Investors Briefing 12/2022: Alpha zum Jahresende

Sehr geehrte Damen und Herren,

Moin aus Hamburg,

erst einmal auch an dieser Stelle noch ein frohes neues Jahr. Für 2023 wünschen wir Ihnen viel Erfolg, ein gutes Händchen am Markt und vor allem immer beste Gesundheit.

Im Monat Dezember hat der COLIBRI eine Wertentwicklung (TR) von +0,35% (S-Tranche) bzw. +0,29% (I-Tranche) erzielt. Zudem freuen wir uns sehr mittlerweile ein Fondsvolumen von 31Mio. EUR aufweisen zu dürfen. Besten Dank und damit zurück ans Eingemachte à folgend eine Übersicht des Colibri gegenüber einigen ausgewählten Indices für das Jahr 2022.

Weitere Informationen: FS Colibri Event Driven Bonds I (a) – Ampega & DE000A2QND20 – FS Colibri Event Driven Bonds S (a) – Ampega. Zudem habe ich in Cc Herrn Stefan Höhne von der Ampega aufgenommen. Dieser steht Ihnen für Rückfragen zum Fonds und Unterlagen ebenfalls jederzeit gerne zur Verfügung.

Ausschüttung & Neue Tranche

Wie im Vormonat bereits angekündigt gab es im Dezember erstmals eine Ausschüttung, die auf den aktuell gerechneten Fondspreise eine Rendite von ca. 3.7% ergab:

• DE000A2QND20 (S-Tranche): NAV 976,65 EUR à Ausschüttung 36,05 EUR
• DE000A2QND12 (I-Tranche): NAV 97,02 EUR à Ausschüttung 3,58 EUR

Der Ex-Tag war der 13.12.2022, Valuta wie gewohnt T+2. Für die Ausschüttung steht gemäß den regulatorischen Anforderungen nur der ordentliche Ertrag zur Verfügung. Ausschüttungen aus der Substanz des Fonds sind nicht genehmigt und wären darüber hinaus auch wenig nachhaltig. Besonders erfreulich ist, dass diese Ausschüttungsrendite in lediglich zehn Monaten erzielt werden konnte, da das Geschäftsjahr des Fonds vom 01.11 – 31.10 läuft und wir am 20.12.2021 gestartet sind. Somit sind wir guter Dinge auch in Zukunft eine entsprechend hohe Ausschüttung aus den ordentlichen Erträgen erwirtschaften zu dürfen. Zudem werden wir noch im ersten Quartal eine neue Tranche in Anlehnung an die I-Tranche jedoch mit thesaurierendem Charakter auflegen. Startdatum aller Voraussicht nach der 15.02.2023.

Ab in die Nische – Europe Credit

Der Dezember war erneut von regen Diskussionen rund um Inflation und Notenbankpolitik beeinflusst, sodass die Märkte ab Mitte des Monats auf breiter Front (Aktien, High-Yield, Hybridanleihen usw.) spürbar abtauchten. Damit markiert 2022 weltweit ein noch schwächeres Jahr für die Credit-Märkte als das Krisenjahr 2008. Die Gründe für den Cocktail sind bekannt und wurden u.a. von Bloomberg in diesen empfehlenswerten Artikeln mit entsprechenden Charts gut zusammengefasst. Das in Stücke zerrissene Playbook des Anleihemarktes:

• European Bond Markets Were Roiled This Year In Ways Few Imagined – Bloomberg
• Credit Chaos Leaves Debt-Hungry Companies Sweating on Bond Sales – Bloomberg

Da Neuemissionen im Dezember sowieso keine große Rolle spielen, was sich im Jahr 2022 nochmals verstärkte, überrascht auch nicht, dass das abgelaufene Jahr ein historisches Tief am Primärmarkt markierte. Die folgende Grafik zeigt vor allem, dass die Netto-Neuemissionen (excl. Financials) bei High-Yield Emittenten historisch tief und insgesamt historisch teuer waren. Zudem gab es in 2022 mit 50 Tagen, die höchste Anzahl ohne jegliche Primärmarktaktivitäten.

