-Mantel nur schwerlich umsetzbar sind. Dazu gehören Unternehmen auf der „Intensivstation“, während der Colibri vornehmlich Recovery-Fälle in der „Reha-Phase“ fokussiert. Ebenso sollen Leveraged Loans bedient werden, die jedoch nochmals von einer geringeren Liquidität geprägt sind. Auch hier gilt, dass wir uns ausschließlich in den bereits verfolgten Nischen bewegen. Emittenten die Anleihen begeben, welche für den Colibri interessant erscheinen, haben oftmals (s. Upfield oben) auch Kredite ausstehend. Die fundamentale Arbeit ist demnach bereits vorhanden. Für Investoren, die nicht auf die tägliche Liquidität eines UCITS-Fonds angewiesen sind, kann der „Toucan“ als Alternative-Fonds eine interessante Ergänzung darstellen. Bei weiteren Infos kommen Sie gerne auf uns zu. Für (im wahrsten Sinne) „early Birds“, wird es eine Seeding-Tranche geben.

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CIO

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