Das ganze Jahr 2022 befand sich somit in einem „Quasi Winterschlaf“. Besonders spannend ist vor allem, dass i.d.R. 35-40% der Emissionen als besicherte Anleihen begeben werden (müssen), um Investoren von einer Teilnahme zu überzeugen. Der Anteil der „Senior Secured“ Papiere belief sich im Jahr 2022 allerdings auf stolze 57%. Unternehmen mit CCC-Rating machen historisch zwischen 5-10% der HY-Emissionen aus, lagen in 2022 aber bei lediglich 3%. Beides zeigt auf, wie deutlich die Risikoaversion am Primärmarkt gestiegen ist und wie herausfordernd das Umfeld für schwächere Unternehmen wird, sich frisches Geld am Markt zu besorgen. Es bleibt spannend.

Die wichtigen Fragen, ohne dass wir uns zu weit in den Bereich der volkswirtschaftlichen Analysen begeben wollen, wird weiterhin sein, wie stark sich die erwarteten ökonomischen Abkühlungen in den Unternehmensergebnissen widerspiegeln. Bereits vor einigen Monaten hatten wir an dieser Stelle auf den (aus unserer Sicht) kleinen Paradigmenwechsel in der Wahrnehmung des europäischen High-Yield Marktes hingewiesen – Weg von den technischen Merkmalen der Illiquidität/geringe Markttiefe im OTC-Anleihemarkt und den hektischen Diskussionen rund um Inflation/Notenbankpolitik hin zu einer mehr fundamental geprägten Risiko-Einschätzung der Emittenten. Während 2022 noch glimpflich verlief und Ausfallsraten bei europäischen High-Yield Unternehmen mit 0,4% (sechs Emittenten mit insgesamt 2Mrd. EUR ausstehendem Volumen) auf einem historischen Allzeittief waren, wird es nun spannender. Ratingagenturen und Banken rangieren ihre Ausfallerwartungen für 2023 bei 3%-4,5%. Um den Kreis wieder zu schließen, bleibt also die Frage offen, inwiefern sich Unternehmen im Non-Investment Grade Bereich nun refinanzieren. Die „simplen“ Zeiten neue Bonds unabhängig der Qualität günstig begeben zu können, um auslaufende Schulden zu refinanzieren ist vorbei. Wir freuen uns darüber, denn durch die neue Heterogenität in der Refi entstehen unterschiedliche Möglichkeiten, die es zu bewerten gilt. Wir evaluieren dazu eine Vielzahl an Aspekten (starker Mutterkonzern wie Private Equity, M&A, LME = Liability Management Excercise wie Rückkaufangebote, Debt/Equity Swaps, Engagement in Bondholdergruppen usw.) und möchten in dieser Analyse einen Mehrwert bieten. Die folgende Grafik zeigt an, dass das Jahr 2022 noch sehr ruhig war und davon auszugehen ist, dass diese Aktivitäten in 2023 deutlich ansteigen werden.

 Zu diesen fundamental getriebenen Sondersituationen kommen zusätzlich strukturelle Ereignisse, die in der Anleihestruktur selbst zu finden sind. So haben grundlegend stabile Emittenten zuletzt vermehrt entschieden Hybridanleihen anders als üblich nicht zum ersten Call vom Markt zu nehmen. Damit meinen wir nicht das kleine Bucket an Nachrang- und Hybridanleihen der alten Welt, sondern vor allem Material, welches nach den „neuen Regeln“ strukturiert wurde. Dazu gehörten sowohl Financials als auch Corporates. Als Hauptgrund wird i.d.R. eine zu teure Refinanzierung im Vergleich zum ausstehenden Papier angegeben. Andere Unternehmen wiederum haben sich sogar teurer refinanziert, sodass simples Buy-and-Hold keine Alternative zu sein scheint. Eine insgesamt tolle Zeit und spannende Zeit für aktive Manager.

Der COLIBRI konnte sich mit ca. +0.3% positiv entwickeln und dem negativen Marktgeschehen erfreulicherweise trotzen. Dies ist vornehmlich auf Sondersituationen zurückzuführen, die sich unabhängig des generischen Risikos am Markt positiv entwickelten und den Fonds zum Plus verhalfen. Zum Ende des Berichtszeitraumes halten wir 48 Anleihen von 43 Emittenten und befinden uns damit in einer von uns präferierten Range zur Umsetzung des High-Conviction Ansatzes. Das durchschnittliche Volumen/Anleihe liegt bei 660Mio. EUR, die größten zehn Positionen machen 33% des Fondsvolumens aus. Folgend einige Beispiele für ein wenig „Butter bei die Fische“.

Events im Colibri:

• M&A bewirkt Change of Control: Aktuell verfolgen wir u.a. zwei M&A-Aktivitäten im Telekom/IT-Sektor, wobei die Bonds bei erfolgter Transaktion jeweils zu 100% zurückgezahlt werden könnten. Entsprechend haben wir uns mit jeweils ca. 3% in den längsten Senior-Anleihen (beide Investment-Grade) positioniert, da diese am deutlichsten unter par notieren und somit das höchste Kurspotential bieten. Generell gehen M&A-Transaktionen mit einem gewissen Headline-Risiko und unterschiedlichen strukturellen Interpretationen der Anleiheprospekte einher. Der Erfolg der Transaktionen erscheint in einem Fall bereits außerordentlich aussichtsreicht und ist weit vorangeschritten. Ein erster Kurssprung von 77% auf 85% im November zeigte die Opportunität zum Einstieg auf. Im Dezember folgte entgegen dem Markttrend und nach weiteren News ein weiterer Sprung von 85% auf 92%. Erste Gewinnmitnahmen wurden vollzogen, das restliche Potential von 92 auf 100% ist weiterhin intakt. Bei der zweiten Übernahme haben sich nach einer ersten Short-List mittlerweile drei große und finanzstarke Bieter herauskristallisiert. Diese Anleihe steht weiterhin in den mittleren 80ern. Besonders spannend ist hier das Rendite-Risiko Potential, da im Erfolgsfalle entsprechend 15 Punkte (CoC bei 100% abzüglich Kurses von 85%) nach oben verdient werden können. Bis dahin wird der ordentliche Kupon vereinnahmt und eine Wertentwicklung unabhängig des Marktes generiert. Sollte die M&A-Transaktion entgegen unserer Erwartung nicht eintreten ist das Verlustpotential eines BBB-Senior Bonds bei ca. 3 Punkten limitiert und schafft somit ein attraktives Rendite-Risiko Profil.
• Let’s call it a Call:
  • CoCo-Call: Wie zuvor kurz angerissen nimmt die Heterogenität europäischer Emittenten auf 1^st. Call Dates zu gehen enorm zu. Viele unterschiedliche Aspekte neben der quantitativen Fleißarbeit müssen in den Entscheidungsprozess einbezogen werden. Ein Papier, welches lange mit großer Unsicherheit belegt war, ist die AT1-Anleihe (CoCo) der Schweizer Großbank UBS. Aus ökonomischer Sicht hat ein Call des USD-Papieres keinen Sinn ergeben. Die qualitativen Mosaiksteine darüber hinaus rückten diesen aber in den Bereich des Möglichen. So ist es final gekommen und hat im sonst herausfordernden Dezember einen positiven Beitrag für den Colibri liefern können. Der folgende Chart zeigt die genannte Anleihe (weiß), einen ETF für CoCo-Anleihen und den entsprechenden Index.

• Immobilien – Einziger Emittent, einzige Anleihe: Eine weitere, eher technisch getriebene, Kündigung zum 1st. Call Date kam vom schwedischen Immobilienunternehmen Fastighets AB Balder. Zuvor hatten zwei direkte Wettbewerber für nahezu identische Hybridanleihen mitgeteilt, ihre Papiere nicht vom Markt zu nehmen, womit spürbare Kursverluste einhergingen. Bei Balder war die Gemengelage aus unserer Sicht eine andere. Aus quantitativer Sicht war eine Kündigung auch hier nicht unbedingt sinnvoll (vor allem in Anbetracht der Unsicherheit, wie der Markt 2023 öffnen wird). Wir haben dazu zahlreiche Male mit dem Vorstand und Treasury telefoniert, unterschiedliche Szenarien besprochen und Meinungen eingeholt. Besonders spannend wurde es, als Balder in einem ersten Schritt 10% des ausstehenden Volumens der Anleihe über ein freiwilliges Rückkaufangebot vom Markt genommen hat. Genau 10% sind dabei das „erlaubte“ Maximum, welches die Methodologien der Ratingagenturen zulassen, um nicht den Status des anrechenbaren Eigenkapitals zu verlieren. Hinzu kommt, dass eine Refinanzierung der Anleihe mit „equity linked capital“ (also neuen Hybridanleihe oder Eigenkapital) erfolgen muss, damit der gleiche Status für länger laufende Anleihen nicht verloren geht. Diese Daumenschrauben der Ratingagenturen haben den Vorstand bereits massiv gestört. Weiterhin machte der Anteil an Hybridanleihen bei Balder einen unterdurchschnittlich großen Anteil am Gesamtkapital in der Finanzierungsstruktur aus. Auch das ist ein Merkmal, dass man eher zur Kündigung greifen kann, da der Impact nicht allzu hoch ist. Abschließend verfügt Balder über große Einzelaktionäre inkl. Netzwerk, die auch eine Kapitalerhöhung aus dem Umfeld interessant erscheinen lässt. So ist es gekommen, Balder scheint den Hybridmarkt aktuell auch aufgrund der Daumenschrauben als nicht allzu interessant zu erachten und hat sich frisches Eigenkapital besorgt, um das Papier abzulösen. Ein Kurssprung von fast 16 Punkten untermauert, dass dies kein no-brainer war, der allerdings eine Menge Spaß gemacht hat, aber für nur einen Emittenten der Branche und dort auch nur eine Anleihe als Sweet-Spot in Frage kam.

• Recovery: Diese Ergebnisse sind eingefahren und die nächsten Ideen für künftige positive Kontributionsbeiträge wurden bereits allokiert. So haben wir uns u.a. bei einem weiteren Immobilienkonzern platziert, der mit einem Asset Disposal Plan begonnen und erste Transaktionen erfolgreich vermeldet hat. Dabei haben vor allem das Timing einer Übernahme Anfang 2022 und gleichzeitig steigenden Zinsen zu einer in der Summe ungünstigen Gemengelage geführt, dies es jetzt zu heilen gilt. Die Bewertung des Bestandes wird zum 31.12 sicherlich nochmals angepasst, das Renditeniveau der Anleihe von >17% p.a. hat jedoch vieles eingepreist und weitere Verkäufe sollten das Sentiment zum Bond unabhängig des Marktes positiv beeinflussen.

Diese Namen und Stories mögen auf den ersten Blick nicht nur außerordentlich spannend, sondern womöglich risikobehafteter erscheinen. Es ist jedoch wichtig den marktunabhängigen Charakter im Blick zu behalten. Mit der Ampega Investment GmbH (Talanx, HDI) operieren wir in Sachen Systeme & Risikomanagement mit einem der größten Häuser Deutschlands. Die Risikoauslastung des Colibri zum Vergleichsvermögen ist seit Auflage mehr als komfortabel und auch die Limite zu Stresslevels sind weit entfernt. Dies ist auf den Event-Charakter der Bonds und nicht auf Rating oder Region zurückzuführen.

In der Summe hat das Jahr 2022 bereits für viele ereignisorientierte Sondersituationen geführt, die uns von den hohen zweistelligen Verlusten des Credit-Marktes bewahren und einen unkorrelierten Charakter erzeugen konnten. Bei insgesamt 23 Events konnten wir einen positiven Kontributionsbeitrag generieren. Weitere 16 Events haben (bisher) keinen positiven Beitrag zum Fonds geleistet. Von diesen 16 Positionen haben wir bei sechs Sondersituationen falsch gelegen und uns nach angepasster Einschätzung vom Engagement verabschiedet.

Zahlenwerk per 31.12.2022:

• Rendite (inkl. Währungssicherung):                       11,77%
• Yield-to-Worst:                                                          7,61%
• Kupon:                                                                      5,36%
• Rating (Anleihe & Emittent):                                                     BB & BB+

Sollten Sie weitere Rückfragen zum Fonds oder den erwähnten Inhalten haben, ein Update der Präsentation wünschen oder (gerne auch kritisches) Feedback anmerken, kommen Sie jederzeit auf uns zu. Ansonsten bleibt uns an dieser Stelle erst einmal nichts anderes, als Ihnen einen erfolgreichen Jahresendspurt, ein paar ruhige und besinnliche Tage und dann einen guten Rutsch in ein weiterhin spannendes, erfolgreiches und vor allem gesundes Jahr 2023 zu wünschen.

 

In Hamburg sagt man Tschüss

Andreas Meyer

Gründer & CEO